Baillie Gifford：没有先见之明，只有高瞻远瞩

如果能坐着时光机倒流，一定可以在投资中大获成功。更重要的是，你可以持续持有一家伟大企业，忽略在多年中看到的各种光怪陆离的噪音新闻，让企业价值复合增长。

时光倒流机并不存在。但是，如果你能构建思维和场景分析，以更大的成功概率发掘未来十年或更长期的潜力成功公司。并且，同样，你也可以选择忽略路途中见到的大量噪音。

没有先见之明，只有高瞻远瞩

这就是Baillie Gifford（柏基）的长期全球成长（LTGG）策略在做的事情。真正的投资机会源于对变革性趋势的深刻理解，而非短期市场波动。投资中国市场就是一个经典的例子。腾讯等优秀企业，不仅代表现在，也代表未来。

柏基可以接受投资特斯拉的大获成功，也可以接受投资Moderna的惨痛失败。在颠覆性技术和市场潜力面前，成功会带来巨大的不对称回报。但是就算失败，也是判断失误，而非流程错误。

尤其是在现在动荡的环境，几乎所有的目光都集中在地缘政治和贸易环境变化。但是，想要成功的渡过这段时间，获得更长期的成功，适应力和韧性是关键。另外，具备本土市场优势和供应链调整能力的公司是构建稳健投资组合的重心。

展望未来，虽然有目前如此多的变化，技术变革将持续塑造世界，而非约束式方法将帮助Baillie Gifford发掘下一个异常回报。以下，就是柏基在如此动荡环境下的思考：高瞻远瞩（With the benefit of foresight）。

高瞻远瞩

如果你是一位投资者，拥有一台时光机，但只能使用一次，并且只能做出一个决定你会选择去往何时？你会做什么？

我猜，一位风险规避型投资者很可能会选择回到过去，而不是走向未来。

• 也许是回到1997年5月15日，参与亚马逊的IPO

• 或是回到1999年1月22日，投资英伟达（NVIDIA）

因为他知道这些投资最终会带来惊人的回报。

在见证过未来之后，剧烈的回撤也只会被他视为坚定信心、把握机会增持的契机。他将不再被无休止却无关紧要的新闻标题所干扰。凭借对未来的清晰预见，他会让投资组合中的仓位自然扩张，不加干预。换句话说，为了最大化这种前瞻洞察的价值，他必须打破现代投资组合理论的一切规则。

而一旦时空旅行者回到2025年，他将再次面临抉择：

是打断复利效应、锁定收益，并重新回到传统的风险管理框架中？尽管他知道，这条路径很可能会带他走向多数主动型投资经理相同的命运：在长期时间尺度上，令人失望的跑输市场？

还是，将这段时光之旅视为一种启示？不确定性并不等于亏损，而面对真正具变革性的时代浪潮时，唯有坚持下去，才能为投资者创造长期价值。

我们长期全球成长（LTGG）团队，虽然没有时光机、神秘博士或时间传送门，但我们花费了不成比例的大量时间，试图将自己送达未来。我们不是在考虑三个月、甚至一年的前景，而是在有意识地进行场景构建和概率推演，思考公司及其所处世界在五年、十年，甚至更远的未来将会是什么样子。

这种方法促使我们提出不同的问题，以非常规的方式构建投资组合，并在不确定性中创造机会。

为不受约束者创造的机会

我们超越噪音的能力，正变得愈发宝贵。新闻周期愈发短暂、嘈杂，耸人听闻的标题将市场注意力不断从一个危机拉向下一个。

但过去很长时间以来，不一直都是如此吗？长期全球成长（LTGG）策略成立于互联网泡沫破裂之后。当时，多数西方大国深陷中东战争。不出五年，全球金融危机爆发，紧随其后的是欧洲债务危机。

2015年，中国成为市场焦点，上海股市在一个月内暴跌30%。

第二个十年也未曾风平浪静：2020年，全球百年未见的疫情席卷世界。

而如今，民族主义上升正在颠覆长期建立的贸易体系，高企的利率持续对全球消费者和企业施加压力。

即便在这种背景下，依然会有赢家和输家而且很可能不是过去的那些。因此，我们在2004年推出该策略时决定摆脱基准的束缚，这一决定在今天依然具有重要意义。

长期全球成长的非约束性意味着我们不会被某个市场领域所限制。相反，我们专注于精挑细选，寻找那些无论所在国家或行业如何、但具有最佳回报前景的个别机会。在过去12个月中，MSCI全球指数中约有三分之二的权重集中于美国公司。美国企业的比例是中国企业占比的24倍。

考虑到美国仅占全球人口约4%，以购买力平价计算，仅贡献全球GDP的26%左右，而中国则占全球人口的18%，贡献全球GDP约34%，这种失衡显得相当不合理。但这种失衡在LTGG策略21年的历史中却一直存在。

