让数字成为投资的领航灯

重读经典路易斯纳维里尔的《怎样选择成长股》

路易斯纳维里尔是纳维里尔基金公司的创始人，他曾被《纽约时报》称为成长型投资者的偶像。在他看来，以寻找推动经济发展真正动力为宗旨的成长型投资，是让投资者致富的最强大的投资策略。为此，他创作了《怎样选择成长股》一书。其实这本书的英文书名是一个行之有效的成长投资战胜市场的公式。

■ 纳维里尔的八大量化指标

纳维里尔在这本书的开头开宗明义地指出，真正能让一只成长型股票成为一项伟大的投资，并且随着时间的推移能实现5倍、10倍甚至是20倍增值的原因，归根结底还是要依赖于企业的基本面。也就是说，这家公司能否以越来越高的利润水平销售越来越多的产品和服务？公司能否通过持续创新来适应市场的变化，并维持自身的领导地位？真正使一只股票成为成长型投资的最佳目标的根源，是企业以高利润率不断增加产品或服务销售量的能力。

纳维里尔发现，某些时候，具有巨大收益潜力的企业可能会是成为市场的宠儿，而在另一些时候，息税前利润却有可能成为市场的热门参考指标。因此，他认为有必要按一个以上的基本指标对股票进行评价，而且必须不断调整每个指标在评价过程中的权重。经过多年的研究，他发现有8个屡试不爽的关键性基础因素，它们不仅决定着股票的表现，而且已经为时间所验证。这8个指标分别是：

①正盈利预测调整，即被证券分析师做出盈利预测上调的股票。

②正面盈余惊喜，即收益能力超过证券分析师预测的股票。

③持续性的销售额增长，销售额增长非常高的企业就是最理想的长期投资对象。

④不断扩大的营业利润率，在不增加成本的同时，公司的营业利润相应增加。

⑤强大的现金流，这是判断企业财务是否健康的最佳衡量指标。

⑥盈利增长，即每股收益（EPS）逐年增长的企业。

⑦正盈利动量，即收益逐年加速增长。速度越快，也就越有可能成为投资组合的候选对象。

⑧净资产收益率，该数字越大，企业的盈利状况就越好，股东的回报就越高。

运用这些指标可以考核一家公司的财务是否健康，产品销售情况是否正常，以及公司能否维持甚至是提高盈利水平。如果一家公司能在这8个基本模型指标上都获得高分，那么，它就极有可能具备股价能翻10倍的成长股的全部特征。

纳维里尔的八大指标都是以数字定量的，基本上没有定性的因素。对此，他解释道，在股票市场上，完全依赖数字所包含的信息确实能够让他避免做出人类难以摆脱的情绪化决策。投资者最严重的劣性之一，就是倾向于过早卖掉表现优良的股票，然后抓住表现欠佳的股票不撒手。只要赚钱就不会破产这样的老话，扼杀的投资组合恐怕比匈奴大汗杀死的罗马人还多。

在股市的历史上，最杰出的投资者在选股时能达到70%左右的准确率。现在，假设一个人的投资组合总额为10万美元，如果盈利股票的回报率为5%，那么他的收益将是3500美元（100,00070%5%）。但是，当他因股票赔钱而不愿放手，直到亏损率达到20%时，就会给他带来6000美元的亏损。最终的结果是，虽然他挑选了最好的股票，但每年却不得不面对赔钱的现实。现在，我们再做一个相反的假设。比如，在他挑选的股票中，30%盈利股票的年回报率为50%。也就是说，每年可以带来1.5万美元的利润。同时如果他能把亏损股票的亏损率限制在5%以内，那么这些股票的年亏损额就是3500美元。因此最终的结果将是1.15万美元的净利润。尽管这个例子有点极端，但是卖掉差股票，留住好股票，确实可以让它避免利润丧失，避免投资组合变得一文不值的惨境。

