借镜历史立于不败之地

重读经典《下一个暴富点》

肯费雪以他的《下一个暴富点》告诉我们，作为投资者必须牢记历史教训，时刻回顾经济和股市的历史，这样才能在投资中立于不败之地。历史绝对不会分毫不差地重复，每一次熊市都有一套独特的诱因，而每一次牛市也都有不同以往的特有动因。为什么投资者在多半的时间里会面对失败？原因简单而重要：我们总是不能以史为鉴，从历史的失败中汲取教训。投资者之所以总是毫无理由地以贪婪和恐惧为伍，是因为他们觉得这种感受十分强烈，难以抗拒，尽管客观事实或许并非如此。

■ 遵循物极必反的规律

在投资中，要得到可以接受的回报并不需要我们做到100%的正确，况且这也是不可能的。如果抱有这种期望，唯一的命运就是失望，因为任何人不可能在任何时候都做到百密而无一疏。我们所能做的应该尽可能地少犯错误。如果我们能在60%的时间里做出正确的选择，那就应该算是传奇人物。实际上，只要正确的概率超过50%，就意味着已经比大多数投资者更胜一筹了。改善投资业绩的一种好办法，就是以减小失误率为目标。如果我们对问题能看得比别人更清晰，而且不会受限于迷惑了大多数投资者的错误观点，就已经走在正确的道路上了。

投资是概率的游戏，而不是可以确定的游戏。任何人都不可能百分百地保证未来将会发生什么。可能性是无穷无尽的，但我们显然不能把赌注押在仅仅是具有可能性的事件上。我们也不可能围绕着不计其数的可能性建立自己的投资组合，不管这种可能性看上去有多么美妙。相反，我们只能考虑处于一定可能性区间内的结果，然后按照其概率构思我们对未来的预期。即便如此，我们可能依旧会犯错误，而且会经常犯错误。因此，我们必须做好准备，但如果我们合理构建这个概率区间，就更有可能在长期内获得更理想的结果，虽然错误依然不可避免。

通常情况下，人们总是习惯于在身边寻找特定的事例，去验证他们信以为真的道理，而对不支持其观点的事情则视而不见或者大事化小。这就是行为金融学所谓的确认偏差。行为学家早已指出，它对人类实现成功进化有着不可忽略的深远意义。它让我们在进化道路上面对极端严酷的环境更加自信，敢于不断挑战艰难险阻，但在市场上，这种认知方式却是有害无益的。

更多的投资者在本性上倾向于怀疑，或者说悲观看待市场，而不习惯于采取乐观态度。人们总是习惯记住那些从未发生过或者极少发生过的事情，而忘记那些经常发生的事情。股市上涨的时间多于下跌，这是美国股市2/3以上历史时段内的实际表现。因此，悲观多于乐观显然违背人的本能。人们在本不该悲观的情况下采取悲观态度，这是很多人不能长期实现投资收益的根本原因。如果我们坚信下跌会使得股市陷入永久性停滞，而不是出现在每个熊市之后的正常常态，那么注定会错过一轮股市大涨。对于那些依旧在投资并能有效实行分散化投资策略的人来说，一轮大涨可能会弥补前一轮熊市的大部分损失，而且其速度之快或许将会让所有人始料不及。

通常，股市往往先于官方确认的衰退开始下跌，并提前在价格上做出反应。随后，当大多数人还在预想着最糟糕的结果时，股票市场则对当前经济有了明显的反应，虽然还算不上世界末日，但足以让我们警惕。股市明显先于经济探底，其超前反应能力之快让主观感知与客观现实之间似乎显得毫无关联。

熊市与衰退并不始终相互重叠，但两者在大体上还是一致的。尤其是在大熊市或者大牛市下，股票价格依旧是反映经济走向的重要指标。股价在经济衰退之前先行进入熊市，并在经济复苏之前开始反弹。对于那些确实与经济衰退重叠的正常熊市而言，股票几乎会无一例外的先行上涨，这就是所谓正常的常态。当熊市和经济衰退完全重叠时，历史就更加清晰可见的，应该在经济衰退结束之前抛掉手中的股票。

