从世界金融危机史看次贷危机走向

从世界金融危机史看次贷危机走向

　本文提供了一个从14世纪英国违约风潮到当前美国次贷危机的金融危机历史的“全景式”分析。我们的研究基于一个跨越所有地区的新数据集，并结合了一些文献中很少涉及的重要信用事件。作为首篇采用这种数据的论文，我们的目的是要对这些笼统的历史资料进行分析和说明。我们发现，当一个国家努力从新兴市场向先进经济体转型时，连续违约便会成为一种非常普遍的现象。主要的违约事件通常间隔数年（或数十年），这就使决策者和投资者出现一种“本次危机与以往不同”的错觉。最近的一个例子是关于“国内债务是现代金融生态新特征”的错误观念。我们的研究证实：危机往往发自金融中心，并通过利率冲击和商品价格大幅下跌等途径传播——最近的美国次贷危机也难以免俗。我们的数据还记录了其他伴随违约而来的危机，包括通货膨胀、汇率崩溃、银行危机和货币贬值等。

　　我们的研究数据涵盖了北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲的66个国家。变量的范围包含了美国国内和国外的债务、贸易、国民生产总值、通货膨胀、汇率、利率和商品价格等方面。时间跨度为8个世纪，回溯到了多数国家的独立日以及一些殖民统治时期。

　　我们的数据集显示，连续违约现象是历史上几乎所有国家在跨越新兴市场发展时期的必经仪式，其中不仅有拉丁美洲，还包括亚洲和欧洲。我们还发现，高通胀、货币崩溃和贬值经常与违约现象密切相关。最后我们发现，在历史上，资本流动性出现显著波动之后往往伴随着一连串的银行业危机。

　　现在处于平静时期

　　我们能从整个金融危机的历史中得到哪些经验呢？首先能够观察到的是，世界作为一个整体（我们的数据集代表了全球至少90％的国内生产总值），目前的时期可以被看作是全球金融危机后一个典型的平静时期。

　图1构建了从1800年至2006年间的任何一年中，处于违约或重组时期的所有独立国家所占的百分比。除了考虑当前的平静时期，从图中可以得到这样一个事实，即处于违约或重组时期的国家的百分比长期位于较高的状态。图中出现了5个突出的高点或违约周期：第一个高点出现在拿破仑战争时期；第二个高点从19世纪20年代延续至19世纪40年代末，而且有的时期世界上将近一半的国家都处在违约状态（包括所有的拉丁美洲国家）；第三个高点开始于19世纪 70年代初并持续了将近20年；第四次开始于20世纪30年代的大萧条，延续至50年代初期，当时再次有接近一半的国家处在违约状态；最近的违约周期则包括了20世纪80年代和90年代的新兴市场债务危机。

　　需要注意的是，违约中出现10—20年的平静期并不罕见，但每个平静期过后总会伴随新一轮的违约。二战结束后曾出现过世界现代史上最大的违约高峰期，占全球GDP近40％的国家处于违约或重组的状态。一方面这是由于战争造成了新违约，另一方面是由于许多国家并没有从20世纪30年代经济大萧条的违约潮中走出来。同理，拿破仑战争时期的违约也十分显著。除了二战时期，只有20世纪80年代债务危机的高峰接近19世纪初的水平。

　　图1 1800年至2006年的主权外债：违约或重组国家的百分比

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　　国外债务的连续违约，即反复的主权国违约是贯穿世界上所有地区的通则，甚至包括亚洲和欧洲。

　　全球性灾难是引发违约浪潮的一个重大因素。全球经济因素，包括商品价格和中心国家利率，在诱发主权国债务危机上起到了重要作用。通过观察一系列的实际全球商品价格指数，我们发现在1800年至2006年期间，商品价格周期的高峰和低谷似乎是资本流动周期高峰和低谷的先行指标，而低谷的出现通常会导致多重违约。

大量资本流入引发债务危机

　　在现代金融危机的相关资料中可以发现一个重要的规律，即经历突如其来的大量资本流入的国家具有很高的债务危机风险。1800年以来，在国家、区域及全球级别的外债危机发生之前往往会出现资本流入的激增。

　　在国际资本出现高流动性的时期，曾多次产生国际银行危机。图2中，右侧的刻度表示所有经历银行业危机的国家比重的一项为期三年的移动平均值；在左边的刻度里，我们采用Obstfeld和Taylor的资本流动指数。Obstfeld–Taylor指数可能有它的局限性，只是通过强调基于实际流动的资本流动性，提供一个对复杂力量的简化指标。

　　图2 资本流动和银行危机的发生（1800年至2007年的所有国家）

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      国内债务的影响不亚于外债

　　直到最近，国内债务才被纳入多边机构的研究范围。此前，无论是国际货币基金组织还是世界银行，都没有系统地收集过相关数据。事实上，通过研究我们认为，国内债务是大多数国家（包括新兴市场）政府债务的一个重要组成部分。（如图3）

　　图3 1900年至2006年世界范围国内公共债务的总额占比

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　　备注：从上至下分别为北美地区、所有国家、拉丁美洲地区。