过早卖掉优势股票的另一个问题，就是让我们的投资组合风险更大。因为我们所关注的就是通过具有强势基本面的股票，构建一个充分多元化的投资组合，并且能通过我们的风险收益检验。因此，我们所需要的必然是那些未来最赚钱的股票。在经过若干月甚至几年之后，在我们的投资组合中，股票升值100%、 200%甚至是300%，绝对不是什么不寻常的事。然而，当我们的分析表明，企业基本面开始恶化，股票变得危险的时候，也就到了该脱手的时机。

毫无疑问，任何投资都应不应该成为一种轮回游戏，否则投资就失去意义。一个失败的策略可以让投资者赚一次钱，但下一次或许就会让他彻底破产，尤其是他的第一次成功完全建立在偶然的运气和不太成功的决策基础之上。

■ 现金如氧气，关键时刻很重要

对于一只成长股股票来说，可持续成长是其最重要的因素之一。而衡量真实增长率最可靠同时也是最客观的方法，就是判断企业的销售额是否在逐年增长，以及增加多少。如果销售额不能在每季和每年均实现快速增长，企业就不可能实现我们所期望的结果。一家企业基本可以通过两种方式实现销售额的高速增长。

第一种方式，就是拥有受市场欢迎并为市场所需求的产品或服务，从而使企业在每季都能卖掉更多的产品和服务。多年以来，在纳维里尔所选择的最成功的股票中，大多属于这种情况。在任何情况下，如果一家公司的销售收入能达到50%，甚至是100%的增长，它的股票价格也很有可能会经历同样美好的时光。

实现销售额快速增长的第二种方式源于企业供求的失衡，由此导致股价稳步上涨。也就是说，在价格和需求增长的同时，经营成本却没有出现同步增长。纳维里尔还经常发现，某种产品或服务的需求增长，可能会让其他同业中的很多公司进入他们的买进名单。也就是说，整个行业都会受益于强劲的销售额增长。

销售额的快速增长几乎是所有盈利股票的共同特征。如果一家企业的销售额能持续增长，那么无论总体经济和经济形势如何，它都能给投资者带来可观的回报。因为它们本身就存在着不可抑制的增值动力，这正是我们所要寻找的属性。相反，一只股票如果退出了纳维里尔的投资组合，销售额增长放缓无疑是最直接的原因之一。在某些情况下，即使是最优秀的公司也会发现，要维持销售增收入的增长并不是一件轻而易举的事。今天的成功也许会成为未来成功的桎梏。对纳维里尔来说，销售额增长放缓绝对是一个危险的信号。

纳维里尔举例说，英特尔和微软就是被成功束缚住手脚的典型例子。这两家公司都曾经历过业务快速增长时期，他们不仅给计算机领域带来了彻底的革命，更重要的是给用户创造了前所未有的强大计算能力。但快速增长几乎让他们完全垄断了其所在行业，以至于进一步购买企业产品的个人和企业已经屈指可数。每个人都拥有微软的操作系统和英特尔的处理器。今天，这两家公司只能依赖产品升级和补丁产品来增加收入，也许它们永远也无法重温昔日令人炫目的辉煌。纳维里尔的这个判断产生于2007年。

如果一家公司的营业利润在每个季度、每个年度都持续扩大，这就可以说明这家公司每销售1美元的产品或服务，都能获得更多的利润，赚更多的钱。然而，我们经常会看到某些公司的销售收入暴增，但营业利润却少得可怜。因此，一家企业可以通过降低价格来刺激销售，这只能将增加收入，却不利于企业的持续发展。还有一些公司，尤其是服务性企业，尽管销售额指标还过得去，但不断增加的人力成本和营销费用却缩小了企业的利润空间。

多种原因会促使营业利润率表现出强劲却短暂的快速上升。企业可以采取成本控制和削减措施，这样，每1美元的销售收入就可以带来更多的利润，但这绝不是可持续增长的源泉。另一种提高营业利润率的途径是，企业在增加销售额的同时，要保持基本经营成本不变。当其销售收入营业利润以及股价飞速上涨的时候，销售及管理费用却没有出现这样快的增长。

