狮山巡礼
投资杂谈
一直以来，我们对卓有成效的实证研究都给予高度的关注。延伽投资（Jenga Investment）的首席投资官德德埃耶森（Dede Eyesan）于2022年发起了《对全球表现最佳的上市公司的十年研究》。这个研究旨在通过研究过去十年并评估回报率超过10倍（1,000%）的公司来检查历史，以了解什么有效并推出最好的公司。埃耶森的目标是从历史评估中获得了信息和智慧，从而让自己成为更好的未来投资者而不是过去投资者。
■ 涵盖投资哲学的主题研究
在55,000家的上市公司样本中，埃耶森及其团队的研究仅涵盖其中的0.8%。他们纳入了26家公司的案例研究，分析了各自的商业模式、投资案例以及投资跑赢大盘的公司的经验教训。虽然他们的研究涵盖了跑赢大盘的公司，但这只是在基本面投资中需要研究的一半。他们认为，将投资研究扩展到更多的卓越公司是有益的。他们没有探索技术分析、价格图表和其他短期价格行为为主导的交易策略。尽管这些方法也可以取得优异成绩，但他们认为无法在这些领域添加任何相关文献或分析。
虽然我们相信历史是投资者最好朋友，但它也可能是最大的敌人。投资重要的是未来，而不是过去，仅仅根据过去的数据进行投资，而不对未来进行分析或展望，将导致糟糕的结果。虽然埃耶森的研究侧重于已经发生的事情，但他的目的并不是从过去的回报中挑选重要的公司，而是更好地了解推动回报的因素并将其应用于未来的投资。
每个投资者都有自己的投资偏见。埃耶森也曾偏向于信息和通信技术以及以消费者为导向的行业，因为他一直认为这些是寻求跑赢大盘的最佳行业。而材料和工业等行业则充斥着周期性、利润率较低和低增长的公司。然而，这些偏见是错误的。每项投资都涉及风险，在动荡或不确定的市场条件下，该投资的价值和回报可能会发生重大变化。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报无法保证，并且可能会发生原始资本的全部损失。
埃耶森关注过去十年公司分析、估值，以及如何在全球股票市场选择成功投资的经验教训。他特别喜欢涵盖投资哲学主题的两项研究：一是克里斯托弗迈耶所著的《如何找到100倍回报的股票》。迈耶回顾了过去几十年回报为100倍的美国公司；一是阿尔塔福克斯资本的研究团队发表的一份题为《潜在的N倍股》，该团队研究了2010~2015年5年期间回报率超过5倍的公司。
埃耶森意识到，大多数投资研究都偏向于西方世界上市的公司，比如北美和西欧。过去对跑赢大盘的公司进行了大多数研究都排除了发展中的经济体，甚至亚洲，尽管它们已经成为遥遥领先的公司。并且，过去的很大一部分研究主要集中在股票市场分析的定量方面，虽然这很有用，但如果不了解驱动公司收益和估值的定性因素，那么分析将是不完整的。在许多情况下，我们看到具有相同利润率、资本回报率和增长率等多年来持续取得截然不同的结果。在这种情况下，审查投资的定性方面对于大多数投资者在寻求跑赢大盘时错过的因素就显得非常重要了。
埃耶森将基本的投资风格分为5种：复利型、周期性、反转型，中间力量型和特殊情况型。他们审查了特斯拉和安踏体育等公司，这些公司在很长一段时间内实现了业务同比增长。一些公司属于周期性的机会，它们的盈利增长高度依赖于各自商品的商业周期。还有一些属于反转型公司，管理层在运营方面犯了一些错误，但找到了恢复增长和市场领导地位的方法。像泰国机场和索尼集团等一些公司则是增长缓慢的中间力量。它们由于内在价值的大幅折价，因此产生了市场领先的回报。而一些特殊情况公司则是从母公司分拆出来。随着时间的推移，公司在各种投资风格之间过渡也很常见。印度一家饼干市场领导者公司提供了很好的例子，它从中间力量转变为扭亏为赢，然后又成为一家复合成长型公司。
