狮山巡礼
投资杂谈
柏基投资认为，长期投资者要寻求长远的见解，学术人士是合适人选。他们一辈子都在研究课题，和柏基的长期理念一致。学者的洞见很少被市场重视，但其实质性的信息优势是可能获得回报的机会。做正确的事情应该有正确的信息。詹姆斯安德森认为，和学者们的对话改变了柏基对有用信息的看法，让他们对技术进步的期望变得更为具象化。
正如《经济学人》杂志所描述的，在苏格兰投资界，柏基投资是最具学术性的。学术性是柏基的独特之处。柏基的很多基金经理都很学院派，对研究充满热情。学术并不意味着与现实商业世界脱节。在柏基投资洞见的来源中，除了以科学家为主的学术研究，还包括了与企业管理层建立的密切联系，柏基借此洞察商业的本质和趋势。
与学术机构和学者合作是柏基投资哲学的重要思想来源。安德森确信，通过与学者合作，柏基可以获得了未来10~20年行业长期发展的洞见。长期全球成长策略的实施，需要学者们关于长期发展洞见和理论，帮助柏基正确预判并以高胜率把握技术发展带来的投资机遇。柏基系统性实施长期全球成长策略的底气，正是来源于投资方法背后的理论基础。
安德森特别提到圣塔菲研究所是柏基重要的思想来源，尤其是布莱恩阿瑟关于领先科技企业收益递增的洞察，让柏基更好地理解了亚马逊、腾讯、美团等科技公司超常增长的底层逻辑。其次，亨德里克贝森宾德关于股市回报由极少数公司推动的研究，让柏基更加注重自下而上选股，坚定了长期持有有价值成长企业的信念。其三，卡萝塔佩蕾丝关于技术变革和金融资本研究，则给柏基提供了分析科技企业的周期视角。
■ 领先科技企业的收益递增
复杂适应系统是圣塔菲研究所的研究重点之一。复杂指的是组成部分是多元的；适应意味着根据环境变化调整行为，通过学习和进化适应新条件；系统是指一系列的相互关联。复杂适应系统的研究内容包括进化计算、代谢和生态标度定律、城市的基本特征、病毒株的进化多样性、灵长类社会群体的相互作用和冲突、语言历史、金融市场的动态、人类物种等级制度和合作的出现、生物和技术创新等。
圣塔菲研究所的第一个研究项目是经济学家布莱恩阿瑟主持的复杂经济学研究项目，项目支持者是花旗银行。1987年时，任花旗银行总裁约翰里德希望圣塔菲研究所的研究能够对金融决策提供实际帮助。因为里德认为现实的世界经济与传统经济学理论存在严重错配，面临风险时，新古典主义经济学和基于这一理论的计算机模型对经济现状的解释已经左支右绌、力有不逮。
布莱恩阿瑟1945年出生于英国，20世纪60年代移居美国，1983年成为斯坦福大学莫里森经济和人口研究院教授。他的兴趣跨越多个学科领域，尤其热衷探索技术与经济的交叉点，被称为经济学界的极客。他凭借收益递增理论方面的贡献，于1990年获得熊彼特奖。1987年，受诺贝尔经济学奖得主肯尼斯阿罗邀请，他加入了圣塔菲研究所，并主持首个跨学科研究项目。
传统经济学受经典物理学影响，它希望经济学像物理学一样，根据少数几条原理就可以毫无例外地说明复杂的经济现象。传统经济学认为经济发展完全可以通过市场自发调节，总会有市场均衡点让资源配置问题得到阶段性解决。此外，传统经济学认为市场会呈现边际收益递减趋势，到达某一均衡水平后，每单位产品获得的收益会递减。
阿瑟认为，经济学家经过150多年的研究后达成了僵化的共识，误认为经济体像一台机器，在市场这只无形之手的调节下维持均衡，失衡只是暂时的，只需要偶尔校准。然而，貌似妙不可言的经济学模型根本无法解释现实经济的混乱、无序和非理性。
