狮山巡礼
投资杂谈
今日的投票消除了笼罩在特斯拉公司（TSLA）的重大不确定性。这项价值 1 万亿美元的 CEO 薪酬方案虽会带来一定股权稀释，但避免了最糟糕的情况 信心崩塌对股价造成的拖累。
既然埃隆.马斯克已敲定薪酬方案，接下来便是全力推进业务。随着马斯克将重心转向特斯拉的高科技项目，分析师预计未来几个季度股价将重拾上涨动力。
分析师认为，特斯拉有望达成前期薪酬里程碑，具体分析如下：
薪酬方案结构
特斯拉 CEO 的薪酬分为 12 批，需在未来十年内逐步达成目标方可解锁。方案核心框架如下：
每批薪酬均对应一项市值要求和一项或多项运营里程碑。
市值要求明确：特斯拉需达成对应市值水平，并维持 6 个月。
运营里程碑的数量随批次递增：例如，第 1 批需达成以下 12 项运营里程碑中的任意 1 项，第 3 批则需达成任意 3 项。
运营里程碑详情
1.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：500 亿美元
2.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：800 亿美元
3.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：1300 亿美元
4.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：2100 亿美元
5.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：3000 亿美元
6.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：4000 亿美元
7.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：4000 亿美元 *
8.调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）：4000 亿美元 *
9.累计汽车交付量：2000 万辆
10.完全自动驾驶（FSD）订阅用户数：1000 万
11.自动驾驶出租车（Robotaxi）：100 万辆
12.人形机器人交付量：100 万台
注：*4000 亿美元调整后 EBITDA 里程碑重复出现 3 次，且均为独立里程碑。原因是它们附加了 连续性条款：第 6、7、8 项里程碑分别要求该 EBITDA 水平连续维持 12 个月、24 个月和 36 个月（按过去 12 个月滚动计算）。
若特斯拉在未来十年内任意 12 个月滚动周期中达成 1300 亿美元调整后 EBITDA，且市值达到 3 万亿美元，将一次性解锁第 1-3 批薪酬，合计授予 1.05 亿股。这是因为 1300 亿美元 EBITDA 意味着已达成 3 项运营里程碑（500 亿、800 亿和 1300 亿美元调整后 EBITDA），而 3 万亿美元市值自然也满足了前 3 批的市值要求。
里程碑的达成可能性
调整后 EBITDA 里程碑虽极具挑战性，但并非遥不可及。已有丰田（TM）等传统车企实现过超 500 亿美元的 EBITDA。特斯拉具备独特优势：其能源及储能业务正受益于燃气轮机短缺和太阳能、风能等可再生能源的普及，今年该业务增长 18%，已占总销售额的 13%，这是丰田所不具备的优势。马斯克还在加大对其他业务领域的投入，这让较低批次的 EBITDA 里程碑更易实现。
更重要的是，电动汽车市场仍处于发展初期，特斯拉在同行中处于最有利地位，有望充分捕捉增长潜力。电动汽车市场的增长将成为马斯克达成 EBITDA 里程碑的核心推动力。乘用车市场规模高达数万亿美元，作为在广阔市场中运作的企业，若消费者转向电动汽车，特斯拉有望斩获丰厚回报。本质上，马斯克的里程碑与电动汽车普及这一广泛的长期趋势绑定，而非依赖他个人的特殊付出。在此背景下，看似激进的 EBITDA 里程碑实则具备可实现性，未来十年电动汽车的普及速度可能会进一步加快。
2025 年 1-9 月，特斯拉净利润为 29 亿美元（较 2024 年同期的 49 亿美元下滑）。经折旧（45 亿美元）、税费（11 亿美元）、利息（2.53 亿美元）、股权激励费用（19 亿美元）、加密货币亏损（-2.39 亿美元）和重组费用（3.32 亿美元）调整后，调整后 EBITDA 为 108 亿美元。按此年化计算，2025 年调整后 EBITDA 预计为 144 亿美元。
