股权分置改革回顾

2005年，A股从2001年的2245点降到一千点左右。中国开始了莫名其妙的股权分置改革。

股权分置改革的核心是要求上市公司发起人补偿社会股东。

好好的股权怎么分置了？怎么要改革了？

              第一章 股权分置改革的理论错误

当时有三种理论支撑股权分置改革：“吃亏”论，“承诺”论，和“预警”论。这三种理论都是错误的。

一。“吃亏”论。
“吃亏”论是说上市公司发起人是按净资产价得到的股票，在市场上买到股票的人按高于净资产的价格购进股票。同股不同价，买股票的人吃亏了，所以发起人要给市场上买股票的人补偿。这个论点不成立。

“吃亏”论的代表作是张卫星先生2001年在网上发表的著名文章《中国股市非流通股的全流通解决方案》。为了说明“吃亏”论的错误，我们就用张卫星先生这篇文章中的例子。

假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份1000股；公司的净资产700元，持有700股，公开发行300股，发行价7元。这样国有股东持有70%的股权即700股，社会股东购进30%的股权即300股，共计出资2100元。

张卫星先生认为这是不合理的，因为这家上市公司后共计拥有1000股总股本，700+2100=2800元的总资产。国有股东占70%的股份，价值1960元；社会股东占有30%的股份，价值840元。也就是说，公司上市后国有股东的资产增加了1260元，社会股东的资产减少了1260元。国有股东占了社会股东1260元的便宜。

张卫星先生的错误在于没有考虑公司的无形资产。公司的技术专利、管理经验、进货和销售渠道、产品品牌、人际关系都是无形资产。如果这些无形资产值4200元，那么公司就是以净资产700元加无形资产4200元共4900元入股。上市公司设立后价值4900+2100=7000元。国有股东占70%的股份，价值仍是4900元；社会股东占有30%的股份，价值仍是2100元。双方公平合理，谁也没有占谁的便宜。

现在股市上绝大多数股票的市价都高于净资产，就是因为公司的价值包含无形资产。市价高于净资产的那一部分就是公司的无形资产。

也许有人说这个公司的无形资产不值4200元。值与不值不是外人说了算的，是由一级市场竞价者决定的。例如参加竞价的机构中，一个愿意出8元买100股，一个愿意出7元买200股，剩下的出价低于7元。则300上市股以每股7元卖给这两个出价高的机构。如果张卫星先生参加竞价，可能只肯出1元的净资产价，结果是一辈子都买不到发行股。

二。“承诺”论。
“承诺”论说的是股票发行人承诺了不上市，要想上市就得交纳流通费，否则就是违背承诺。

首先没有一个公司承诺了法人股永远不上市。公司《上市公告书》中只是说：“本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。” 按照1993年《公司法》，这个暂不流通的期限是3年。按照2005年《公司法》，这个暂不流通的期限是1年。

1993年《公司法》中关于发起人股份转让的规定：
　　第一百四十七条　发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。

2005年《公司法》中关于发起人股份转让的规定：
　　第一百四十二条　发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

《人民日报》2005年07月04日 第十三版 “白话股权分置改革”一文中说：
然而，由于很多历史原因，由国企股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排，这在事实上形成了股权分置的格局。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64％，非流通股份中又有74％是国有股份。
股权分置的产生是否有相关法律依据呢？1992年5月的《股份制企业试点办法》规定，“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，对股份公司就已不再设置国家股、集体股和个人股，而是按股东权益的不同，设置普通股、优先股等。然而，翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排。

原国务院国有资产管理局企业司司长管维立说：
　　所谓“承诺”暂不流通，仅见于公司《上市公告书》：“根据国家有关法律、法规和中国证监会《关于核准公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。”
　　《上市公告书》的说法的惟一来源，是证券监管部门核准公司发行股票的通知或批复中的一段话：“该公司由法人持有的股份在国家有关规定公布实施之前，暂不上市流通”。