事实上，随着信息技术和经济全球化的发展，经济危机带来的市场失灵问题，新技术带来的经济传递机制的新变化，战争和疫情等黑天鹅事件给经济造成的冲击，都是传统经济学无法解释的。构建在传统经济学基础上的精巧经济模型既无法预见危机，又无法抵御风险，因而陷入尴尬境地。现实经济系统中的各种力量并不处于均衡状态，特别是随着人类社会技术的进步，均衡分析的方法与现实世界越来越脱节。
阿瑟认为，经济学更适合建立在生物学理论基础之上。经济是人类世界组成的部分，是典型的复杂适应系统。把经济系统看作具有生物学特点的复杂适应系统才是真正考虑了市场中每个主体行为。经济学思考的起点应该是整个经济系统的动态演化。
阿瑟将他所创立的复杂经济学视为收益递增经济学。收益递增是一种趋势，强者恒强，收益递增也是正反馈机制，在市场、企业和行业竞争中发挥作用，激励成功者不断走向成功。收益递增在具有网络效应的信息技术领域尤为显著，亚马逊、腾讯、阿里巴巴，包括后来崛起的移动互联网巨头，越来越多的人使用它们的产品，它们的价值就越来越大。收益递增产生的不是均衡，而是非均衡：一种产品、一家公司或一项技术因为偶然或创新的策略持续领先，收益递增就会放大它的优势，直至该产品、公司或技术锁定市场。除了让产品强者恒强外，收益递增还让产品成为市场标准，颠覆了传统经济学对企业运营方式的认知。
高科技可以被定义为凝结的知识，在研究、开发和工具装备上都需要大量初始投资，但之后边际成本几乎为零，每多生产一个产品，都会使平均成本越来越低，利润就会上升，这就是收益递增的逻辑。微软的Windows系统很好地诠释了收益递增理论的底层逻辑。微软在Windows研发上投入超过5,000万美元才推出第一个产品，但之后每个新增产品只需几美元材料成本。
和收益递增规律相关的是锁定效应和正反馈。市场刚形成时往往存在不稳定性，但随着产品取得越来越多的优势，出现收益递增后，就会刺激产品创新和改进，形成收益递增的正反馈，持续的正反馈就会产生市场锁定效应。企业的难点是，在产品生命周周期的最初阶段或者竞争者已取得阶段性地取得市场成功时，如何将技术和创新能力通过产品实现正反馈并自我强化，增加市场份额和用户基础，直至取得锁定效应。
收益递增有别于传统产业思维，阿瑟将传统产业思维称为生产车间，比如传统制造业，增加市场份额或者扩大市场一段时间后，随着竞争者加入就会陷入成本增加而边际收益递减的困境，俗称内卷。科技产业思维则被阿瑟称为技术游戏。正是因为收益递增所带来的正反馈和锁定效应，新技术才能取代旧技术。创新型企业才能取代发展缓慢的传统企业。收益递增是高科技企业的市场特征。
科技成长企业是柏基重点投资的赛道：互联网、芯片、航天航空复杂经济学理论让柏基的长期全球成长策略在理论上实现了投资高成长型企业的逻辑自洽。安德森曾公开表示，阿瑟的理论为其投资框架提供了关键支撑，尤其是在识别赢家通吃型企业的早期信号方面。
收益递增是复杂经济学的重要思想源头之一，深刻解释了微软、谷歌等科技巨头的崛起逻辑，并被硅谷广泛接受为投资与创新的底层逻辑。借助收益递增，柏基也更好地理解了亚马逊、腾讯、阿里巴巴等科技公司超常增长的底层逻辑。
■ 股票市场回报的不对称性
如果说布莱恩阿瑟向柏基解释了为什么技术变革型企业可以在现代经济中崛起，那么亚利桑那州立大学的亨德里克贝森宾德教授则在理解股票市场的回报不对称性方面给予了柏基深刻启示。
贝森宾德以实证研究见长，通过将市场微观结构理论与实证分析结合，揭示金融市场运行的本质规律。柏基长期全球成长策略的目标是高速成长的企业，这类企业增速快、风险大，未来发展具有高度不确定性。这就要求柏基一定要通过高投资回报来兑现投资组合的收益。贝森宾德关于股票市场的不对称性研究恰好为长期全球成长策略做了理论注解。
