中国将重蹈日本覆辙？

新兴市场似乎在危机中找到了良机。与负债累累的七国集团(G7)相反，它们很快就回到了以前的增长轨道。因此，毫不奇怪，美国新兴市场共同基金的资金流入达到创纪录水平。金砖四国--巴西、俄罗斯、印度和中国--的出色表现预计将延续到遥远的未来。

这是目前投资者之间流传的一种说法。任何人只要经历过日本泡沫经济的起落，听到这种说法就应当拉响警钟。

记得在1987年"黑色星期一"股灾过后的几年里，日本的资产价格从昂贵发展到高得离谱，日经指数令人眩晕地飙升至39000点，令看空者大跌眼镜。

与现在一样，当时的逻辑似乎无可反驳：尽管西方世界在股市崩盘后一蹶不振，但日本经济显然轻松地就返回了正轨。日本企业凭借它们的高市值，收购了一批值得炫耀的外国资产，日本银行则拥有全球最高的信用评级。

但表象绝不代表事实。那场危机并不是让日本毫发无损，而是加剧了日本的结构性问题，为另一场严重得多的灾难埋下了伏笔。在此后几十年里，产生健康的投资回报率的国家不是日本，而是疲弱的西方经济体。

事实上，上世纪80年代的日本根本不会受到出口市场疲软的致命打击。其经常项目盈余和强劲的财政状况为宏观政策提供了回旋的余地，使得任何形式的经济放缓严格来讲都只是暂时现象。日本央行适时猛踩油门，刚刚放松监管的银行发起了充满爱国精神的放贷狂欢。高端消费激增，但真正的行动出现在资产市场和资本投资领域，其占国内生产总值(GDP)的比重迅速上升。

这听上去是不是似曾相识？本应如此，因为同样的动态在今天的中国以及其它一些发展中经济体显现无遗。

这些地区的利率在太长的一段时间内一直处于过低水平。如果像瑞典经济学家克努特•维克塞尔(Knut Wicksell)假设的那样，自然利率约等于GDP名义增长率，那么本世纪的大多数时间，中国的利率都应接近10%。美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greespan)一直受到指责，说他将利率压得过低，引发了美国的房地产与信贷泡沫。但如果说美国的货币政策对美国而言是错误的，那么对于那些"进口"了这种政策的高增长国家来说，错误就更为严重。其结果只可能是大规模的资产分配不当。

在2008年顶峰时期，上海股市的市净率(pbr)超过7倍，远远高于1989年日本股市的5倍。经过过去18个月的动荡，这一比率已经降至3.3倍，但依然是世界第二高水平，仅次于印度。中国的住宅售价与收入之比，也让美国的房地产热潮相形见绌。看多者将高增长数字加入模型，以此为高不可攀的估值辩解。然而从历史上看，GDP高增长与投资回报之间的联系微乎其微。日本出现经济奇迹的几年里，股市表现低迷，而以美元计算，韩国、台湾和泰国等高增长率经济体的市场指数20年来鲜有增长。

令人恐慌的是，以中国为中心的新兴市场目前的泡沫可能只是未来危机的冰山一角。

上世纪80年代的大部分时间，日本--和今天的中国一样--将政府指导银行放贷（窗口指导(window guidance)）置于货币政策之上。银行监管放松加上受到G7支持的日元急剧升值，拉开了日本泡沫最后疯狂的大幕。

在顶峰时期，东京皇宫所覆盖土地的理论价值甚至超过了整个加州。但随后便走投无路--资产市场崩溃和金融体系覆灭成为注定的结局。

如果中国继续以日本为榜样，盯住美元的汇率制度的取消将成为最后的导火索，引发规模堪比"哥斯拉"(Godzilla)的信贷狂潮。为什么中国领导人会走上这样一条灾难性的道路呢？因为另一种选择--释放多年来在重商主义政策下积聚起来的通缩压力--会极其痛苦，容不得人考虑。那就是日本决策者做出的选择，而他们拥有管理准资本主义经济的百年经验。

这一次将以历史上最大的泡沫收场--规模可能最大，涉及的人口总数肯定最多。中国能否像日本那样坚忍地渡过随之而来的金融动荡？似乎不太可能。