近期，中国AI公司DeepSeek发布其最新模型，性能可与ChatGPT-4匹敌，成本却大幅降低，提醒市场忽视中国的风险。这也进一步印证了我们一直以来的观点：中国的创新活力依然强劲。我们也开始看到，本土企业的监管环境正逐渐变得更为友好。市场尚未意识到这一变化，因此我们抓住了这种错位机会。在过去六个月里，我们增加了对电商公司拼多多和国内高端白酒公司茅台的投资，并参与了自动驾驶软件公司地平线的IPO。

不过，最能体现市场始终无法准确理解中国、却由此创造出长期卓越回报机会的，可能是腾讯。

腾讯自2009年起便被纳入LTGG投资组合，是回报率最高的股票之一，回报超过30倍。展望未来，我们认为腾讯有望直接受益于中国大力发展人工智能的目标。腾讯约占中国云服务市场15%的份额，是DeepSeek的客户之一，拥有国内最大的AI芯片库存之一。但更重要的是，它拥有一个覆盖13.5亿用户的庞大生态系统。这几乎等同于中国总人口。这些用户平均每天花95分钟使用该平台。

这种用户粘性带来的跳板效应，很容易被低估。我们对此深有体会。

2015年，我们曾预测腾讯的移动支付业务未来可能占据中国线上金融活动的三分之一，而线上金融则可能占到整体的30%。但接下来的十年里，中国几乎完全去现金化，到2024年，腾讯已处理了中国超过40%的移动支付交易量。腾讯一次又一次地证明了它能够不断适应新机会。我们当年研究中最热门的产品，比如QQ宠物，早已成为遥远的回忆，而游戏业务如今虽然缩减至公司收入的三分之一，但规模却是当年的10倍；广告与营销增长了40倍，占比已接近20%；而腾讯云与AI所在的企业服务板块，则悄然扩张至总收入的30%。

现在说腾讯未来还有翻倍空间，是不是太异想天开？或许微信将成为AI时代的超级应用，正如智能手机之于QQ？我们认为，这样的可能性既有足够高的概率支撑，也伴随着极具吸引力的估值。腾讯如菌丝般的广泛渗透力，使它成为全球最卓越的企业之一，不仅仅限于中国。

通往异类回报的曲折之路

正如我们在中国持仓上的判断常常引发情绪波动，我们回报最高的一些股票也曾经历过类似情形。我们的经验是，当我们识别出公司估值中对增长持续性或规模的误判，或是发现颠覆者正在重塑行业格局的新模式时，便可能收获异常回报。随着市场预期的不断调整，我们也常遭遇一轮又一轮的波动，考验着我们的持仓与止盈纪律。最典型的例子莫过于特斯拉，我们在持有12年后，最近刚刚将其从投资组合中剔除。

2013年，特斯拉的年销售目标是2万辆，当时我们设想，15年后，特斯拉或许能像宝马一样，每年销售200万辆汽车，市值达到450亿美元，并拥有数十亿美元的净现金。显然，我们当初也低估了特斯拉的潜力。但回顾历史时的后视镜视角，容易掩盖持有期间特斯拉面临的诸多挑战：既有扩产带来的财务与运营风险，也有马斯克个人行为所引发的风波。

尽管遭遇无数质疑与波动，直到2020年我们才首次减持特斯拉，那时的减持并非基于基本面，而是因为特斯拉股价持续飙升，频繁突破我们对单一股票设定的10%权重上限。次年，特斯拉市值达到5000亿美元，市场几乎一致高喊已无上行空间。彼时，我们的投资逻辑逐步转向关注公司更早期的新业务，比如能源存储、自动驾驶、甚至人形机器人。

马斯克一直是一个打破常规的存在，能一边经营特斯拉，一边推进SpaceX（太空探索）、Neuralink（脑机接口）、xAI（人工智能）等多项前沿项目。但即使是他，也有精力上的极限。如今他在美国政府中的职责，正严重挤占其在特斯拉的投入。而特斯拉核心汽车业务则正面临日益激烈的竞争。

随着特斯拉的概率和预期回报变化，我们的仓位也不断调整。自2020年起，我们已将24%的组合资金从特斯拉转向其他现有持仓与新机会。特斯拉不仅是我们21年来回报最高的股票之一（78倍回报），更为整个投资组合的更新与转型注入了关键动力。

特斯拉最终退出的资金，投向了两个现有持仓：The Trade Desk和AppLovin。这两家公司正通过人工智能大幅提升广告投放的效果。然而本季度，它们都成为市场短视的牺牲品。The Trade Desk自上市8年来首次未达营收与盈利指引，股价随之下跌超过50%，回到我们的建仓成本附近。在我们看来，这一反应忽视了该公司依旧保持20%以上增长的事实，而且增速远超同行。整个情形令人联想起特斯拉早期阶段每一次短期失误都掩盖了长期机会。但与特斯拉一样，我们也享有极强的与管理层接触优势。近期与CEO Jeff Green的沟通让我们放心：本次运营波动源于可纠正的失误，并非竞争优势的流失。我们也向其多位客户做了验证。我们对该公司未来取得异类回报的信心未减，因此趁低加仓。