股票市场回报不对称性的结论来自贝森宾德对美国股票市场历史收益率集中度的开创性研究。研究显示，美国股市绝大多绝大部分回报来自一小部分公司，美国股市1926~2015年的。25,782只股票（包括被并购和退市）总计产生的净收益比美国国债高出约35万亿美元，赚钱效应非常明显。但回报集中度异常高：只有不到一半（47.7%）的股票回报高于30天的短期国债利率；大部分股票整个生命周期回报都是负的；净收益总额中有一半仅有90家公司（仅占公司数量的0.3%）创造，回报最好的30只股票大约占到了整个股票市场回报的1/3，也就是说，占到总样本量0.12%的股票所创造的财富占到了整个股票市场的1/3。
研究还发现，58%的股票降低了价值，合计产生了约6万亿美元损失；与其他的资产增长方式相比，企业内生增长是成功的重要因素；高额研发支出是成功的重要预兆；之前10年价值大幅缩水的公司，在接下来10年内成为大赢家的机会更高
贝森宾德指出：我无法告诉你哪些公司将成为未来30年的大赢家，但我非常有信心，少数公司将主宰市场。财富增长集中在相对较少的股票上，这似乎正在成为一种极端现象。股票市场的回报不对称性同时说明了为什么指数基金和被动长期投资策略在长期往往能够超越大多数主动管理的投资基金，因为通过持有广泛的市场指数，投资者更有可能间接投资少数提供超常回报的股票。
回报不对称的现象同样也存在于中国A股市场中。贝森宾德研究了1990~2022年A股4,876只股票从上市后到存续期内创造的净财富（也就是买入后长期持有，股息再投资的总收益减去资金投入同期银行存款得到的总收益），并从高到低进行了排列，结果发现A股32年创造的总净财富为18,500亿美元，而这个数据和表现最好的前25家公司（占比0.5%）创造的净财富是一样的，也就是说，剩下的99.5%的公司，加在一起累计其创造的净财富是零。
既然股市回报由极少数公司推动是市场共性，这意味着股市长期系统性机会并不强。成功与否取决于能否发现顶级赢家。如果发现不了，那么买入指数基金也许是合理的。理想状态是有一个可以筛选出顶级赢家的投研及机制。研究发现，聚焦成长是高回报的关键。现金流积累、资产规模迅速增长、高额研发支出和股价超跌这四项指标是识别优质公司的有效手段。现金流积累水平意味着公司在价值链中占据了重要位置；资产规模增长可以判断扩张速度；高额研发支出之处则代表着难以逾越的护城河以及能否内生出新的增长曲线；股价超跌意味着更大可能获得估值修复。
这些研究对柏基的启示就是抓住极端回报。那些处于企业生命周期早期的公司成长速度最快，对应的股价收益最为明显，是追求非对称收益的重要手段。如果能够及早发现，投资组合得到的回报要显著优于指数投资。由此，柏基更加注重自下而上选股，对有价值的企业坚定信念并长期持有。
贝森宾德研究为柏基展开长期全球成长策略提供了理论依据。成长投资的不确定性不可避免，解决问题的答案就是聚焦就是最快、最有可能创造最大化财富的企业，成功带来的巨大回报远远大于失败所造成的损失。基于此，在长期全球成长策略的实施中，柏基对潜在快速成长机会的关注远远大于有可能存在的风险的关注，因为把握成功机会的回报将是惊人的。
■技术变革和金融资本之成败
卡萝塔佩蕾丝是演化经济学和新熊彼特学派的重要代表。她从20世纪80年代开始研究创新、技术-经济范式与经济发展之间的关系，融合了经济学、历史学、技术研究和社会学，形成了独特的跨学科方法论。佩蕾丝关于技术-经济范式的研究以技术革命的动态视角重构了经济演化理论，为柏基长期投资科技巨头的策略提供了理论支持。
