以产能为武器

3月27日，美国财政部长珍妮特·耶伦批评说，“中国政府过去在很大程度上支持了钢铁和铝等一些行业，大量过度投资和过剩产能，中国企业现在寻求以低价出口。我们现在看到这种过剩产能出现在新行业。”美国财政部长列举了太阳能电池板、电动汽车甚至尤其是电动汽车所必需的锂离子电池。

据耶伦说，“我们在之前与中国的讨论中已经谈到了产能过剩问题，我计划将这个议题作为我下次访问中国期间计划讨论的中心话题。”耶伦称，“中国的生产过剩扭曲了全球价格和生产销路，这对美国公司和员工以及世界各地的公司和员工造成了打击。这可能导致供应链集中，从而降低世界经济的弹性。”她称因此计划提醒中国同行，除了对全球经济的影响之外，“生产过剩对中国经济本身的竞争力和增长也构成风险，并敦促他们采取必要措施”来纠正这一问题。

不过最近几年的大量投资供给制，扩张产能与产业升级，是中国的策略。按照正常逻辑，3年疫情，外加1年冲击，是不是应该拼命放水需求侧？然而，实际的情况是，中国在需求侧的放水极为谨慎，反而在供给侧的放水是大水漫灌。无论有心还是无意，现实就是全世界交通、能源、通信，这些具有远大发展前途和战略核心的领域，都是中国领先，以前我们说中国制造是大，大而不强，现在变成中国制造就是大而且强，汽车可谓是制造集大成，它关系到材料、新能源、大型压铸、智能控制，感应体系，众多领域的科技创新，今天在智能汽车领域，中国不仅是赶上了，事实上是远远领先的，大量的生产设备，外国就是没有，中国的智能汽车超级工厂，不但是自己建的，从效率到理念都是领先世界。

奇瑞汽车智能超级工厂

今天中国的材料在全世界就是非常领先的，从战机的涂层到新能源的电池，大量的新材料都是中国在干，中国的新能源，从发电到特高压到能源存储，就是电能的发电、输送、存储，远远领先世界。中国在通信领域取得的成就，也是大家有目共睹的。总的说来，我们在军工、产业升级、能源粮食矿产的安全等各方面，确实比疫情前更进一步。由于中国的产业形成庞大的生态链体系，让美西方国家变得极为被动，感觉到处充斥着Made in China。如美国现在好像领先的AI，但AI的上下游有大量关键性的细分环节都在中国手里，即便是英伟达的很多细分上游供应商也是中国。因此英伟达的老总也承认，根本绕不开中国。

故此，中国的逻辑非常简单，首先，将中国的全球利益派慢慢淘汰，让本土利益派接手，让资不抵债的房地产企业破产就是其中一个体现。其次，如果美国再有重大危机爆发，那就是把过去几十年积累的庞大债务泡泡都给一起刺破。这种情况下，谁手里握有实物资产、核心产能、与其它发展中国家的贸易体系，谁就更容易活下来。因此，中国这几年就是往死里砸钱，拼命补齐供给侧短板，也就顺理成章了。

目前，中国利用全球合纵的各种手法，极富耐心的尝试获得更多自己缺的技术，比如半导体。应该说，短期半导体产业链对于我们而言，确实是压在头上的一座大山。伴随着美国不断加码制裁，这股阻碍的力量不容小视。不过，越是如此，我们可以预计到，中国的产能过剩就越是不会轻易松手。事实上，这也最让西方心态崩溃的原因之一。原本以为全面解封后我们这里放松一下供给侧发力，多一点需求侧发力，可是，2023年的时候根本不是如此。

中国的策略是，如果现在跟数字经济最核心的尖端技术还不能完全掌握，那就从基础设施相关产业、上游重要的一些产业节点、下游大量应用场景等先做起来。如同“农村包围城市”，让美国首尾不能顾及。譬如微软工程师最近就爆料，OpenAI的GPT-6被电力卡了脖子，因为一旦在同一个州部署超过10万个H100 GPU，电网就会因无法负荷而崩溃。电就是AI的下游。电力体系有不少核心技术和设备现在已经完全是限制出口，且逼着相关企业保持研发重投入，必须要持续拉开与其它国家同行的技术代差。这意味着发达国家要撼动我们这部分的优势，很难。

