黄奇帆视觉

潘行长在陆家嘴论坛上说：“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。”潘行长用这段话来说明央行的货币政策应该放弃“规模情节”，说今后“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”。

通过这段话，最近的金融大清洗就非常好理解了。最近二十年，我们经历了人类有史以来最快的城镇化，但是国家的资产负债表，也就是中央财政，看起来很正常，且有财政的硬约束、软约束，资产负债率一直没有很夸张，赤字率很稳定，那么，解释就只有一个，也就是其他人在花钱办事。这里，以国开行为代表的政策性银行，以城投为代表的地方政府，就起到了决定性的作用，所以，罕见的城镇化进程，做大了国开行的资产负债表，而发债，是国开行主要的负债来源，所以国开债的规模，也就同步做大了。

金融表内和表外的扩表，资金主要流向地方政府，而这些资金，又和土地财政联系在一起，作为地方的“第二财政”，支持着地方经济，也就是实体经济的发展，金融，还能通过对地方债务定价的形式，帮助判断一个区域经济发展的好坏，比如发债成本低的，就是经济好的，发债成本高的，就是经济困难的。

不过经过二十多年的发展后，已经造成中国的宏观经济杠杆率（企业债+居民债+政府债/GDP）占GDP比例已经达到284%，在G20国家里面排名第四。其中企业债最高，占GDP129%，是全世界最高的。而美国的宏观经济杠杆率在G20里面只排名第九。另外我们M2/GDP的比例是219%，全球排名第二，仅次于日本的280%。

我们还有一个问题就是金融增加值/GDP是7.78%，接近8%。美国在2001年与2008年有2两次超过8%，结果都出问题。欧美一般这个指标都在5%以内。举一个例子，诸君就明白为啥金融增加值增长这么快了。如果一个省政府直接去融资，然后给每个县发钱，30年的地方债，只要2.5%左右的成本，但一个县级市，通过城投公司，自己去做非标，就要8%，甚至10%的成本，出了风险却还是省里统一协调兜底。这中间的差价就是信托，小贷，互助金融和私募的利润。

我们粗略地算，一般从银行，证券和保险借贷成本是5%，但通过信托，小贷，互助金融和私募后，一般会增加5%。相对与我们100万亿的经济规模就是10万亿的利息成本。而2023年A股上市公司的利润才不到6万亿，规模以上工业总利润才7.7万亿。可见10万亿的金融附加值太高了。

基于宏观经济杠杆率占GDP284%，企业债占GDP129%，居民负债/GDP超过60%和M2/GDP219%等条件约束下，面对这些困难，参考黄奇帆教授的《分析与思考》，《战略与路径》，《重组与突破》和《结构性改革》，潘行长的不搞大水漫灌也就顺理成章了。下面简单介绍一下黄教授的思路。

黄教授认为，第一个策略是一边降杠杆另外一边加良性杠杆。参考美国2008年处理金融危机的经验，美国就是一边在商业银行去杠杆，另外一边是美联储QE。两个方向互相中和，减轻痛苦。经过3-5年时间，美国的杠杆下降不少，经济也恢复得比较快。不过可惜的是我们的股市永远是3000点附件挣扎。

另外参考1980年里根与撒切尔夫人分布给美英进行的供给制改革，一边放松供给制（生产）的管制，释放经济活力；另一方面在通过税收来调节收入，刺激内需。

对于地方政府与房地产企业的债务，短期3-5年内用信用置换或者REITS来解决。简单一个例子就是把可能利息高达15%，期限一年而且每月支付的低信用企业置换成高信用，年利息大约5%，变成30年期限，年支付的债务。

	中国	美国
GOV 80万亿	60%+	124%+
企业 216万亿	170%	40%
居民 77万亿	60%+	64%+

 

 

概括来说，就是用高信用的央企置换破产房地产企业债务，降低成本与利息，盘活烂尾楼。用中央政府债务置换地方债务也是同一道理。这里就不详细说，当然这些都是短期解决债务的方法，归根到底还是需要经济增长。

总的说来到2035年需要达到下表的目标。

良性去杠杆，边减边加
M2杠杆率	216%	变7-10%/每年
金融增加值/GDP	7%+	5%-
宏观经济杠杆率	284%	230%
GOV负债 80万亿	60%+	赤字率3%内
企业216万亿	170%	120%-
居民 77万亿	60%+	不变/下降