有些《上市公告书》明确给出暂不转让的期限。如华夏银行发起人承诺12个月内不转让：
《华夏银行股份有限公司首次公开发行股票上市公告书》2003年9月6日
“本行首次公开发行股票前持股5%及5%以上的股东首钢总公司、山东电力集团公司、玉溪红塔烟草(集团)有限责任公司、联大集团有限公司、北京三吉利能源公司、上海健特生物科技有限公司承诺：自本行股票上市之日起12个月内,不转让所持有本行股份,也不由本行回购其持有的本行股份。”

所以上市发起人从来没有承诺永不流通。有些发起人股是因《公司法》的规定在1或3年内暂不转让，到期后可以依法流通，有些是发起人出于自身利益考虑而“处于暂不上市流通的状态”。

“承诺”论既拿不出理论根据，又拿不出事实根据。其本质是说“你昨天没有走这条路，今天要走就得留下买路钱”。

三。“预警”论。
“预警”论是说因为上市公司的招股书没有充分提示发起人暂不流通的股票流通后会使股价下跌，所以应当承担提示不够的责任。

刘纪鹏教授2005年07月21日在中国经济时报上发表的《国有资产大幅增值与股民巨亏同时发生 》一文是这一论点的代表作：
　　(法人股上市将造成股价下降。)“但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任的。 ”

“预警”论是错误的。
首先，上市公司并没有责任提示所有的风险。例如：
1) 股民应当了解的风险。比如当大户抛售时股价可能下跌，当发起人减持股份时股价可能下跌。上市公司并没有责任提示这种风险。
2) 公司自己都不了解的风险。比如公司在上市时并不确切了解发起人股什么时候出售，出售多少，会使股价下降多少。并不是公司明知道有风险而故意隐瞒，所以上市公司并没有责任。
3) 并非一个公司或一个行业特有的一般性市场风险。比如世界经济危机会造成公司盈利下降，上市公司没有责任提示这种风险，不然上市公告书要增加几百页。国有股上市是由国家政策决定的，并非一个公司特有事件，所以公司没有这方面的预警不成为过失。

至于“政策和法律是必须要承担这一历史责任的”更是毫无根据。如果央行提高利率使股市下降，难道要央行向股民提供赔偿吗？如果人大通过的一项法律使股市下降，难道要人大向股民提供赔偿吗？

再说，国家政策的改变不仅影响社会股的价值，也同样影响发起人股的价值。让发起人股东赔偿社会股东的结果是发起人股东承受双重损失。

其次，在股权分置改革前，政府曾多次预告和实施法人股上市交易：
1992年5月15日，国家体改委《股份有限公司规范意见》
“国家股一般应为普通股。”
“发起人认购的股份自公司成立之日起一年内不得转让；”

1993年12月29日，《公司法》
“第一百四十七条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”

1994年3月，国有资产管理局发布《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》
“持股单位可通过上市转让、协议转让等方式转让部分国家股股权。”
“国家股可以转让给法人，也可以转让给自然人，还可以转让给外商或境外投资者。”

1999年9月22日，十五中四次会议《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》
“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”

1999年11月29日，证监会发布《关于国有股配售试点的预选单位的公告》。
选择了10家试点企业“按前三年市价平均值计算的每股配售价格”减持国有股。

2000年3月13日，证监会发布《关于安排上市公司转配股分期、分批上市的通知》

2001年6月6日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》
“凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”。

2004年12月16日，上海证券交易所  深圳证券交易所  中国证券登记结算有限责任公司发布《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》
“股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并按照本规则的规定办理股份转让手续。”

因此在2005年股权分置改革时，股票持有者应当已经充分了解发起人股份上市对股价的影响，没有理由抱怨公司没有预警。即使发起人因“预警”补偿，也应当根据持股记录补偿1993年底《公司法》颁布前的持股人。而不是2005年的持股人。

值得指出的是，在长达4年关于国有股上市的讨论中，股市从2245点降到1000点，发起人股上市的风险基本被释放。在股权分置改革期间入市的股民，包括许多QFII机构，没有承担风险而白得了20-30%的对付，载歌载舞地步入了暴涨到6000点的牛市。

既然股权分置改革的理论是错误的，怎么居然搞起来了还胜利结束了呢？(待续)