然而，历史告诉我们，熊市时期越是艰难，探底后的初次反弹就会越强劲。在2009年3月9日，全球股市见底后的前12个月里，全球股市疯涨74.3%。美国股市也暴涨72.3%。对于那些曾在熊市探底期间饱受煎熬的投资者来说，这样的涨势显然让他们始料不及。而糟糕的记性又蒙蔽了我们，让我们拒绝接受这样一个事实：这样的暴涨完全是市场的正常之举。

约翰邓普顿爵士曾经十分感慨地说：这次会不一样，是最昂贵的一句话。这是他送给我们的教诲。假如我们觉得这次会不一样，那么我们可能绝对大错特错，可以肯定的是，这样的想法会让我们付出惨痛代价。邓普顿可能比巴菲特更早知道，在别人胆战心惊时，应该像饿狼一样贪婪，反之亦然。

正如巴菲特所说的，当其他人胆战心惊时，你应该贪婪无比，而当别人贪得无厌时，你应该心有余悸。证券市场似乎总是这样：当每个人都认为一切都将顺势而下、水到渠成时，现实往往给出不一样的答案。一切事物都遵循物极必反的规律，普遍性的悲观情绪往往就是好日子即将到来的征兆。

■ 处于剧烈震荡中的收益

历史表明，牛市总是突兀而至。在股票市场上，根本就没有太猛、太快这样的事情，牛市也没有固定的上限，上涨到一定程度不会必然下跌。同样，也不存在每周、每月或每年股市升值不得超越的上限。事实上，在任何既定的年份，收益的绝大部分可能来自短短几周的时间，或许只是几天，但我们根本就不可能知道到底会是哪几天。即便是近在眼前的未来几天，市场也是不可预测的，这就是常态。那些认为牛市来得太猛、太快的人总是记不住：看空预期不可能带来高收益。

在熊市中，市场往往会弥漫着一种股价只会永久下跌或者至少不会上涨的情绪。但是在牛市的任何时刻，我们却很难想到市场会下跌。在极端情况下，市场会沉浸于极度兴奋的情绪之中，甚至失去理智，而这往往是一个非常糟糕的信号。

股票价格可能会在一段时间内先涨后跌，但股价下跌并不是因为价格太高。投资者从来就不缺少这样的经历却一再忘却从中得到的教训。当他们说的太慢、太快的时候，就已经把曾经得到的教训彻底抛在了脑后。市场估值的确依赖于利空基本面，而且远远压倒现有的利好基本面。如果一定要等到市场风平浪静的一天，那很可能需要漫长的等待，因为市场本身就是极端不可预测的，它或许可以在某一时刻给投资者带来意料之中的回报，但更常见的是极端的收益，而非平均水平的回报。

大熊市不可避免，但极其罕见。然而，只要遭遇过一次大熊市，我们就会想着下一场大熊市是不是马上就要到来，而历史却告诉我们，每当我们经历一场大熊市，就会在很长一段时间内不会再次遭遇大熊市。实际上，股市回报率低于-20%的情况下，在历史上只出现过6次。大熊市确实曾经发生过，而且那种经历痛苦无比。但随着时间的推移，再可怕的熊市都会被频率更快、持续更长和规模更大的牛市所弥补。

牛市的收益率确实要超过平均水平，但这并不意味着牛市中每一个年份的收益率都会超过平均水平。股票市场的年收益率起伏不定。肯费雪假设了一个强大的羞辱者（TGH）。这个羞辱者是一个十足的无赖，它的唯一嗜好就是不择手段地骗取更多的人。在熊市，它无时无刻不在绞尽脑汁地羞辱和玩弄投资者，而市场调整期则是它的登峰造极之作。当市场直线下跌10%~20%甚至更多，然后再快速反弹并冲上新高时，这个过程必将对那些在股价处于低位时抛出的投资者给予重创；他们在惊慌失措之间犯下了不可饶恕的错误，并丢掉大把的钞票。