随着我们在产业升级方面的突飞猛进，其实对美国后面的金融危机是一个釜底抽薪。金融市场要稳定，不能完全靠印钞，也需要你在实体经济领域的收入要稳得住。那如果稳不住，如果大量实体产业都被中国掏空，那么美国的金融市场就完全变成了“货币幻象”，即便将来要救市，也很困难，且代价巨大。

可惜美国现在制造业基础已经远远落后于中国。今天中国的5G网络已经超过了340万个基站，覆盖已经从城市地区向乡村地区扩展，很多农村地区已经有5G的覆盖，信息通信能力，我们是第一世界，欧美差不多是第三世界了，中东很多国家比欧美的情况都好。基础电信网络的差距，导致了业务巨大的差距。为什么互联网最初的业务搜索、电子商务、新闻网站、社交都出现在美国，那是美国最早做了基础互联网的建设。

现在移动互联网方面，美国已经没有领先的东西，抖音、拼多多、美团，都是在中国首先发展的很好，现在是向世界扩张，包括向美国发展。美国为什么做不出TikTok？因为缺少基础网络的支撑，企业没有在这种网络下开发新业务的动力。中国企业因为有这么好的网络，就一定要开发出新业务，最后这些新业务也会变成TikTok到美国去发展。中国电信运营商的业务中，政企业务已经占到一半以上，电信运营商越来越不靠普通用户挣钱，这是美国的电信运营商很难追赶的。

最近全世界都在炒人工智能，人工智能必将是中国领先。美国的人工智能，说来说去就是一个很小的团队，搭一个大模型，然后靠堆硬件。人工智能需要的是要和各种产品联系起来，为社会管理和生产制造服务。通信的能力不行，怎么可能有人工智能的发展？大量的人工智能需要解决一个技术问题，就是时延，今天美国的通信网络能解决这样的时延问题吗？时延解决不好，这就是神经系统不够畅通，身体都是僵的，怎么可能灵活机动？

今天美国已经搞不了智慧矿山、智慧港口，智能工厂更是梦想，智能驾驶就看中国的吧。尤其是智能驾驶，大量数据要第一时间传到云端，更远会实现车车互联，这样再也不会撞车，这都需要高速度、低时延的网络。这个基础的能力美国将会落后中国20年。

基础不牢，地动山摇，人工智能的一个重要基础就是信息通信体系，今天看中国和欧美信息通信已经完全拉开了距离，这是第一世界和第三世界的差距。

中国这几年产业升级的布局成功，也开始令越来越多国家靠近中国，买保险对冲美国的风险，如德法也开始把企业转移到中国。很明显，中国在与美国的对抗中，已经把美国的主要制造业盟友逼到无路可走，是对二战后美国全球统治的体系最为沉重的打击，是美国前所未有的的挑战。

目前美国的策略是强化对我们更多产业和企业拉黑名单的行为。不过，这也意味着，美国在无法找到足够替代品的前提下，自身的产业创新能力和实体经济增长会严重受限。创新再牛逼，总需要有人给你做出来吧？更需要有人以合理的价格、正确的数量和质量、在规定的时间内交付吧？现在这些都在中国手里，也透露出中国抢夺了这些领域国际贸易的实际主导权。如果放任这个趋势，那到底是美国外包产业给中国，还是中国外包产业给美国呢？

不过我们不断扩张产能，需求方面跟不上，短期压力还是相当大的。美国的“强美元+强利息”的政策的确给中国很大压力。美国高利息情况下，令中国不敢大幅度降息，加上中国房地产泡沫的破裂，令中国境内没有一个资金可以栖息的资产，无论股市，楼市和产业都不行，这同时也给人民币汇率带来压力。除了外资不敢进来，中国内部也有天量资金出走。

中国已经开始出政策令楼市站稳。因为地产预期差导致增长预期差，企业不愿意追加投资，居民不愿意消费。因此导致就业困难，财税困难和内卷严重。房地产价格站稳了，地方财政才可以舒缓紧张；同时也可以改善居民的资产负债表，形成购买力，这些购买力匹配过剩产能，交换产生财富。

