从高校捐赠基金管理说起

最近读了一本书，是私募巨头Carlyle Group创始人之一David Rubenstein所写的 How to Invest，这实际上是本采访录，里面采访了投资界20多个杰出人物，被采访者包括Larry Fink, Sam Zell, Jon Gray, Ray Dalio, Seth Klarman, John Paulson，Mark Andreessen等，行业涵盖股票、债券、地产、对冲基金、私募基金、高校捐赠基金和风险投资等。

作者在采访每个人之前，先会对采访人所在的行业和个人背景做个简单介绍。由于作者本人在投资方面有几十年的经验，知识面和涉猎面非常之广，他写的很多行业介绍，至少对我来说，是非常涨知识，甚至比被采访者本人所讲的都受用。

其中讲到的高校捐赠基金（Endowments）管理那一节，我觉得很有意思。

大家知道，美国各个大学，尤其是私立的名校，都有很多捐赠基金，这些基金的管理和投资，就需要蛮大的学问。

在十九世纪底和二十世纪初，美国大学的捐赠基金规模还比较小，至少无法跟英国的高校相提并论。1900年时，哈佛的捐赠基金规模是1300万，耶鲁的只有500万。

当时，学校规模还比较小，花费也不是太高，各个高校对捐赠基金的规模和重要性，还不是太重视。

到二十世纪的三四十年代，各高校开始意识到捐赠基金的重要性，知道多的捐赠基金可以带来很大的竞争优势，包括好的生源，和可以加强研究机构等。再加上二战后大批退伍军人涌入学校，教育费用倍增，而这些捐赠基金，就起了很大的作用。当时各高校的捐赠基金，投的大多是不需要人主动管理的固定收益产品，像债券、教职工的贷款、或者是像铁路公司等分红非常好的产品，基本上采取的是不靠增值，只靠固定收益这种比较保守的投资策略。

但到了四十年代底和五十年代初，身兼哈佛财务长的花儿街大亨Paul Cabot接管哈佛捐赠基金后，开始投资股票这种当时被认为对捐赠基金来说风险太大的产品，结果取得了很好的成绩，大家才意识到不只分红是钱可以花，增值也一样可以花，于是各大高校的捐赠基金也先后跟进，效仿哈佛捐赠基金，采取主动管理策略。当然不只是高校捐赠基金，慈善基金也一样，也成了跟屁虫。

1985年，31岁的耶鲁经济学博士David Swensen接掌耶鲁捐赠基金后，开始另劈新径，摒弃以往投资股票和债券等传统投资模式，开始大量投资私募基金、风险基金、房地产（包括盛产木材的森林）等不容易变现的资产，结果取得了傲人的成绩，三十多年来投资回报一直是碾压股市。当然了，各大高校捐赠基金和慈善基金也闻风而动，开始采取同样的策略，都取得了很好的成绩。2021财政年度，有很多美国高校捐赠基金的回报在50%以上：Washington University 65%, Bowdoin 57%, Duke 56%, MIT 56%, Princeton 47%。这种投资模式被称为Endowment模式，或者是耶鲁模式，这两个名称，跟David Swensen这个人名一样，三者已经成了同义词。 现在有很多政府的pension，也在部分效仿他们的模式。

David Swensen的逻辑是：股票市场的有效性比较好，所以很难买到实际价值低于买价的股票。而相反，像私募基金和地产等不容易变现的资产，市场的有效性比较差，容易找到市场价格低于价值的资产，这也是为什么这种模式容易被其它高校和慈善机构成功复制的原因。

不过，2022年财政年度，在房地产和私募基金都下跌的情况下，这种模式也出现了十几年来的第一次亏损。

建宁 2023/8/2