建宁博客
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下面简单说说私募众筹中操盘手（以下简称GP）的收费问题，以及操盘手和投资者（以下简称LP）的利润分配问题。
1. 操盘手的收费
GP的收入，主要包括两部分：1）收费；2）利润分红。
其中收费也主要包括两部分： 1）非运营费用；2）运营费用。
其中的运营费用部分，比如像物业管理费，无论是GP自己管理，还是请第三方物业管理公司管理，只要收费合理，基本也没什么争议。
其中争议最大的就是非运营费用，比如融资费用，一般是1%，也就是说融资100万，GP一般会收1万的费用。还有购买物业的费用，一般也是1~2%, 比如购买400万的公寓楼，收1%就是收4万。
这些费用到底该不该收呢？
GP的利润分红，一般都是在物业被卖掉后才能得到，在这之前分到的很少，甚至为零。而GP在购买物业之前，有很多前期费用，比如寻找物业的费用，交易流产而浪费掉的房检费用，还有员工的工资，租办公室的费用，或者第三方市场调查的费用等等。如果他们不收取任何费用，又得不到任何分红，他们很难长期运营下去。所以这笔费用如果不离谱的话，是合理的费用，尽管很多LP觉得难以接受。
也就是说，GP收的非运营费用，主要是为了维持公司的正常运做，而不是为了赚钱。没有哪个GP会愿意只为得到非运营费用而得不到分红，因为他们要付出很多努力，承担很多风险，包括贷款需要用自己的身家担保等。
2. 利润的分配
GP和LP的利润分配，一般采用所谓的“瀑布（Waterfall）”分配方式，就是说分配是先后分层的。
分红时LP会优先得到分红，只有LP的回报超出一定门槛后，GP才能参与剩余的分红。这个优先分红被称为 preferred return，这是瀑布的第一层，一般是实际投入本金的6~10%。比如说如果是6%，也就是说只有LP每年的回报达到6%后，剩余的GP才能参与分配。
第一层分配完后，如果有剩余，才开始第二层分配。
第二层的分配原则，一般preferred return越低，LP得到的分红比例就越高；preferred return越高，LP得到的分红比例就越低，甚至preferred return高到一定程度，可能会没有任何分红。有的私募股权分两类：Class A 和 Class B。 比如说最近看到的一个私募， Class A 的preferred return是9%，但没有任何分红； Class B的preferred return 是7%，GP和LP的分配比例是30:70。其中Class A 的优先权高于Class B， 包括preferred return和归还本金的优先权。
上面是所谓的两层瀑布分配方式。
当然还有些用更多层瀑布分配方式，比如有些协议会在上面两层瀑布的基础上，再加第三层，比如可以规定：在LP的每年回报达到15%后，GP和LP的分配比例会变为50:50。也就是说回报达到一定门槛后，GP会得到更高的分成比例，这个取决于协议。
利润分配中最容易令人困惑的是归还LP本金后 preferred return 的计算问题，基数到底是用初始投入的本金，还是尚未归还的本金？答案是尚未归还的本金。
要理解这个问题，我们先看个实际的例子：假如用10万现金买了个10万的投资房，每年的净租金利润是6000，一年后净租金利润增加到7000，然后做了个套现重贷，拿回了全部10万的资金，假定贷款利率是5%，也就是说一年的利息是5000，那么重贷后的净利润变为： 7000-5000 = 2000。利润从开始的6000，变为套现后的2000，但因为投入的初始资金已经完全收回来，这仍然是个非常好的操作。
私募也类似，比如说LP初始投入10万， 6%的preferred return，也就是说每年会得到6000的回报，如果GP把4万本金归还给LP（比如用cashout Refinance的资金, 或者用现金流的资金 ） ，那么preferred return的基数就只有6万了，也就是说一年就只能拿到3600的回报。 而如果GP把初始投入的10万全部归还给LP，那preferred return就是0了，但LP仍可以得到应有的股权分红（只适用于有股权分红的情况，不包括没有分红的股权，比如前面讲的Class A），也属于空手套白狼了，如果你还想要每年6000的preferred return，就属于不讲理了，这与刚提到的自己买房的例子是一模一样，例中套现后，尽管利润从6000降为2000，但自己已经没有任何投入了，理解这一点非常关键。
如果LP的本金被完全归还后 ，GP把人家的股权比例给变更了，这是不公平的，有极少数黑心的GP在协议中还真是有这么规定的，这属于黑心协议，不是正常协议。
但如果LP的本金被完全归还后，GP没有变更股权比例，只是把preferred return取消，这是合理的，否则就会像例子中的那样，没套现前每年有6000的利润，但如果套现重贷后你还要6000的利润，就属于犯混了，主要是很难做得到。
3. 潜在风险
前面讲了，大多众筹协议的收费和利润分配都是比较合理的。很多人认为的GP可以不负任何代价不承担任何风险就可以空手套白狼的观点是无知而荒唐可笑的，且不说很多时候GP也或多或少会投入点自己的资金，就是他们不投入自己的资金，付出的时间和精力，贷款需要自己身家的担保，都不能说GP不承担任何风险。所以，从这点上讲，GP和LP的利益是一致的，利润好了对谁都有利，亏损了对谁都不利。
私募众筹最受人诟病，也是很大的一个潜在风险就是财务上的不透明，或者说可能的黑箱操作。既然严格按照协议在收费和利润分配上占不到便宜，可不可以在操作和财务上占点便宜，比如修马桶本来花费是100，在账面上做成1000。这种事或多或少会发生，但对于大多数GP来说，我觉得不会太出格，尤其是对于一些已经经营多年，声誉良好，规模也比较大的公司来说，这种可能性就更低。总之，如果你认为所有的人都是Madoff，那你当然不应该投；而相反，如果你认为大多人都是有底线的，那也不是不可以投，我是相信大多数人都是有底线的。
当然，私募众筹跟自己买房一样，也存在着时机和GP的水平和能力问题，这是显而易见的。
感兴趣的朋友可以读读 Brian Burke 所著的 The Hands-Off Investor，迄今为止地产私募众筹最好的一本书（没有之一）。作者 Brian Burke 是一家地产私募众筹公司的CEO，从事这一行业有20多年了，我读过他的书，也曾经听过几次他的采访。
这篇文章仅是篇科普文章，不做为他人投资建议! 若有理解错误，欢迎行家指正！
建宁 2022/10/13