因此最近也不断有地方政府出手购买闲置的房地产，用类似于1万亿特别国债等手段，将开发商库存清了，还不计入赤字，还是超长期。这就是重新平衡供需关系的重要手段。其次，需求侧不能马上强刺激的条件下，想尽办法把各种压抑潜在购房需求的制度安排都一个个撤除，比如限购等等。

最后，将购房群体区分“保障”和“市场”，为将来“市场”属性的房子拉起来做好制度性布局。“市场+保障”的住房供应体系，意味着市场的归市场，保障的归保障。归保障的做到“房住不炒”，归市场的回归不动产的投资属性。动辄5万以上的房价，本来就和大部分工薪阶层没有多大关系，让有钱人去“炒房”没有什么不妥。未来与保障房重叠的刚需房投资意义不大，值得投资的是“豪宅”，是好房子。

让房地产重新启动时间比较长，短期股市才是重点。如《新年展望》一文分析，“美国的高收益资产只有股票一项；但是，中国有两项，1、城投+非标；2、股票。站在整个系统资产的供给端，不难发现，美国体系有以下特点：

1、依靠利率债提供无风险收益；

2、只能依靠股票提供高收益；

3、再配套相应的制度降低股票市场的波动，以提高夏普比率；

中国的情况则有所不同：

1、依靠利率债提供无风险收益；

2、依靠城投+非标获得高收益；

3、这个组合的夏普比率（简单说就是息差）已经很高了，不用再做什么了；

由于高收益资产的供给十分充足，所以，没必要出配套政策提高股票收益，相反，系统还需要股票做出一定的贡献——融资，来对冲高收益资金池的挤出效应。

当特殊资金池存在时，政府投资会对民间投资有一定的挤出效应，这时候需要股市站出来支持实体经济，因此，融资市是一个不得已的选择。换言之，股市融资市也是高固定收益资金池的特殊反映。

这也是小票集体高估值的核心原因。如果政府想要通过股市来支持实体经济，它只能容忍一些行为，以劣币驱逐良币的方式，让小票高估值，否则，IPO发不出去，民企更缺钱。”

但现在情况有所改变。2021年下半年头部地产公司美元债违约以来，多家房企曝出流动性危机，开启了漫长的化债道路，就连房地产企业的优等生也艰难求生。在此背景下，资金需要重新寻找投资的方向，近期国债ETF遭遇资金追捧就是例证。

与此同时，银行理财产品净值化，城投债打破刚性兑付，保单刚兑打破提上日程。刚性兑付的打破，使得10年期国债利率真正成为无风险利率。

在刚性兑付利率为10%时，股市的估值基准为10倍，再加上一个风险的折扣，这意味着七八倍市盈率才是过去十多年股市估值的合理水准。而当前，我国10年期国债利率已经跌破2.3%，A股对应的估值基准为40倍，即使给一个较大的风险折扣，当前估值水平仅为10倍的A股也处于合理乃至低估区间。

上周的《争夺定价权》也分析了随着被动型ETF基金越来越受欢迎，主动型基金慢慢萎缩，主流指数的波幅会越来越小。此消彼长下，两类产品规模差萎缩到2.09万亿元，创下近三年最低水平。受访机构和人士表示，随着市场专业度提升、智能投顾业务模式推广、养老金等长期资金的入市，我国被动投资崛起的趋势仍会延续，被动投资增长潜力巨大。

因此如沪深300指数的波幅越来越小，神奇的事情发生了：在这个低波动率的池子里，波动率维度的能力似乎变得不重要了，持有时间这个维度的能力变得重要起来。

也就是说，稳定资金用了一招，就让两个池子越来越不一样，

1、高波动率池子，继续卷择时和吹票，而且比以前更卷了，稍有不慎，就卷输了；

2、低波动率的池子，开始卷持有时间，即配置终于开始有点意义了。没有这一点，保险与养老金这些长期资金根本不会大幅配置股票

所以，对于整个a股来说，“持续压低沪深300波动率”这个操作，对股票市场而言是一个革命性的改变：让交易的归交易，让配置的归配置。

中国的股票市场值得期待。