股权分置改革回顾 (2)

第二章 股票的合理价格和市场价格

建立在错误理论上的股权分置改革能够顺利完成，关键是公司、股民和许多政府官员，尤其是证监会的管理层，对A股的合理价格估计过高。这也是20年来中国股市暴涨暴跌的根源。因为这个问题的重要性，这一章简单地讨论股票的价格。

股民投资股票是为了取得回报。从股民整体来看，在股民内部的交易并不会增加股民整体财富。股民整体取得的回报只能是从外部，亦即从上市公司来。股民要从公司取得合理的回报，必须按合理的价格购买股票。

一。市盈率、市净率还是分红率？
人们常常用各种不同的方法判断股票的合理价格。最常见的有三种：市盈率、市净率还是分红率。

如第一章指出的，因为公司有无形资产，市净率并不代表股票的价值。而无形资产很难估价，一般只能由股票市场价格反推无形资产的价值。所以用市净率无法判断股票的合理价格。实际只有在公司破产清算时才有关心市净率的必要。

用分红率也无法判断股票的合理价格。公司分红付出的只是公司对股民回报的一部份而不是全部。上市公司对股民的回报主要有三种形式：

1) 投资。
公司将盈利用于投资：扩大生产、技术改造、开发研究、广告宣传、并购其它公司等等。虽然股东没有立刻拿到红利，但公司的投资会使将来的盈利增长，股价也会随之增长。也可以将来再分红。股东如果长期持有，可以在将来股价增加后视情况卖出。这种低买高卖也是一种投资方式，和短期炒作的投机是不同的。如果公司把大多数盈利都用来分红，则可能出现公司设备老化、技术落后、规模相对变小、产品名声退化等情况。这时股价下降幅度可能超过分红，对股东反而不利。
当然也有可能公司将盈利用于错误的投资，比如拿去炒股亏损，开发研究方向错误，并购了质次价高的公司等等。这个问题在后面会讲到。

2) 分红。
当公司没有好的投资方向时，常把盈利用于分红。最典型的例子是自来水公司：没必要做广告或并购其它公司，只需维修设备，偶而换台机器。所以公司常把大多数盈利用于分红

3) 回购股票。
如果公司把盈利用于回购股票，尽管股东没有直接拿到钱，但公司的股数减少了，每股的含金量就增加了。股票会因此上涨。股东如果长期持有，可以在将来股价增加后视情况卖出。这种低买高卖也是投资的一种方式，和短期炒作的投机是不同的。

由上面的分析可以看出用市盈率分析投资回报是最合理的。

二。合理市盈率是多少倍？
先举三个简单的例子。
第一个例子：假设银行存款的利率是5%。股民如果把100元钱存进银行，每年可以得到5元的利息。如果他把100元用来买股票，他应当期望得到至少5元的回报，也就是说股票的市盈率应当低于100 / 5 = 20。

第二个例子：股市是有风险的，所以股民应当要求高于银行存款的回报。波动越大的股市，股民要求风险回报越高。如果以两个百分点的风险回报，则股票的市盈率要降低到 100 / (5+2) = 14.3，股民才可以抵消亏损的风险。

第三个例子：交易成本，即买卖股票各一次所付的佣金和印花税占资金比例。佣金和印花税高，合理市盈率就低。
在第二个例子中，增加假设交易成本为1%，股民的资金一年周转(买卖)一次。则股票回报要与银行存款持平。合理市盈率应为100/(5+2+1)=12.5。
如果股民每年周转3次，则合理市盈率应下降到100/(5+2+3)=10。
如果股民每年周转10次，嗯，最好还是去赌场，那里比较合算。

除了利率、风险和交易成本外，还有很多因素影响合理市盈率的计算。例如：
1) 如果一个公司未来数年预期的盈利逐年增加，则其合理市盈率可以相应提高。如果一个公司未来数年预期的盈利下降，其合理市盈率应当相应下降。

2) 如果一个公司用盈利投资的效果好，则其合理市盈率可以相应提高。如果一个公司用盈利投资的效果差，或者把大量盈利用于给管理层发奖金，涨工资，其合理市盈率应当相应下降。

3) 计算合理市盈率时应剔除一次性收入和亏损，如公司出售子公司的收入。还应将一年内短期炒股的收入换成数年长期投资收入的平均值。

总起来说，中国股市的合理市盈率应当在为20倍。

三。高价的A股。
中国股市的问题在于大多数时间股票的市场价格高于合理价格，不具备投资价值。据国泰君安证券研究所测算，从1994年以来，沪市的静态市盈率平均为34倍。[1]

回顾20年中国股市历史，可以看出政府官员心目中的合理市盈率是30倍左右：每次市盈率升到40倍，政府就会发评论或提高印花税，抑制股市上涨；每次市盈率降到20倍，证监会就会出来采取措施救市，阻止股市下降，把刚刚具备投资价值的股市又抬成高价市。这使得A股长期在高价位运行，大多数时间不具备投资价值。在这种高价市中，股民只能选择投机的交易策略，造成股市暴涨暴跌。而且投机策略交易频繁，增加交易成本，最终结果是大多数股民亏损。

最典型的例子是1994年3月12日，当时上指从1558点跌到700点，市盈率仍高达30倍左右。当时证监会宣布了“四不”救市政策 ：新增的55亿股票上 半年不上市，今年不征收股票转让所得税，国有股法人股今年内不上 市，上市公司配股权从严控制。[2]  这是以牺牲国有股东和法人股东的股份转让权为代价支撑高股价。

另外，A股长期以来对H股溢价20-80%也反映出A股在大多数时间价位过高。

股权分置改革能够成功的要点在于股东期望在未来的高价市中获利。
(待续)

[1] “泡沫加速破灭后否极泰来  A股市场正酝酿新转机”
2008年04月11日 万鹏 证券时报
[2] “1994年中国证券市场大事记” 《中国证券报》