美国敢让雷曼破产：华尔街向何处去

经过一个极度紧张的周末，华尔街的金融从业者在星期一（9月15日）醒来时愕然发现，美国金融业的版图面目全非：美林和雷曼两家投行业的“百家老店”将不复独立存在，全美最大的保险公司AIG处在崩溃边缘，更让他们揪心的是，更多的金融机构将会步雷曼之后尘而倒下。换言之，这场由次贷危机引发的金融风暴对华尔街的重创，已经接近甚至超过了1929年开始的“大萧条”，而且危机仍未见底，风暴仍在持续。
恐惧犹如一场快速蔓延的瘟疫，不仅重创资产价格，而且正在迅速摧毁市场信心，并导致流动性进一步干涸。星期一，道指狂泻504点，或4.4%, 创下“9•11”以来的最大跌幅。AIG股价一日下跌55%，而雷曼股票狂跌近95%，已近乎一文不值。与此同时，投资者蜂拥挤向国债市场避险，2年期和10年期美国国债利率分别下降46个和27个基点，同时带动美元汇率对欧元和英镑上扬。这正是所谓的“flight to safety”现象，投资者风险偏好大大降低，这将进一步加剧银行间市场的信贷紧缩。
对于美国政府和监管当局来讲，当务之急是稳定市场信心，阻止危机进一步蔓延。自上周末以来，尽管财政部和美联储采取了一系列措施来稳定金融市场，但它们对政府出面救助非常谨慎。联想六个月前，联储干预贝尔斯登何等坚决；而仅一周前，财政部一掷2000亿美元，对“两房”慷慨救助。面对同样关系到金融系统全局风险的雷曼兄弟和AIG，为什么保尔森和伯南克却望而却步呢？
首先，美国政府和央行的救助行为明显效应递减。监管当局在救助贝尔斯登和“两房”过程中已经使用了太多的公共资源，公众也不再愿为贪婪的金融投机埋单。而目光所及，仍有一长串的金融机构等待政府的救助，从华盛顿互助（WaMu）到美联银行（Wachovia），都有可能成为下一个雷曼或贝尔斯登。此外，救市的负面作用正在行业间蔓延：通用汽车正在向国会积极游说高达250亿美元的低息政府贷款，因为底特律的汽车业巨头对美国经济也有“系统风险”。为了避免进一步的道德风险，同样也因为捉襟见肘的公共财政，监管当局必须划出一条“到此为止”的底线。
其次，财政部和美联储无疑认为雷曼破产带来的系统风险要小于3月贝尔斯登的崩盘。次贷危机至今已长达一年，贝尔斯登关门也有半年时间，金融机构已有足够的时间调整资产结构、控制风险。自5月份以来，雷曼就气息奄奄，金融市场对其倒掉早有预期，因此，雷曼对市场的心理冲击要比贝尔斯登危机小得多。此外，雷曼在信贷衍生产品市场的头寸据信比贝尔斯登要小，如果清盘对市场的冲击也不会到不可收拾的地步。
第三，在监管者看来，政府和央行对金融市场的救助可谓仁至义尽。数周以来，财政部和联储积极为雷曼寻求国内国际买家，提供了除直接出资外的各种协助。更有甚者，上周六（9月13日），美联储宣布扩大一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility）和短期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility）的使用标准，将抵押品范围扩展到股票、垃圾债券、次级的按揭抵押债券甚至按揭贷款，也就是美联储在用自己的资产负债表为金融机构纾困解难，将相应风险揽于一身。此外，周一，纽约州政府临时修改监管条例，允许AIG染指其分支机构持有的约200亿美元资产以解流动性之困。在此许可下，AIG可使用这部分资产作为抵押融资，至少在短期内解决了流动性问题。在这些激进措施之下，金融机构仍不能生存下来，监管者只能任其走向破产。
正因为此，在周一下午的白宫新闻发布会上，保尔森表示：监管部门需要保持高度警惕，但政府“从未想过要用纳税人的钱”救助雷曼兄弟。同时，尽管AIG积极向政府和美联储游说，希望能获得一笔高达400亿美元的过桥贷款，其获得批准的可能并不大。根据美联储的货币政策，其提供紧急流动性的范围仅限于商业银行和券商，如果其范围扩大到保险公司，无疑是又一鼓励道德风险的恶例。在财政部和联储表明立场决不救市后，华尔街各大行未来几周又将面临何种命运呢？(