羞辱者欺骗投资者的手段还不止于此，它还有另外一种伎俩：很长一段时间不进不退，止步不前，让投资者的组合在较长时期内维持较低的总体收益率。在每一个既定年份，股价都有可能发生如下之中的情形：大幅上涨，小幅上涨，小幅下跌或是大幅下跌。毫无疑问，每一种情形都有可能化为现实。如果一个以实现证券稳定增值为目标的长期投资者，在尚未找到令人信服的证据的情况下匆忙清仓，只会让他得不偿失。如果错过了一轮上涨15%的牛市，其损失之大可想而知。在扣除交易费之后，保持1%的年均收益率需要整整15年的时间。错失这样的良机注定会让长期投资面临极其糟糕的业绩。

很多投资者的目标就是跑赢大盘，但现实确是，就平均水平而言，投资者不仅不能战胜大盘，甚至很难实现相当于大盘的收益率。就像盖瑞森凯勒小说中的乌比冈湖的孩子一样，大多数投资者都相信自己的能力超过一般水平，而事实却不一定如此。位于波士顿著名的调查研究公司Dalbar Inc.每年都会发布投资者行为研究报告，而且对投资者业绩尤为关注。2011年，该公司发布的报告显示，在2010年之前的20年中，股票型共同基金投资者的平均收益率为3.83%，而且这个数字还没有扣除交易费用。

普通投资者很难实现相当于大盘收益率的原因是，他们是在错误的时间入市，然后又在错误的时间退市。根据Dalbar Inc.的估计，共同基金投资者持有一只共同基金的平均时间虽然只有3.27年，但也意味着这就是买入并持有。实际上，很少有人在投资实践中真正做到这一点。最常见的情况是，人们并不能建立一个投资组合，然后让它静静地躺在一边，尤其是在他们认为自己可以轻松做到时候，他们反而做不到。

投资者总是在匆忙地进入市场，但他们在进入市场的时间上往往是错误的。虽然他们在时点的选择上还不算一错到底，但终究还是错误的。大熊市让投资者心惊胆战，以至于自认为长期的股票平均收益率永远可望而不可及。他们在惊慌失措中选择了逃离股市，这显然与他们的长期投资目标不相符。大牛市一样会给他们带来伤害，它让投资者过分自信或变得贪婪无度。于是，他们开始给自己承受的风险不断加码，这同样不符合他们的投资目标。

投资者始终在重复着这样的错误，所有这一切都在一点点地侵蚀着他们的收益。他们总是记不住：市场收益不是平均收益。市场收益总处于剧烈的震荡之中，波动本身就是常态。只要牢记这一点，就能超越共同基金投资者的平均水平，因为他们总是在错误的时间做出错误的选择，频繁进出使得他们永远也不能跑赢大盘。

■ 投资是一种概率性游戏

波动是市场永恒的旋律，因为没有波动就没有市场，市场的存在恰恰以价格的波动为基础。某一年的波动性是否强于或者弱于平均水平，本身并不能说明什么问题。股价在一段时间涨涨跌跌，表现出不同于平均波动性的动态，这也是市场的常态。这种波动本身不具有任何预测性。

人们之所以认为股市更动荡，其中的部分原因或许在于，人们对波动性的内涵产生了最根本的误解。波动性本身并无所谓好坏，它只是市场本身的特性而已。证券分析师总喜欢用标准差来衡量市场的波动性。标准差的含义很简单，就是用来衡量事物偏离预期平均值的程度。较低的标准差表明实际结果相对于平均结果的偏离程度不大。而较高的标准差则意味着较大的可变性。但是，标准差通常只针对历史数据，因而属于回顾性的。尽管它是一种非常有价值的分析工具，但标准差根本就不能告诉我们某种事物未来的波动性如何，它只能描述股票以往相对于平均水平的偏离程度。

按标准差衡量，股市历史上波动性最大的年份是1932年，该年度标准差为65.24%。也就是说，月收益率剧烈震荡。因此，在这段时间股价可能会大幅暴跌。但事实上，股价在1932年仅仅下跌了8.41%。波动程度排在第二位的是1933年的股市，标准差为53.8%，股价全年暴涨了54.4%。巨大的波动性并不意味着股价必跌，反之亦然，低水平的波动性也并不意味着高收益。