■ 源起于无利可图的公司
近年来，市场痴迷于具有高增长潜力的亏损公司。因此，埃耶森想知道2012年有多少亏损公司的回报率超过10倍。在公司已经盈利的情况下，他希望了解利润率的相关提高如何影响回报。一些公司可能在这十年中一直没有盈利，这是否完全属于投机行为，或者股东是否有理由购买这些公司的股份。除了未来利润之外，还有其他价值吗？一些公司无利可图但已盈利，那么投资者是如何使用哪些线索衡量未来的利润水平？毕竟，企业真正的长期价值来自其未来现金流的总和，因此盈利能力是了解什么推动了股价未来回报的重要因素。
于是，就有了无利可图的公司研究。埃耶森认为无利可图的公司主要有三种类型：
①运营但从未盈利。这种公司代表了典型的快速增长但没有盈利能力的风险投资式公司，其中的17家公司在十年（2012~2022年）的回报率超过10倍。但有3家公司在整个十年中没有在任何一年实现盈利，其中两家是医疗保健公司。
②运营并在2012年之前的某些年份实现盈利。从商业模式的角度看，这些公司主要是周期性的。对于这些周期性公司来说，一个共同特征是技术进入壁垒。技术壁垒将潜在竞争对手排除在行业之外，并使那些拥有供应控制权的公司能够比其他行业更快地恢复盈利。
③尚未投入运营，但用于资本支出。在医疗保健领域，每家公司都处于临床试验或临床前试验阶段。对于这些处于临床阶段的公司没有深入了解的投资者来说，对它们进行投资可能不值得。因为从股价回报的角度看，没有一家公司出现在最好100家公司中。这表明，它们跑赢大盘是多么困难，尤其是从其IPO价格开始。
2012年绝大数公司实现了运营盈利，这与一种流行的观点形成鲜明对比，即全球跑赢大盘的公司主要来自无利可图的快速增长公司。在这十年中，这些盈利公司的利润率增长非常重要。盈利能力水平的增长凸显了利润率扩张在实现卓越表现的过程中所发挥的作用。增长是长期产生巨大回报至关重要的因素。为此，埃耶森研究了4种增长类型：
①快速的收入增长和快速的盈利增长。埃耶森将慢增增长定义为每年低于20%。在埃耶森经调整后子集列表中，有28%（108家公司）的收入在过去十年中复合年增长率超过90%，而19%（74家公司）的收入和息税前利润在过去十年中的复合年增长率超过20%。埃耶森惊讶地发现，这74家公司中有相当一部分来自周期性公司，例如19%来自材料行业，而该行业通常被视为低增长和周期性公司。医疗保健行业的表现不如材料行业，只有信息技术的表现优于材料行业，占21%（74家中的16家）。
②收入增长缓慢，盈利增长缓慢。最具代表性的是信息技术的行业。仅信息技术行业就有31%（129家公司中的40家）。其中一个原因是市场情绪转变，有利于科技公司。虽然这种情绪转变部分可能是由于基本原因，但一些未来盈利增长能力也可能存在投机性原因。
③盈利增长大于收入增长。利润率扩张对表现出色的公司来说是多么重要。公司实现利润率扩张主要有三个原因：销量增长对固定成本、定价能力或利润较低的产品或服务的销售额减少的影响。英伟达和奈飞通过做到这三点来实现这一目标，因此它们在十年中产生了可观的回报。总体而言，平均盈利公司的收入复合增长为15%，营业收入复合年增长率为20%。
④纯粹的盈利增长。在估值和市场情绪等所有因素保持不变的情况下，公司需要在十年内将其收益/现金流复合增长保持在约27%，才能实现超过10倍的股价回报，但只有31%的公司实现这一目标。这表明，盈利增长以外的因素会影响跑赢大盘的公司的表现。