　　图4 1900年至2006年的通货膨胀和外部违约

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　　备注：实线表示违约国家的比重，虚线表示通胀率在20%以上的国家的比重，其中1900年至2006年间两者的相关系数为0.39，不包括大萧条时期的0.6，1940年至2006年间两者的相关系数为0.75。

　通过对一些国家的研究发现，大部分时间里这些国家的国内已发行债务平均占债务总额的50％以上（这个数字是各国债务比率的加权平均数）。即使在拉丁美洲，其国内债务的份额通常也在30％以上，有时还超过了50％。国内债务的一个很重要的组成部分（即便在新兴市场）是长期债务。即使将政府通过通胀实现违约的能力考虑进去，国内债务的重要性似乎也并不亚于外债。

　　由于内债和外债的支付必须来自同一个收入流，因此一个国家内债的数量对于评估该国外债支付的可持续性非常重要。然而，由于一些原因，大部分的实证研究完全忽视了这个问题，其中包括对高通胀的分析。政府从意想不到的通货膨胀中获得的收益，往往来自长期政府债券(资讯,行情)持有人的资本损失。关于通胀和外部违约的图4，说明了在某一时点违约国家的比重与经历高通胀国家的数目之间惊人的相关关系（我们定义的高通货膨胀是指年通胀率超过20％）。自第二次世界大战以来，通货膨胀和违约就密不可分。

战后以银行为中心的金融危机的分析

　　21世纪第一次重大金融危机涉及深奥的工具、一无所知的监管者和不安稳的投资者。这次危机事发次级抵押贷款领域，但实际上与以往的危机并无二致，它们在许多指标上惊人的相似。例如前期美国股票和住房价格出现上涨，这是经历大量资本流入的国家测定危机的最佳先行指标。因此，在危机发生的前几年，股票和住房价格的实质增长呈现倒V字形。尽管人们普遍关心2000年年初的减税问题，但美国公共债务的增加实际上低于其他危机事件发生的平均水平。相反，美国的经常项目赤字明显恶化了。

　　我们现在无法确定美国目前的混乱将如何发展，但从以往工业经济体系以银行为中心的金融危机的后续发展中可以找到一些先例。根据银行系统受损的程度，这种后续状况可能相当严峻。与严重的货币危机相比，严重的银行危机对经济增长的影响往往更深入、更长期——这种比较建立在前者单独发生的基础上。在5 个最具灾难性的案例（包括在芬兰、日本、挪威、西班牙和瑞典发生的事件）中，年产出增长从顶点到低点下降了超过5％，甚至在危机发生3年后，年产出增长仍远低于危机爆发前的水平。

　是泡沫还是创新

　　但很多人仍然认为“此次美国次贷危机不同以往”。让我们继续分析。

　　首先考虑合理性。许多分析家认为，此次美国住房价格的大幅上升根本不是泡沫，而是来自合理的金融创新（包括次级抵押贷款和来自石油出口商的稳定的资金流入）。同样，由于美国劳动生产率增长等利好因素的出现，股票价格的大幅上扬被认为是可持续的。而对于吸收了全世界2/3经常项目盈余的美国经常项目赤字，许多分析家也认为这些是合理的全球经济新元素。多亏了灵活的经济与创新科技热潮的结合，预期美国未来几十年仍可享有优越的生产力增长，而技能优势意味着美国人在实物和金融投资上预期会得到比外国人更高的回报率。

　　接下来考虑现实性。在过去的数月里，我们已经看到财富的明显缩水、风险价差的增加和市场运作的恶化。美国2007年的次贷危机是源于美国住房价格的下降导致了更高的违约水平——尤其是对于信用度较低的借款人。过去认为能够有效分散风险的，由复杂的捆绑技术所合成的产品，在房价下跌时失去了透明性和流动性，这放大了违约对金融部门的影响。

　与历史上五大危机的对比

　　作为2007年美国次贷危机的基准，我们采纳的数据来自战后19次以银行为中心的金融危机。这些危机事件包括：1.五大危机[西班牙（1977）、挪威（1987）、芬兰（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）]；2.其他金融危机[澳大利亚（1989）、加拿大（1983）、丹麦（1987）、法国（1994）、德国（1977）、希腊（1991）、冰岛（1985）、意大利（1990）、新西兰（1987）、英国（1974、1991、1995）和美国（1984、2007）]。括号中的数据代表危机开始的年份。

　五大危机都是长期出现经济大幅下挫的大规模金融危机。日本（1992）危机是“失去的十年”的开始，而1977年的北欧危机和西班牙危机也在它们的经济上烙下了深深的印记。

　　其余多个国家的金融危机则代表了各种较小的事件：美国1984年的危机是储蓄和贷款危机，2007年是次贷危机，此次危机已严重影响到了欧洲以及中亚地区的银行。所有危机一般都集中涉及到银行体系，我们列入了1995年由巴林银行倒闭导致的英国危机，巴林银行基本上是一个投资银行。