AppLovin则有着另一种特斯拉式平行故事：它近期受到一系列做空报告的冲击。回顾特斯拉早期，也曾有高达20%的股份被借出供空头押注其失败。AppLovin技术复杂，能显著提升客户的广告回报，其效果甚至好得令人难以置信，因此成为质疑目标。我们对其持相反看法，是基于多年来的跟踪、初期接触（公司尚未上市时即开始），以及持仓前的尽调与客户访谈。我们已鼓励AppLovin举办首次资本市场日，帮助投资者更好理解其技术潜力。与此同时，我们也趁低吸纳更多股份，因为我们相信这家公司远未展现全部潜力。

当然，并非所有经历波动的持仓都能带来异类回报。我们最近卖出的Moderna就是个反例。在持有四年半后，我们决定止损。我们在2020年9月买入，彼时正处疫情初期，我们是在居家办公状态下完成研究并通过Zoom会议讨论的。Moderna（摩德纳）是一个典型的潜在异类企业。在人类最需要的时刻，公司在48小时内完成了新冠疫苗的基因编码，42天后进入人体临床试验，不到一年即获紧急使用授权。mRNA技术也因此获得验证，具有快速、可扩展、低成本的巨大潜力。

我们的初始研究报告写道：我们与市场的关键分歧在于，我们不仅看到新冠疫苗的价值，更看到了这项技术在更广泛市场的潜力。2022年，Moderna营收达到190亿美元，是疫情前的近400倍，账面现金超过180亿美元。但不幸的是，商业执行不佳掩盖了科学的成功，收入骤降，现金消耗速度远超预期，公司被迫大幅削减管线。我们于今年1月清仓，累计投资占组合不到2%。最终，Moderna是判断失误而非流程错误。mRNA技术的广泛适用性已被验证，但我们低估了管理层兑现这一潜力的能力。

特斯拉与Moderna共同提醒我们：市场的非对称性意味着，成功的重要性远高于失败的代价。

关键在于适应能力

在关税与宏观的杂音中，那些最具适应力和韧性的公司反而迎来机会。随着资本成本上升，财务纪律差的公司不得不收缩战线，而具备纪律性与执行力的异类公司则能够趁机扩张、赢得份额。这是我们过去三年在组合中普遍观察到的现象。

在长期全球成长，我们并未将过多时间耗在关税分析上，因为我们深知，投资组合中的许多公司正处于深层次、历时数十年的结构性变革之中，这种趋势极难被扰动。比如：德州的太阳能装机容量现已超过加州；电动车全球年增速约为25%；电商渗透率自2017年起已从10%翻倍至近20%；尽管美中贸易限制存在，中国DeepSeek依旧开发出与西方媲美的大语言模型。

当然，我们仍然关注关税变化对持仓的短期影响。从体检来看，有三个方面令人安心：第一，已宣布的关税主要针对实物商品，而非服务。而我们的组合中约40%（按权重）是纯软件或在线服务公司，如Atlassian、Adyen、Roblox、Spotify、AppLovin、Workday与Datadog，基本免受影响；第二，对于主营实物商品的公司，多数也相对安全。这得益于我们组合中越来越多的公司有强劲的本土市场足以满足增长目标。例如，Symbotic与Rivian的收入100%来自美国；Coupang、MercadoLibre、Titan与茅台对美收入为零。这并非偶然，而是我们在过去十年持续考虑地缘与贸易关系恶化所采取的应对。

此外，组合公司也在积极调整供应链。例如，Rivian已开始将部分电池供应本地化至亚利桑那；新进持仓台积电（TSMC）正投资1000亿美元扩大其美国制造能力；Dexcom也在爱尔兰与马来西亚建设新厂应对全球需求。

公司层面的适应力筛选，使得组合整体构造稳健。过去五年，我们的组合营收与利润年复合增长率超过25%，远高于指数的中个位数增速。根据独立预测，这一趋势将在未来持续，未来三年组合预期利润年增速仍为25%，是指数的2.5倍。

来自2045年的观察

如果时间旅行者去到2045年，他将见证一场场技术奇迹，让2025年显得古老荒诞。最后一部手机是苹果的XX型号，人类通过脑机接口（由英伟达芯片驱动）进行交流。青少年甚至不知道驾照为何物，飞机、火车、汽车全都自动驾驶。Horizon Robotics与Joby Aviation成为家喻户晓的名字。他更惊讶地发现，阿尔卑斯滑雪已被火星冲沙取代，旅游公司2025年都未存在，且旅行时间比从爱丁堡飞悉尼还短。

但并非一切都变了。正如LTGG从2004到2024年间经历的无数危机如今都已被遗忘，2025年那些铺天盖地的标题也终成过眼云烟。最重要的是，LTGG组合回报依旧由少数几只异类股票所主导，比如特斯拉、腾讯、亚马逊，它们曾在剧烈波动中一路成长为塑造2045世界的关键力量。

无论2045年世界将如何变化，LTGG 为客户投资组合构建未来的使命从未改变。将目光放在未来十年而非下个季度，需要持仓公司具备适应力、资本配置能力与韧性。而我们非约束式的方法，将继续帮助我们发掘下一个异常回报赢家。