波动性的变化并不一定会表现在回报率上。但波动性加剧显然更难以应付。无论是在情感上还是在心理上，股市的剧烈波动会让我们感到无法接受，而且很有可能会误导我们投资失误。投资者为了规避波动性，往往会选择放弃股票，这也让他们失去了未来的潜在收益。因此，从行为和心理角度看，波动性的加剧会成为人们担心的原因。然而，市场的波动性始终处于不规则的变动状态，而且并未显示出任何加剧的长期性趋势。

如果我们的投资目标着眼于10年或者更长远未来，尽管这么长的时间很难坚持，但只要这种起伏不是过度集中于某个时段，就不应该过度在乎这些。波动性本身就是不稳定，而且从来就是如此。然而人们总是忘记这一点，市场的稍微动荡就会把他们吓得落荒而逃，迫使他们放弃长期增长策略。

很多投资者确实需要通过一定的增长才能实现其长期目标，最终会取得多大收益取决于个人情况、时间窗口、收益目标、现金流需求及其他很多因素。投资者经常犯的一个错误，就是发现自己忽略长期增值的时间太迟了，以至于根本没有机会去纠正，如果想让自己的投资具有成长性，就需要在大部分时间对股票组合进进行定期调整。如果无法摆脱市场起伏的侵扰，那么就必须想得更长远些。

长期投资的基本规律是，在短期内，股票的业绩会表现出较强的差异性。如果选择某一局部类型的股票作为长期投资对象，既有可能在某些时期实现超额收益，也有可能在某些时期而且是较长时期不及大盘。把握时机很可能会让我们大赚一笔，不一定要精确无误，只需基本准确，但前提是要有这样的判断能力。只要避免频繁交易，即使以保守姿态去对付股票，也足以让大多数投资者在我们的面前甘拜下风。

延长观察期将有助于提高股票盈利的可能性。不管股票的短期波动有多大，只要达到一定期限，我们就会发现它在历史上不仅给投资者带来了超乎寻常的回报，而且收益率为负的时间也很少。历史才是最强大、最有力量的实验室。它告诉我们，只要把时间窗口再扩大一点，股票市场的波动性就会减弱。如果把自己的时间窗口也扩大一点，我们的投资业绩也会随着时间的推移而有所改善。

人们之所以始终担心现在的市场比以前更难预料，其中的部分原因在于这个世界正在变得越来越不稳定，越来越不安全。很多人声称所谓的黑天鹅事件，即远远偏离状态分布曲线的不可能发生而且无法预料的事件，正在日趋频繁。人们最初把黑天鹅定义为极端罕见的事件，而今天所谓的黑天鹅似乎已经不再那么罕见。有人说投资者必须随时为这些最不可能发生的事件做好准备，因为它们已经变成了极有可能发生的事件，尽管黑天鹅的基本性质就是不可预测的。

投资绝不是一种确定性游戏或者可能性游戏，而是一种概率性游戏。因此，我们至少应该考虑自己的期望是否符合概率规律。实际上，无论是战争、恐怖袭击、核威胁还是自然灾难，这些都不是黑天鹅事件。它们确实是在那，而且很有可能极具破坏力，我们也希望这种事情在未来越少越好，事实是它们始终贯穿于人类的历史。它们本质都是不可预测的。

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尽管市场起伏不定，历史却表明它具有恢复能力。市场总会自我修复，让我们走出低谷，重建信心并继续前进。在这个过程中，利润一直发挥着强劲的驱动作用，人类的智慧与创造力永远不会枯竭。所以，无论市场挫败多么激烈，人类在不断进步，我们的经济和股市也是如此。历史上从来没有彻底的灰暗时期。纵观历史，股票曾多次出现大跌。但就总体而言，资本市场一直在不规则的涨跌中持续上涨，而在整个过程中，全球财富的总价值大量膨胀，这依旧可以让我们想起约翰邓普顿爵士的教诲。永远不要忘记：市场永远在起伏中前进。