以此为起点，马斯克需实现年均约 51.5% 的 EBITDA 增长，才能在 8 年内达到 4000 亿美元水平，随后还需在第 9 年和第 10 年维持该水平，以解锁最后两项 EBITDA 里程碑。
以下分析假设 EBITDA 利润率维持在 2025 年预期水平，同时考虑两个相互抵消的因素：一是高利润率软件业务（包括当前月费 99 美元的完全自动驾驶订阅服务）的潜在增长（注：FSD 有独立里程碑）；二是随着竞争加剧，电动汽车和能源业务的利润率可能下滑。
2000 万辆交付里程碑的达成可能性
特斯拉已接近达成 2000 万辆累计交付里程碑的一半。委托代理文件显示，该里程碑按累计交付量计算，每交付一辆车就离目标更近一步。
截至 2025 年 9 月，特斯拉累计交付约 800 万辆汽车，未来十年需再交付 1200 万辆即可解锁该运营里程碑。
2025 年 1-9 月，特斯拉交付 121.7902 万辆汽车。按年化计算，2025 年第四季度交付量预计约为 40.6 万辆。因此，马斯克当前的累计交付起点约为 840.6 万辆。要在 2035 年薪酬方案到期前达到 2000 万辆，CEO 需实现年均约 9.1% 的汽车销量增长，这意味着即便未来几年电动汽车市场增速放缓，仍有足够缓冲空间。
完全自动驾驶（FSD）订阅用户里程碑
1000 万 FSD 订阅用户的里程碑颇具挑战性。这一目标假设累计交付车辆中 50% 会订阅 FSD 服务（当前月费 99 美元）。
这项高利润率服务本身对马斯克达成调整后 EBITDA 里程碑至关重要，将为 EBITDA 利润率提供支撑。这也凸显了该薪酬方案的全面性 特斯拉需在多个领域取得成功才能解锁全部薪酬。
自动驾驶出租车（Robotaxi）里程碑
特斯拉 CEO 薪酬方案的 12 项运营里程碑之一，是将自动驾驶出租车车队规模扩大至 100 万辆。Robotaxi 是特斯拉今年推出的网约车服务。
目前，特斯拉的 Robotaxi 在运营区域和车队规模上仍有限制，实际运营车辆数量较少。
作为参考，纽约市约有 8.3 万辆出租车。这意味着马斯克需要建立一个覆盖多城市、近乎垄断级别的出租车网络。
Cybercab（一款将取代当前用于 Robotaxi 服务的 Model Y 的双座车型）将为该服务带来升级，但无法解决技术和监管层面的障碍。
上月，美国国家公路交通安全管理局因收到交通违规报告，对特斯拉的 FSD 展开调查。这也体现了特斯拉各项里程碑的关联性 Robotaxi 和 FSD 服务里程碑均依赖马斯克在自动驾驶平台领域的技术突破（注：FSD 现已更名为FSD Supervised，强调驾驶员在行程中必须保持警惕，随时准备接管车辆）。
好消息是，马斯克有十年时间来解决这些问题。
人形机器人交付里程碑
几年前，特斯拉推出了 Optimus 人形机器人，当时其功能有限（甚至需要被抬上舞台）。CEO 薪酬方案中的一项里程碑，便是实现 100 万台人形机器人的交付。
仓库和工业应用常被视为 Optimus 业务的 低垂果实。若该机器人能够替代蓝领仓库工作，100 万台的交付量是一个非常合理的数字。
但这一切仍存在不确定性，不过马斯克同样有十年时间来推进这项业务。
最终判断及潜在误判
分析师认为，只要电动汽车市场回暖，马斯克的多项运营里程碑均有望达成。特斯拉在电动汽车市场占据优势地位，若电动汽车成为主流，其竞争力无人能及。
十年的时间跨度也为马斯克在这个新兴且快速增长的市场中提供了灵活调整的空间 当市场渗透率提升时，销售额和 EBITDA 可能会快速增长。
电动汽车市场存在巨大的未开发潜力，相比之下，马斯克的里程碑虽看似激进，但实则相形见绌。在分析师看来，市值里程碑是最容易达成的：前期批次的市值增量固定为 5000 亿美元，意味着更低的增长率。例如，基于当前 1.5 万亿美元的市值，特斯拉只需增长 33% 即可达成下一批市值目标；而到第 6 批时，年均市值增长率将降至 12.5%。即便是第 11 批和第 12 批的 1 万亿美元市值增量，对应的年均增长率也仅为 15.4% 和 13.3% 参考来看，特斯拉今年股价已上涨 14.4%。
主要风险在于推进特斯拉高科技项目所需的巨额开支。目前，公司研发支出已大幅增长，若现金流入未能同步增加，特斯拉可能需要筹集更多资金，这将进一步稀释股权。
主要上行风险则是，随着马斯克推进各项里程碑，市场可能会重新燃起并维持对特斯拉的热情。历史上，这位 CEO 总能凝聚并利用股东和投资者对其愿景的支持。
