狮山巡礼
投资杂谈
自 4 月那份报告发布以来，苹果的表现较标准普尔 500 指数高出约 7 个百分点。这一成绩得益于其第三季度的出色业绩：营收同比增长 10%，每股收益同比增长 12%，即便在承担了约 9 亿美元关税的情况下，公司毛利率仍达到约 46.5%。
iPhone 17 的早期销量数据（来自 Counterpoint）以及近期的升级意向调查（来自摩根士丹利）显示，其表现至少与去年同期持平，高端机型的占比保持稳定。再加上更优的地域多元化布局，这些因素提高了苹果在 12 月前维持利润率的可能性。
苹果 2025 财年第四季度的业绩将显示公司能够在应对更高关税成本的同时，保障利润率质量。46%-47% 的毛利率指引已涵盖约 11 亿美元的关税成本，但由于产品结构偏向 Pro 和 Pro Max 机型，再加上规模效应带来的效率提升，苹果的实际毛利率有望接近该区间的上限。目前，服务业务收入占比已接近三分之一，且毛利率接近 75%，相比去年进一步增强了公司的整体利润率水平。管理层表示，9 月季度（即第四季度）服务业务的增长率将与 6 月季度相近，约为 13%。
在硬件方面，预计 iPhone 17 的早期销售周期将呈现出比近年更均衡的发布态势。根据 Counterpoint 的数据，Pro 和 Pro Max 机型的出货量占比将更高，这将支撑平均售价，并使产品业务毛利率维持在 35% 左右的水平。在主要地区，该机型的交货周期与去年相比保持稳定或有所延长，这表明需求势头强劲。
对于 2026 财年第一季度的业绩指引，预计营收同比增长率将达到中等个位数或更高，毛利率将再次维持在 46%-47% 的区间。彭博社的共识预测显示营收增长率约为 6%，但这一预测较为保守。服务业务的增长率应保持在 10%-15% 的区间，并继续成为抵消每股收益波动的主要缓冲。
用户升级意向持续提升，这将为 12 月季度（即第一季度）更健康的换机周期提供支撑。可穿戴设备和 iPad 业务的同比表现可能仍较为疲软，但不足以抵消 iPhone 业务的强劲势头。
投资者们关注管理层以下两点的评论：一是人工智能相关运营支出是否控制在 156 亿至 158 亿美元范围内；二是中国地区功能审批的具体时间表，尤其是eSIM和苹果智能（Apple Intelligence）功能。如果管理层能证明公司实现了稳定增长、利润率稳定以及可控的地区风险，市场将认为苹果的盈利结构具备可持续性，并能在 2026 财年实现规模扩张。
需关注的关键指标
苹果 2025 财年第四季度的业绩将显示公司能够在应对更高关税成本的同时，保障利润率质量。46%-47% 的毛利率指引已涵盖约 11 亿美元的关税成本，但由于产品结构偏向 Pro 和 Pro Max 机型，再加上规模效应带来的效率提升，苹果的实际毛利率有望接近该区间的上限。目前，服务业务收入占比已接近三分之一，且毛利率接近 75%，相比去年进一步增强了公司的整体利润率水平。管理层表示，9 月季度（即第四季度）服务业务的增长率将与 6 月季度相近，约为 13%。
在硬件方面，预计 iPhone 17 的早期销售周期将呈现出比近年更均衡的发布态势。根据 Counterpoint 的数据，Pro 和 Pro Max 机型的出货量占比将更高，这将支撑平均售价，并使产品业务毛利率维持在 35% 左右的水平。在主要地区，该机型的交货周期与去年相比保持稳定或有所延长，这表明需求势头强劲。
对于 2026 财年第一季度的业绩指引，预计营收同比增长率将达到中等个位数或更高，毛利率将再次维持在 46%-47% 的区间。彭博社的共识预测显示营收增长率约为 6%，但这一预测较为保守。服务业务的增长率应保持在 10%-15% 的区间，并继续成为抵消每股收益波动的主要缓冲。
用户升级意向持续提升，这将为 12 月季度（即第一季度）更健康的换机周期提供支撑。可穿戴设备和 iPad 业务的同比表现可能仍较为疲软，但不足以抵消 iPhone 业务的强劲势头。
投资者们关注管理层以下两点的评论：一是人工智能相关运营支出是否控制在 156 亿至 158 亿美元范围内；二是中国地区功能审批的具体时间表，尤其是eSIM和苹果智能（Apple Intelligence）功能。如果管理层能证明公司实现了稳定增长、利润率稳定以及可控的地区风险，市场将认为苹果的盈利结构具备可持续性，并能在 2026 财年实现规模扩张。
风险因素
关税成本转嫁不足：若定价策略、产品结构或供应链布局未能抵消增量成本，公司整体毛利率可能低于指引水平。
中国市场执行风险：高端机型 adoption 放缓或功能审批延迟，可能对 iPhone 销量和服务业务附加收入造成压力。
投入超前于回报：人工智能相关运营支出和资本支出的增长速度超过盈利速度，可能对杠杆水平和自由现金流造成拖累。
产品结构与产能风险：Pro/Max 机型占比下降，或新生产地区产能爬坡遇阻，可能导致产品业务毛利率下降。
政策与费用变化：若关键地区的应用商店规则收紧，可能对抽成比例造成压力。
结语
苹果盈利结构的可持续性超出了市场今年早些时候的预期。即便在完全承担关税成本的情况下，毛利率仍展现出韧性；服务业务以 75% 左右的毛利率维持着 10%-15% 的增长率；iPhone 17 的早期指标显示，高端产品需求保持稳定。
关键的不确定性因素仍是那几个，但这些因素均处于 产品结构稳定 + 现金流强劲 的框架内，风险可控。只要服务业务的增长能够抵消硬件业务的波动，且新生产基地降低了（供应链）集中风险，预计该股将继续维持其估值溢价。