毫无疑问，在过去几年里，营业利润率是所有指标中最成功的因素之一。如果单位销售额能给企业带来更多的利润，那么该企业的股票就是我们所苦苦寻觅的胜利者。在美国，随着生产率的持续增长，再加上技术和生产能力的巨大进步，那些因产品适销对路而不断扩张的企业，就如同火箭般的速度飞速成长。

利润率的增长往往意味着企业主宰着各自的业务空间，或是拥有受市场欢迎的新产品。但这又不可避免地会带来竞争，进而导致利润率下降。我们必须对利润率下降保持极为警惕的态度，密切关注各个季度的利润率增长情况。很多原因都有可能导致利润率的增长放缓脚步，甚至出现逆转，可以肯定的是，没有一个原因是我们希望看到的。只要一家企业的营业利润率还在继续增长，那么它就是一个推动股价不断上涨的强大动力。

自由现金流就是企业在支付全部经营成本之后剩下的资金，它也是企业持续经营所必需的资金。充足的自由现金流可以使企业在进行决策时享有更大的灵活性和自由度。从内部扩张角度看，企业可以自主创办新业务、增加新产品线或是开发新市场，而不需要向银行借款或是通过出售股份筹集资金。如果一家企业不能通过创造自由现金流而实现资金自给，那么增长停止，无力贷款，股价太低以至于根本就无人购买增发股份，所有这一切迟早都可能会发生。分析一家公司的自由现金流状况，和检查我们自己的财务状况毫无区别。因此，我们一直密切关注自由现金流，行事谨慎有加。

自由现金流可以使企业采取很多有利于投资者的措施。比如，有了足够的自由现金流，企业就可以发放股利，甚至是提高股利支付水平。在当今市场上，这一点极其重要。企业还可以利用自由现金流回购股票，这对股东而言是一种利好消息。回购股票不仅可以减少股票的供给，而且会让公司股票更吸引投资者，并由此而增加股票的需求量。同时，回购股票还具有强烈的心理暗示作用，因为它展示了公司管理层对自身能力和未来形势的信心。但如果企业的自由现金流为负数的话，为保证持续经营，他们就不得不做出某些艰难的决策。现金流如氧气，一旦缺氧，公司可能就会在瞬间窒息而亡。

净资产收益率对大多数投资者来说，是一个重要而且值得高度关注的指标之一。它反映了企业管理层利用股东投入现金所实现的投资回报。它所反映的信息是非常有价值的，因为通过这个指标，我们可以了解企业利用经营所得现金的有效性。如果净资产收益率持续保持增长，那么就可以认为管理层始终在对经营和投资进行最有成效的改进和完善，而所有这一切，都将增加这家公司的投资回报率，反之，则说明企业管理者可能并没有如投资者想象那样有效地利用资金。如果一家企业能为股东带来可观的回报，它就不大可能会做出有损股东价值的事情。要知道，一家企业只有具备极高的回报率，才更有可能创造出巨大的自由现金流。

股票价格归根到底还是取决于盈利水平，在收益逐年递增的情况下，企业价值自然而然地也会与日俱增，与此同时，股票价格通常会同步增长，以反映企业价值的提高。我们的目标不仅是收益的逐年增长，更希望能实现收益的同比增长，也就是说，要超过去年同期水平。如果上个季度的收益同比增长10%，那么我们就希望这个季度能实现更高的同比增长率，这被纳维里尔称为盈利动量。如果一只股票要在这个指标上得到高分，它就必须在每个季度都要保持加速增长的盈利水平。