 

 

就是无论政府企业还是个人，都必须减轻债务，同时实现经济增长。因此，必须要发展生产力，求科技突破，同时必须实现2035年收入倍增计划，居民才能有钱消费，用消费带动经济增长，这也是根本解决了债务问题唯一途径。

因此，企业必须通过股市的直接融资来降低债务，而居民也必须通过资本市场获得财产性收入。但靠股市还不够的，我们算一笔账，现在中国人家可支配收入是3万多一年，收入倍增就是6万多一年，也就是全国从54万亿可支配收入变100万亿一年，增加50万亿。这意味我们从一个哑铃型的社会变成一个两头小，中间大的橄榄型社会。现在我们年收入10-15万的中产才4亿人，必须增加到8亿人以上。

50万亿第一个10万亿应该是工资增长，以后工资增加速度必须快于GDP增长。现在AI发展速度非常快，需要人的工作会减少，通过严格执行劳动法，甚至减少工作时间，都有可能实现。当然，这也意味更需要服务业的发展。最近市场流传的消费税改革，目标就是刺激地方政府努力刺激本土消费。此外还可以通过税收，把一部分金融，能源和土地这些垄断性的行业的超额利润补充到实体经济来。如上文提到的融资居间费用每年有5万亿，如果上面三个行业每年提供3万亿，通过工资形式发放，第一个10万亿就出来了。

第二，城乡居民财产性收入。现在城市居民通过房地产有大约20%的财产性收入，以后城镇居民通过资本市场，农村通过土地流通增加财产性收入。目前2亿股民持有40万亿资产，如果增长25%，就是增长10万亿。农村土地流转，估计也能增加几十万亿，虽然中间需要解决是问题很多。暂时先算股市与土地流转增加20万亿吧。同时加快户籍改革，帮助2亿以上农民工落户城市。

第三，一个创新型社会比较建立好社会安全网，因此必须加强社保，加上老龄化的来临，社保更是关键。现在每年大约有10万亿浪费于低效与无用的基建，应该把这些钱转移到社保中。同时国版401K计划，也就是个人养老金与企业养老金计划，通过养老金抵税的方式，鼓励大家多缴。未来的401K计划也是社保重要组成部分。这样第四个10万亿出来了。

第四，如果社保到位，2035年，新增2亿退休人员，保持中产生活水准，加上2亿农民工落户，原来4亿中产基数不变，就可以达到8亿中产这个目标。这就是就业增长点的问题了，包括乡村振兴与县域城镇化。乡村电商2023年是2.5万亿产值，按照目前每年10%的增长率，10年后应该翻两倍以上。乡村文旅现在是2万亿产值，10年后也能翻两倍。还没算一些高附加值产业，未来乡村有不少工作机会。如此50万亿就出来了。

这么多的限制条件，我们既要短期化债，长期经济发展，长期化债。企业降低的负债，必须在资本市场补上，因此未来棋局的关键点就是资本市场的发展与完善。大家也就可以理解为啥必须整顿金融圈与推出国九条了。如果你是老板，公司有个部门搞什么都不行，每天都招黑，拿钱却是第一名。你会如何处理，是无差别的血洗原团队，还是逐一甄别拿钱不干事的混子然后干掉？只有前面的做法才是成本最低，效率最高的。

就拿证券行业来说吧，顶层，很希望建设一个强大的资本市场，谋篇布局10年，你们就给交出这样一份答卷，全面换人是必然的。十年前，提出要搞一个战兴板，结果因为股灾，胎死腹中。

五年前，提出要搞一个科创板，建设了五年，结果也是欺诈发行、高价发行、财务造假、违规减持等，性质要多恶劣有多恶劣。去年金帝股份、浙江国祥退市又拟上市，爆出的问题，只是冰山一角，没有券商、公募基金协助，怎么可以造假、减持、恶意哄抬发行价格。

所谓事不过三啊，于是六部门发文坚决打击财务造假，欺诈发行股票债券，比如对于违规披露的刑期上限从3年提高到10年，中介机构的虚假陈述最高可判10年，对欺诈发行的罚款上限由募集资金的5%提高到1倍，就是四个字，严刑峻法。特别是搞“系统性造假和配合造假”，后果很严重。

参考黄教授的观点，诸君就会明白很多政策推出的原因与背景，用高层的视觉去看问题。