首先，可行的“华山一条路”只剩下行业自救，共渡时艰。上周日，十大华尔街银行（包括美国银行、巴克莱、花旗、瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、美林、摩根士丹利和瑞银），将各拿出70亿美元设立一个新的同业“抵押借款工具”。这个总额达700亿美元的资金池旨在“巩固目前交易关系、遵守交易员信贷条款以及资本金规定，协力实现市场流动性的最大化”。十家机构均可使用这项银行间借款工具，单个机构最大使用份额可达总额的1/3。换言之，这是一个包括十家最主要环球金融机构的利益同盟，旨在“同生死，共进退”，避免雷曼或贝尔斯登的悲剧重演。最新的报道称，AIG正在谋求从摩根大通和高盛取得700亿-750亿美元的贷款。如果属实，这也符合美财政部对AIG寻求商业解决方案解决自身危机的指导方针。
其次，华尔街的大洗牌已经不可避免。美洲银行成功收购美林证券无疑是这个“黑色星期一”最让人鼓舞的消息；如果AIG融资失败，也将不可避免地走向被并购的道路。在监管者看来，由风险控制较好、资产优良的金融机构收购经营失败的同业，无疑是最好的一条出路。它不仅能把对金融系统的冲击降到最小，而且通过市场手段对稳健经营者以奖赏，对激进扩张者以惩戒。接下来，监管当局无疑会继续推动行业整合，鼓励甚至逼迫有并购意向的金融机构马上行动而不是坐等危机来临。雷曼兄弟的教训极为深刻，如果几个月前该行就像美林一样低价甩卖所有次贷资产，仍有可能以壮士断腕的方式求得自保，而不是等到最后主动寻求并购仍无人问津。相比之下，美林证券虽不再独立存在，但结局无疑要好得多。
第三，在未来数周雷曼清盘的过程中，华尔街仍面临重大考验。无论贝尔斯登、雷曼还是AIG，其最大的风险暴露均来自于信贷违约互换(CDS, Credit Default Swap)，一种类似基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，债权人通过互换合同将债务违约风险出售，合同价格类同于对债务人的风险定价。这一衍生产品本身无可厚非，但由于获利高且不受监管，这一衍生产品最近十年取得爆炸性的发展，到目前已达到62万亿美元，相当于美国GDP的四倍。而雷曼被认为是CDS市场中最重要的十大交易商之一，虽然其交易头寸还没有确切报道，其总风险暴露也在万亿美元级别。如果雷曼宣布破产，无疑将带来非常可观的交易对手风险。
上周日，国际互换和衍生产品协会（ISDA, International Swaps and Derivatives Association）曾组织一个特别交易日，由各金融机构终止与雷曼的多种衍生交易合约（包括CDS），但可能由于一些市场参与者对雷曼的前途仍心存侥幸，所以，交投情况并不踊跃。目前，监管者之所以敢让雷曼破产，就是估计其相关风险可控（终止合约的相对成本比标的物价格要小得多），但实际风险没有得到充分的披露。目前，仍不能排除雷曼的信贷衍生合约头寸会把其他金融机构拉下水，导致更多破产清盘。
总之，美国政府敢于让雷曼破产，应被视为次贷危机发展中非常积极的一步。它向市场传达了一个明确的信息，救助行为不再升级，困境中的金融机构不能再有向政府伸手的侥幸心理，市场需要自身的力量化解危机。虽然这场由次贷危机引发的全面信贷危机仍远没有结束，甚至没有见底，但监管者和金融机构均打破幻想，直面危机，反而将加快这场危机的解决进程。无论这场危机何时、以何种方式结束，可以肯定的是，过去20年内放松监管的金融自由化时代已经一去不返，华尔街必将经历一翻沧海桑田的变幻。