■ 子集列表上的美国公司
美国历来是全球股票中表现最好的国家。在过去的几个世纪里，它取得了无与伦比的经济发展水平，并拥有强大的资本主义制度，支持企业家和有远见的企业。埃耶森预计美国60家公司将是子集列表中表现最好的国家/地区，但他却惊讶地发现它竟然低于印度的91家公司。从2002~2012年期间的出色表现来看，印度的表现同样优于美国，在此期间其回报率超过1,000%。并且，在市值超过5.5亿美元的上市公司中，美国产生了38家公司（或13%），而印度则产生了70家公司（或23%）。
但是，在子集列表上最大的5家公司中有4家是美国公司，而10大公司中有7家是美国公司。对于只寻求大盘股敞口的基金来说，美国是值得关注的国家。美国在医疗保健和信息技术等更先进的行业表现出色。58%（60家中的35家）来自这两个行业。公共事业、材料和能源等行业的作用则微不足道，只有一家公司来自所有三个行业。美国公司最大的单个子行业是半导体行业，有11家公司，占半导体子集列表中44家公司的1/4。半导体是最复杂的行业之一，随着云计算、物联网和人工智能的发展，它们需要依赖更多的芯片。像英伟达这样的公司是半导体生态系统中不可或缺的一部分，在过去十年中，每家公司的回报率都超过10倍。
然而，半导体行业的发展历程并非一帆风顺，半导体可能经历了比传统周期性商品更具周期性的旅程。在2007~2012年间，英伟达的收入仅增长了30%，而AMD的收入则下降了7%。在2000~2010年期间，美光科技在这十年中有六年没有盈利。但是，一些最大的投资机会往往诞生于悲观情绪和实际基本面问题的时刻。
有两件事改变了美国半导体公司的命运。首先，全球经济增长在2008年经济衰退后反弹，社交媒体的兴起刺激了对技术的需求。而从智能手机计算到数据中心的普及又推动了对芯片的需求。其次，参与者之间存在行业整合，半导体公司从2012年的208家下降到2017年的173家。由于不同力量的涌现，半导体行业的经济性随着时间的推移而显著改善。随着利润率的提高和增长的前景变得光明，美国半导体的平均表现优于美国半导体的EV/收入（EV指企业价值，即通过将公司市值和现金减去总债务相加来衡量公司的总价值）在过去十年中增长了6倍。
虽然美国公司并不是半导体行业复兴的唯一受益者，但平均而言，它们的公司是最大的。美国10大公司中的7家，除了赛默飞世尔科技之外，其他公司都是技术驱动型公司。FAANG（脸书、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌）在扩展其他地理市场并进入新业务时，将标准普尔500指数推向了新高。
但是，埃耶森并不建议押注这些公司，因为大型科技公司不一定是各自行业中表现最好的公司，其原因来自大数定律，即公司规模越大，复合盈利增长就越困难。奈飞就是一个例子。当媒体高度宣传奈飞的崛起时，奈飞实际上并不是表现最好的媒体公司。耐思星传媒集团（Nexstar Medie Group）是传统电视广播领域的领导者，其表现比奈飞高出500%。除了FAANG，表现最好的两家大型科技公司是特斯拉和英伟达，两者市值都只有30亿美元，并且2012年为77亿美元，使其比大型技术同行更容易实现复合增长。
■ 子集列表上中国公司