佩蕾丝的研究基础是约瑟夫熊彼特关于经济周期的创新理论，技术变革始于创新，引发了大量的创业活动，然后，导致金融投资爆发。熊彼特很早就洞察到了技术革命与金融资本之间的重要关系。1939年，他在著作《经济周期》中写道：新技术替代现有技术的过程中，经济要经历漫长的周期循环。人类的历史发展是通过一个又一个引领经济发展的周期完成的，正是那些具有革命性意义的重大技术创新引发了经济发展过程的长周期。创新是经济增长的引擎，但成批的重大创新和新公司的出现则有赖于金融资本和金融创新。
2002年，《技术革命与金融资本》出版，佩蕾丝在著作中用跨学科视角分析了过去200多年5次技术变革的5个阶段，从中归纳的技术变革与资本之间关系的普遍规律，给柏基提供的从技术变革周期来思考领先科技公司增长的周期思维。
佩蕾丝在熊彼特的理论基础上引入了科学哲学家托马斯库恩的范式概念，创立了技术革命与金融资本的四阶段模型，总结出技术革命与金融市场相互影响的规律，并揭示了技术变革与资本泡沫之间的联系。佩蕾丝将技术革命定义为一系列有强大影响、显而易见且动态变化的新技术、新产品和新行业，能给整个经济结构带来巨变，并推动长期的经济发展热潮，技术革命是推动技术-经济范式周期性变化的关键。
每当新技术革命发生，旧技术会被取代，新技术通过现有设备、工艺和操作方式的替代促成经济效率的提升。新技术在带来效率和全新体验的同时，重塑了商业格局。人类经济发展史上，以蒸汽机、电力、汽车、集成电路等为代表的技术创新的每一轮周期都长达40~50年。200多年来5次技术革命先后发力，推动全球经济以前所未有的速度发展，展现了技术创新的巨大能量。新技术进入成熟经济中，就会破坏原有结构，连接起新的产业网络，建立新的基础设施。这是一种范式，定义了创新实践的模式和领域，为遵循技术革命核心产业逻辑的企业带来先发优势。变革伴随着行业、产品和基础设施更新则塑造了新的技术-经济范式，当大多数人认可和采用时，它就会成为商业社会新的发展基础。
在技术革命周期中，金融资本是技术-经济范式的重要组成部分，在技术革命的不同阶段，扮演着不同角色。爆发阶段的金融资本对技术革命起到了帮助传播的作用，提高甚至夸大新产品、新产业和同类型技术的优越性。进入狂热阶段，资本确信它可以依靠自身生存和发展，新锐创业公司，甚至整个变革产业都成了资本操纵和押注的标的。到了技术变革转折点，各种规范和制度调整给投资者和企业家重新反思的时间。经过反思，金融资本在协同阶段与变革性产业重新耦合。企业家被视为财富创造者，而金融资本则是促进创新和增长普及整个行业的利益相关者，金融资本真正对行业起到了促进作用。到了技术革命的成熟阶段，资本获得丰厚回报的机会日益减少，它们开始寻求其他有利可图的行业，为下一次技术革命蓄势。
佩蕾丝的技术革命分析路线图让投资者可以轻松复盘或推演技术变革。柏基投资的基金经理曾在访谈中透露，互联网泡沫破灭后两年，市场大幅下挫，安德森团队花了很多时间分析佩蕾丝的研究。佩蕾丝的技术-经济范式为柏基提供了重要解释。
过去20年，柏基长期全球成长策略的投资重心主要集中在影响世界的技术变革领域。在互联网、移动互联网领域，柏基长期持有亚马逊、百度、腾讯；在摩尔定律推动的芯片行业，柏基投资了阿斯麦、台积电；在医疗与信息技术领域，柏基投资了莫德纳、拜恩泰克；在新能源汽车领域，柏基早期就投资了特斯拉、蔚来汽车；在人工智能领域，英伟达和Facebook也在柏基的投资组合中。