在某些情况下，盈利动量很可能会成为整个模型中最重要的指标之一。当市场处于牛市时，盈利动量就会成为股价背后最强劲的驱动力之一。如果能把大量现金转化为股票，并且这些股票又能受到强大的买进压力，那么投资者自然会得到丰厚的利润。我们知道，每个人都喜欢盈利动量，因为盈利动量能推动股价持续上涨，显然，它在纳维里尔基本评级系统中占据着举足轻重的地位。

■ 让数字成为投资的领航灯

市场有两个属性深刻的影响我们的投资组合。首先，股票市场有着精神分裂症在心理上所具有的全部典型症状。其次，股票市场归根结底也是一个被供求关系左右的市场，因此市场对某家企业的看法很可能会给我们的投资业绩带来不可估量的影响。现实中，尽管有些公司拥有合理的经营模式，也不乏诱人的利润，即使它们注定会成为长期胜利者，但在短期内还是有可能不可思议地受到严厉的惩罚。

投资成功不应该过分依赖市场大盘。某些时候，股价上涨完全是短期因素或是有华尔街的过度宣传和吹捧所造成的。这些股票并不是我们所需要的股票。我们的投资对象应该具有合理的基本面，进而能吸引机构投资者持续买进。市场上存在着不可避免的羊群效应。当一只具有强大基本面的股票开始引起大基金的注意，并吸引他们用大量资金买进该股票的时候，股价就会表现出稳定的加速增长趋势。随着一只股票招来越来越多的关注，就会有越来越多的资金投资于该股票，所有这一切都必将促使股价平稳增长。

纳维里尔认为，这类股票在本质上是非常保守的，当eBay和Google这样的股票开始步入价格上扬的通道时，很多专业人士认为它们具有极高的风险。这些股票开始上涨的初期，在未成为标准普尔500指数成分股之前，不管是2003年的eBay，还是2005年的Google，纳维里尔的系统却表明，这些股票都是非常安全的。

2003年3月，eBay第一次进入纳维里尔的买进名单，成为他们的投资组合的构成部分。eBay不仅在所有基本面上具有较高的得分，而且其所有风险也表明，这是一个异常难得的投资机会。而Google则是最成功的科技股。影响这只股票价格的主要因素是研究行业的变化以及互联网广告收入的流量。在2006年，Google受科技股相关事件的影响，其股价在此以往几年也表现出巨大的波动性。

在把这些股票构建为一个投资组合的情况下，由于它们在不同时点的变动方向完全不同，因此组合的总体价格线比其中任何一只股票的价格线都要平稳得多，就可能免受市场特定风险的干扰。无论如何，投资者一定要坚持成长股投资的一个基本原则：寻找不同行业的企业。但其前提是，所选的股票必须具有强大的基本面特征和优异的数量级。因为在出现政治危机或国际局势紧张的情况下，它们依旧能有与众不同的出色表现。食品和烟草股票就往往能在经济形势长期衰退的情况下继续保持坚挺。支付高股利并满足其他标准的股票，也能在熊市中有上佳的表现。

要维持稳定的投资回报而不会受累于额外风险，最重要手段之一，就是分别按60/30/10的比例配置保守型股票、适度进取型股票和进取型股票。在股票市场趋于下跌的时候，富有弹性的60%的保守型股票，在弥补进取型股票的弱点之后，还能为整个组合带来收益。在股市运动趋于平稳的时候，应该通过风险类型的合理搭配，实现平缓稳定的回报。在股市高涨时，组合中进取型较强的股票将扶摇而上。因此它们对整个组合盈利积极影响必将远远超过其在组合中所占有的比例。把在相同条件下不同走势的股票结合在一起，最终结果自然也就取水到渠成了：其投资组合将实现稳定、安全的增值。

纳维里尔声称一直在研究市场，搜寻行之有效的投资策略，寻找新的思想验证和丰富自己的分析模型，对各种基本指标进行深入全面的研究以发现最有效的工具，让他的投资策略应用于成长股投资的新途径。对他而言，最重要的投资策略就是永远让自己的情感远离股市，让数字成为我们投资的领航灯。