中国上市公司是埃耶森研究的一个重点，并形成了子集列表（即样本）。中国拥有全球最多的上市公司。中国表现出色的上市公司共有34家。从子集组的角度来看，中国是表现最好的国家之一，但与印度和日本等同行及其上市公司数量相比，表现明显落后。表现不佳源于过去两年教育、电子商务、娱乐和应用程序、房地产、金融科技等各个行业的遭遇了打击。如果将2012~2022年调整为2009~2019年，中国跑赢大盘的公司数量从34家下降到23家。这意味着仅靠打压并不能解释中国股市表现不佳。
埃耶森研究了更广泛的MSCI中国指数。尽管中国在过去几十年中经历了经济奇迹，但自1992年成立以来，MSCI中国指数的表现一直逊色于MSCI新兴市场和MSCI世界指数。1992年，当GDP仅为今天的3%时，100美元的投资在30年后增长仅到147美元，即年化1.32%。由此可见，股市并不总是反映实体经济。
埃耶森研究了2002~2012年的股票市场成分股，以更清楚地了解导致表现不佳的基本面，其中有几件事很突出。其最大的公司中国石油、中国工商银行和中国移动等国有企业，由于它们的国有企业地位，投资者可能会很容易认为这些是增长缓慢的企业，然而，在此期间，中国石油、中国神华和中国平安等十大公司中的一些公司每年的复合收益增长超过20%。中国海油的盈利能力是雪佛龙和埃克森美孚的美国同行的两倍，收益复合速度更快，但其盈利倍数低于美国两家石油巨头。类似的情况发生在像中国工商银行和中国建设银行在内的中国银行与像摩根大通和富国银行这样的美国同行之间。
估值折扣给我们留下了一个问题：国有企业能否跑赢大盘？在此遇到的下一个问题与大多数的研究略有矛盾：良好的基本面都值得长期投资吗？在从中国上市公司股票的角度回答这个问题之前，有两个主题特别突出：中国可再生能源的扩张和中国消费者的崛起。
中国拥有最大的太阳能发电容量，其规模相当于欧盟和美国的总和。中国的风电装机容量最大，比美国（第二）和印度（第三）的总和还要大。中国在水利发电方面也处于世界领先地位，没有其他国家能与之相提并论。有38%（34家中的13家）的公司位于可再生能源生态中。煤炭是中国的主要能源，约占其发电量的57%。但煤炭的份额比12年前的72%大幅下降，而这种下降背后的驱动力是可再生能源（13.5%）和天然气（8.2%）的崛起。水力和风能都代表了更广泛的混合可再生能源，两者都往往由公共部门安装和管理。但太阳能更多地由私营部门主导，从盈利能力和增长的角度来看，也是最具吸引力的。
从多晶硅和单晶原材料、太阳能电池和组件到住宅和工业应用中的太阳能优化器和逆变器，中国对太阳能生态系统有着牢牢的控制。在用于制造太阳能硅片的关键原材料多晶硅方面，中国的市场份额已从2012年占全球供应量的30%增长到2021年的略低于80%。通威股份和大全能源是两家中国表现优异的公司，是全球三大制造商中的两家。在更高效的单晶硅市场，另一家中国公司隆基绿能以20%的硅片生产市场份额引领全球生产，仅次于另一家表现优异的中国晶科能源。另一家表现优异的中国阳光电源保持了30%的全球逆变器市场份额，仅在井2021年一年就出货了47GW的光伏逆变器。
如果没有这些公司中的任何一家参与价值链过程，我们不太可能在世界任何地方安装太阳能光。但与其他能源形式一样，太阳能是有周期性的。公司不仅在技术实力上竞争，而且在成本结构上竞争，这使得这些中国制造商与全球同行相比具有显著优势。与石油和煤炭不同，太阳能更像是一个赢家通吃的市场，它们严重依赖一个国家的实物石油和煤炭储量，从而造成了进入的地理壁垒。
电动汽车的兴起增加了锂在文明中的重要性。与许多商品一样，投资锂面临的问题是商品价格可能非常波动且难以预测：碳酸锂价格在2017~2020年期间下跌了50%，然后在接下来的两年内又上涨了450%。对于赣锋锂业、亿纬锂能和天齐锂业等中国矿商来说，由于它们的销量强劲，与南美和澳大利亚同行相比，价格波动性较小。
