债务、储蓄和量化宽松 （6）

    第六章 投资收益递减规律

 

　　利润率长期趋势下降并不是新概念。经济学里有一个投资收益递减规律，说的就是投资收益率的长期趋势是下降。西方经济学和马克思理论都认为这个规律成立，但他们的证明方法不同。

　　西方经济学是从商品供求关系分析的。例如电脑，电脑刚出现的时候供不应求，利润率比较高。随着向电脑行业的投资不断增加，供应逐步赶上需求，电脑的价格逐步下降，投资的利润率也跟着下降。在一个接一个的行业利润率下降后，经济总体的利润率就降下来了。

　　马克思的理论是从科技进步分析的。马克思在《资本论》第三卷中用了整整一篇(共三章)的内容来阐述这一问题。马克思从w=c+v+m这一公式引出三个比例，即资本有机构成(c/v)剩余价值率和利润率(p’=m/(c+v))。马克思从这三个比率又演绎出利润率随资本有机构成提高而趋向下降的理论。马克思认为，所谓利润率趋向下降规律是指在剩余价值率不变或资本对劳动的剥削程度不变的情况下，利润率由于生产力的发展和资本有机构成提高而逐渐趋向下降。【1】简要地说，随着科技进步，企业雇员减少，创造的剩余价值也减少，使得资本的利润率下降。

　　两种分析都有些道理，也都有不足之处。在西方经济学的分析中，如果投资总金额的增长跟不上需求的增长，则利润率不会下降。在马克思的分析中假设了“剩余价值率不变”，但如果雇员创造的价值增长比工资的增长快，则剩余价值率上升，利润率可能不降反增。

　　从历史上看，投资利润率的下降是从1970-1980年代左右开始的。在那之前，投资利润率是上升的。马克思写作《资本论》时期（1860-1870），英国长期国债的利率约为3.2%（图1）。到1985年，英国10年国债的利率曾高达12%（图2）。西方经济学和马克思分析的利润率趋向下降规律并未实现。下面会分析其中原因。


　　图1. 英国19世纪长期国债利率【2】

 

　　图2. 1984-2013年英国10年国债利率【3】

 

　　我是从资本的供求关系来分析利润率下降趋势规律的: 资本供应大于需求，造成投资利润率下降。这种分析更直接一些，也比较容易取得数据。

　　在金融市场中，利率是由市场的供求关系决定的。借债的多，利率就上涨; 放债的多，利率就下降。

　　我们先看一下求的一方。借债方主要分为三部分: 政府、企业和个人。

　　现在各国政府债台高筑，现有债务还本付息都困难，无力借太多的债。像希腊那样的总盼望赖账的政府，别人不愿意也不敢多借给它。

　　至于企业，经济好、利润率高的时候愿意借债扩大生产。经济发展缓慢、利润率低的时候不愿意多借债。长期来看，发达国家的经济发展缓慢。1994年到2014年的20年间，美国年均经济增长率仅为2.4%。只有少数高科技企业前景看好。多数企业只是缓慢爬行，自然借债意愿低迷。

 　　个人是很多收入低的人不具备借债资格，而收入高的人正在存款投资（相当于放债），不需要借债。尤其是2009年次贷危机后贷款个人和放贷银行都很谨慎。

 

　　美国家庭债务占GDP的比例逐步下降[4]

 

　　看几个投资回报率的例子:
　　按2014年发布的“Dalbar Quantitative Analysis of Investor Behavior (QAIB)"，截止2013年底的10年中，美国共同基金投资者平均年投资回报率仅为2.5%。[5] 这个投资回报率是从全体共同基金的结果计算的，包括债券和股票投资。物价调整后的年回报率只有0.9%。
　　微软的分红率为2.82%。
　　沃尔玛的分红率为2.95%。
　　辉瑞的分红率为3.31%。
　　通用电气的分红率为3.64%。
　　美国过去20年的平均平减指数为1.96%，所以股票的实际分红率在2%以下。

 

　　再看供的一方。放债方也有三部分: 央行、企业和个人。
　　央行印钞。例如，美联储三次量化宽松共印了大约4万亿美元。
　　盈利企业累积的利润。如，谷哥账面上有680亿美元现金。
　　个人的储蓄存款及投资（包括401K、IRA等）。美国个人储蓄率总体呈现上升趋势。尤其是高收入人群，钱花不完就用于放债（存款、买债券股票等）。

　　美国个人储蓄占可支配收入比例【6】

 

　　世界资金的长期趋势是供大于求，所以利率和平均利润率的长期趋势是下降。

 

　　1973年之前，货币基本上是金本位，货币发行量少。再有是当生产力低的时候，居民主要收入都用于消费，存款少。供求关系使得利率高。布雷顿森林的金本位体系于1973年结束后，货币供应开始增加。但当时各国政府、企业和个人的债务比较低，可以借较多的债，使得货币的需求也比较高，所以当时利率下降的趋势并不明显。直到各国政府、企业和个人的债务都很高了，借债的需求下降，货币才明显供大于求，利率下降的趋势才比较明显。这解释了为什么经济学和马克思预言的利率下降直到最近几十年才出现。

 

【1】 《马克思的利润率趋向下降规律探新》摘要 2012年 《当代经济研究》第6期
http://www.xzbu.com/2/view-3416552.htm
【2】 《利率史读书笔记:19世纪的英国》 信璞上海 新浪博客
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201016q4q.html
【3】 《10y UK Government Bond Yields》
http://data.okfn.org/data/core/bond-yields-uk-10y
【4】 《Household Debt to GDP for United States》
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/HDTGPDUSQ163N
【5】 《Why The Average Investor's Investment Return Is So Low》 Sean Hanlon
http://www.forbes.com/sites/advisor/2014/04/24/why-the-average-investors-investment-return-is-so-low/
【6】 《U.S. Consumers Are Saving at Highest Rate Since 2012》 2015-03-30 Sho Chandra
http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-03-30/u-s-consumers-are-saving-at-highest-rate-since-2012