　　让我们将2007年美国危机和以前的危机作一些简单的比较。根据金融危机的标准文献，我们研究了资产价格、增长和公共债务等指标。图5比较了房屋价格上涨的情况。图中的T代表金融危机的起始年份，T-4是指危机发生的前4年，每宗个案的时间会延续至T+3，当然本图不包括美国2007年的危机。图表显示了在金融危机发生之前房屋价格有显著升高，这在五大危机中尤为突出。而与以往相比，此次危机前美国房价上涨的幅度更大。

　　图5 实际房屋价格和银行业危机

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　　备注：实线代表美国危机，短虚线代表五大危机的平均水平，长虚线代表先进经济体银行业危机的房价平均水平。起始点的房价指数均为100。

　　图6所示的是股票市场价格指数的实际增长率（对于美国而言，该指数是指标准普尔500指数）。美国再次具备了典型危机国家的特征，甚至更加严重。而五大危机国家在较早阶段就经历了股票价格的下跌。当然，这些危机发生在全球生产力周期的不同阶段，这可能解释了它们之间存在的一些差异。另外，这些事件中的货币反应也不同，美国联邦储备委员会在最近这次危机的早期就投入了大额度刺激。

　　图6 实际股票价格和银行业危机

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　　备注：实线代表美国危机，短虚线代表五大危机的平均水平，长虚线代表先进经济体银行业危机前后的股价平均水平。起始点的股价指数均为100。

　图7研究的是经常项目在GDP中所占的比重。美国赤字的情况更加严重，达到国内生产总值的6％以上。正如已经提到的，越来越多的文献试图将“持续目前的赤字可能有利于美国”的说法合理化。其最简单的论据是，日益增长的全球贸易和金融全球化支持较大的经常项目失衡。事实上，如果美国的贸易赤字没有达到早期危机爆发前的平均值的两倍，这些解释会更令人信服。

　　图7 银行业危机前夕的“经常项目余额/GDP”比值

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　　备注：柱状图代表美国经常项目余额占GDP的比重，虚线代表先进经济体银行业危机经常项目余额与GDP比值的平均水平。

　图8说明了债务危机期间实际人均GDP的增长。美国2007年的危机与以往的危机一样，其图形具有倒V字形的特点。增长势头下降表明进入典型的危机阶段，其后两年的增长仍处于偏低水平。然而在更严重的五大危机案例中，增长的冲击比以往任何时候都大，时间也更长。美国经济前景并不看好，因为银行危机的后果往往对实质增长有一个长期的影响。

　　图8 实际人均GDP增长和银行业危机（基于购买力平价）

　　备注：实线代表美国的水平，短虚线代表五大危机的平均水平，长虚线代表先进经济体银行业危机的平均水平。

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　　图9研究的是公共债务在GDP中所占比重。公共债务增加是美国1984年危机及其他战后危机发生的普遍先兆。不过，尽管美国在2007年的危机之前公共债务一直在增加，但增加的速度明显低于其他18次危机的平均速度，与五大危机相比则更慢。美国公共债务的浅层路径亦清楚地表明，较早出现的大额经常项目赤字并不仅仅因为政府的超支。

　　图9 公共债务和银行业危机

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　　备注：实线代表美国的水平，短虚线代表五大危机的平均水平，长虚线代表先进经济体银行业危机的平均水平。起始点为T-10的指数均为100。美国的起始点为1997年。

　　以上图中的相关关系不一定代表因果关系，但综合表明，如果美国没有经历一个显著而长期的增长放缓，无疑会成为特殊案例。事实上，基于2007年金融危机期间美国大部分危机指标的严峻性，如果危机后的指标变化轨迹能与比较温和的银行危机平行，那么美国就算相当幸运了。

小结

　　托尔斯泰在《安娜·卡列尼娜》的开头写道：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭却各有各的不幸。”毫无疑问，每一个金融危机都各具特色，但它们在资产价格升高、债务累积、增长模式和经常项目赤字等方面却有惊人的相似之处。历史上大多数危机都发生在金融自由化之前，而在美国的案例里，没有法律上的显著的自由化，但一直有事实上的自由化。新的无管制或管制较少的金融实体已经在金融体系里发挥了更大的作用，这无疑加强了对抗某些冲击的稳定度，但也可能增加面对其他冲击的脆弱性。

　　也许美国将证明一个不同类型的“幸福家庭”。尽管与一个典型的危机国家有许多表面上的相似之处，但美国也可能只是暂时受挫。也许这次危机正如许多人所认为的那样，与以往有所不同。无论未来的结果如何，至少在危机爆发前期，与早期战后工业化国家的金融危机类似的数值关系是值得注意的。

　　最后值得一提的是，在20世纪70年代，美国银行体系是介于石油出口国、拉丁美洲和其他地区的新兴市场借款人之间的中介机构。虽然在当时颇受好评，但20世纪70年代的石油—美元循环最终导致了20世纪80年代的债务危机，这个危机反过来又对银行造成了巨大的压力。此次大量的石油美元再次流入美国是不争的事实，但许多新兴市场已经获得了经常项目的顺差。相反，大量的金钱已经被有效地回收到在美国境内发展的经济体。超过1兆美元涌入了次级抵押贷款市场，而这个市场是基于美国国内最贫穷和信用度最低的借款人。虽然两次危机最后的受害人不同，但这种机制在很多方面是相同的。