锂生产商并不是唯一一家从价值链控制中受益的公司，因为电池生产商还涉足采矿和汽车生产等细分市场。第四大电池生产商比亚迪成为全球首家完全垂直整合的电动汽车生产商。比亚迪于2003年收购了秦川汽车，获得了中国汽车许可证，并开始生产比亚迪Flyer品牌。今天的比亚迪比十年前更加多元化、一体化和成熟。它还生产公共汽车、叉车、卡车和轨道交通，并日益挑战特斯拉和丰田在电动汽车生产中的主导地位。
中国的消费和信息技术行业最近几年承受了巨大的压力，尤其是其最大的电子商务、社交媒体、游戏和其他移动应用程序公司，但来自这两个行业的18家公司却都表现优异。
尽管中国有269,000+家门店，但中国国内零售业历来表现不佳，其背后原因之一是外国公司传统上在这里扮演的角色；2012年服装部门40%由外国品牌控制。虽然优衣库、阿迪达斯和耐克等公司仍然保持着强势地位，但外国的主导地位以显著减弱。我们看到了中国创立的消费品牌正在崛起，安踏体育就是其中之一。安踏体育目前是第三大运动服装公司。与许多中国消费品牌一样，它最初作为外国的承包商生产产品，然后转向其产品阵容，
另一个表现优异的中国消费来自机场零售领域。随着民用机场的数量稳步增长，未来十年每年将从目前的248个机场增长4~5%。中免集团是一家国有企业，在90个城市经营着200多家免税店，横跨9家奢侈品零售店类别。它是不断增长的零售旅游市场的受益者，并在十年中将其收益复合增长了21%。
埃耶森对过去十年中34只表现出色的中国公司股票的分析表明，基本面在某种程度上对中国股票很重要。在这十年中，表现优异的中国公司的平均收入和收益每年分别复合增长24%和32%，这比其他主要市场要快。也就是说，中国市场的投资者有理由高度关注基本面。
因子分析是指从变量群中提取隐藏的具有代表性因子的统计技术。在埃耶森的因子分析中，他确定盈利增长有助于跑赢大盘，在其他因素不变的情况下，每年盈利增长27%的公司会带来10倍的股价回报。这也意味着，20%的年收益增长会带来500%的股价回报。埃耶森评估了中国、美国、日本和印度有多少公司达到要求的门槛率。十年内每年增长大于27%的中国公司中只有1/10（10.6%）的股价回报率超过1,000%，明显低于其他可比国家。
埃耶森指出，中国上市公司折扣背后的一些可解释原因包括：上市国有企业和混合所有公司有市场折扣，上市公司40%的市值是国有企业或混合所有企业；上市公司在透明度、信息披露和企业报告方面的排名相对较差等。因此，在选择中国公司时，必须要求比内在价值有更多的折扣以补偿所涉及的额外隐藏风险，这一点至关重要。
■ 十年研究的经验与教训
在埃耶森对全球跑赢大盘的公司研究中，虽然回顾过去提供了很好的数据点、信息和见解，但应用在投资的智慧和未来的框架才是投资中真正重要的东西。埃耶森总结了他认为作为投资者实现全球卓越表现所需的一些经验教训。
巨大的投资回报可能来自任何地方，但偏见可能损害我们实现卓越表现的旅程，导致错过许多伟大的投资。比如，仅仅投资科技、医疗保健和消费行业可能会错过材料和工业等周期性行业中40%的其他表现出色的股票。因此，保持开放敏锐的头脑和灵活性，对于全球跑赢至关重要。
过去十年最突出的主题是可持续能源的兴起。一个经过深思熟虑的主题过程可能会引导我们看到表现优异的公司。但过度依赖主题投资的危险在于，有时会分散人们对真正重要的东西基本面的注意力。找到适合的主题只是投资旅程的10%。重要的是确定少数被市场低估的具有巨大潜力的赢家。并不是每家拥有出色主题故事的公司都有资格成为一项伟大的投资。
正如我们在2022年所看到的那样，市场和估值很容易被情绪冲昏头脑。全球跑赢大盘的股票也不能幸免，18%的股票在过去9个月中下跌了30%以上。无论基本面多么出色，一切皆有代价，所以创建现实检查工具以确保估值切合实际至关重要。埃耶森从这项研究中学到的一些方法是确保处于稳定状态的盈利公司的EV/EBIT未来增长前景低于1~1.5倍。
许多交易策略同样可以在很短的持有期内产生出色的表现，但没有真正掌握这些策略技能的投资者如果具有长期心态，情况要好得多。长期思维方法并不一定是指永远，毕竟只有18%（300家公司中的55家）的公司股票回报率超过10倍。在长期心态中，我们是指以年为单位思考，而不是以天或周为单位。股票的短期表现并不能说明基本面，这就是为什么埃耶森在研究中避免发布股票图表图片的原因。
虽然每个行业都有某种形式的周期性，但47%的全球跑赢大盘的股票来自周期性较强的行业，如采矿、能源、建筑、航空、银行、半导体、外围硬件、休闲消费服务和非必需品零售等。由于行业周期的原因，成长型和优质型投资者通常会避开这些行业，从而错过一些出色的周期性行业。所有这些周期性公司的共同主题是，它们多年来增加的业务量，可以补偿价格上涨。如果增长机会的来临和支付的价格打折，即便错误的时机仍会带来巨大的长期结果。
扭亏为盈产生了大量表现出色的公司，这超出了我们的预期，从而使投资者获得非常有吸引力的回报。如果企业扭亏为盈，即收入增加3倍或年利润增加4倍等，企业会是什么样子。这就是周转投资的目的地分析。最好的周转时间有目的地捷径。在安踏体育之后，其他中国运动品牌的表现要糟糕得多，运动服装市场的竞争性下降。竞争较弱市场意味着它可以更快地恢复，并获得更大的收入份额。安踏体育在三年内重新回到了最高的息税前利润率。
有创造力的投资者通过连锁反应看到5个不同的投资案例。有些人天生就有这种能力，但作为投资者，也有办法培养他们。提高投资创造力的一种方法是研究历史。回顾好的和坏的投资案例，研究伟大的企业家和经理人并阅读各种创新如何影响社会。超越大盘的未来优势是将最少的信息转化为洞察力、智慧和出色的投资理念的能力。
只有少数公司真正在几十年内实现了出色的表现。在2002~2012年期间回报率超过10倍的公司中，300家公司中只有23家进入2012~2022年期间的446家公司中。持续跑赢大盘的难点归结为大数定律、市场力量和估值。全球跑赢大盘的股票并不总是永远持续下去。
对市场参与者来说，似乎具有风险的商业模式成为投资者的宠儿。处于低迷状态的行业会经历好转，其基本面的改善会反映在价格上。看似风险、悲观且充满经济问题的地理区域，结果并不像市场参与者想象的那么糟糕。这些以及更多因素使得在最初几年之后跑赢大盘变得更加困难。对此解决的方案是翻开新石头，研究新想法，寻找新的行业和估值低迷的低迷行业，探索市场过于悲观的商业模式，确定新的创始人和管理层，并忽略卖方研究分析师的噪声。
重视企业的历史记录是实现成功投资的一项必要条件，但不是充分条件。假设一家公司在过去十年的历史中有些超乎寻常的高回报，我们就应该把注意力集中在这些回报的来源及其可持续性上，应该思考相较于其他竞争对手，这家公司做了什么使其脱颖而出？之类的问题。依靠历史记录和数据进行企业评估是一种久经考验的方法，有助于我们将投资的胜算牢牢掌握在自己手中。但它并不能保证每次都赢任何方法都不能却能够提升胜算的概率。历史数据是否有用，需要取决于我们是谁。毕竟，公司的成功和失败都有明确的模式。
