闯荡华尔街
有多少爱可以重来 有多少人值得等待 因我自横刀向天笑 故我自立马冷眼瞧
正文
真正的房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）
（节选自《货币战争》）
5. 政府特许机构(GSE):“ 第二美联储”
“许多金融机构似乎并不理解这些（GSE 所发行的短期）债券的风险性质。投资
者们误以为他们的投资完全可以避免（GSE）的信用风险，原因是在危机发生的
时候，他们认为有足够的预警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套
现。问题在于，当金融危机出现时，GSE 的短期债券会在短短的几个小时最多几
天之内完全丧失流动性。尽管任何一个投资者可以选择退出，但当所有投资者同
时逃离时，谁也跑不掉。就像银行挤兑时发生的情况一样，由于这些短期债券所
依托的房地产资产无法快速变现，从整体上来说，争相抛售GSE 的债券的尝试不
会成功。”[9.6]
美联储圣路易斯银行总裁威廉.波尔，２００５年
政府特许机构(GovernmentSponsoredEntity)在这里指美国政府特许授权的最大
的两家房地产贷款的公司房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）。这两
家公司负责建立美国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品的债券
（MortgageBackedSecurities）总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发
放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些
长期的房地产按揭打成包，做成MBS 债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构
和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS 债券和他们从银行手中收购的房地产按
揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美国
有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。[9.7]
作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有
房地产按揭贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用
风险都将由他们自己承担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利
美和房地美却开始大量吃进并直接持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底
已高达１.５万亿美元。
作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就
是使资产和债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其
次，应该避免以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债
券（CallableBonds），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就
可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主
要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚
动（RollOver）３００亿美元的短期债券,从而使他们自己暴露在高度风险之下。
为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率
掉期”（InterestRateSwap）产生一种短期债务+未来固定利息现金流的组合，
来“模拟”长期债券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还
风险。除此之外，他们还使用“不完备动态对冲”（ImperfectDynamicHedging）
策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重点防守”，对长期不太可能的利率振
荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固若金汤，成本也颇低廉，
似乎是个完美的方式。
在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进
自己发行的MBS 债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自
己长期债券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的
垄断经营商，美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政
府对这两家公司提供一定数量的信用额度（LineofCredit），在紧急情况下可以
动用。另外，美联储可以对房利美和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行
可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任
何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发行的债券几乎等于美元
现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券的利息仅比
国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的
空间。
可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角
色，他们实际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤
其在政府不方便的时候。这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金
融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原来被美联储吸回来的流动性又通过GSE 大举
吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情形恰似电影《地道战》中鬼子从
井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道又把灌进地道的水送
回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。
GSE 的以短期债券购买长期MBS 债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市
场上以极低成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了
美国长期债券（国债和３０年MBS 债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了
长期债券的殖利率，经过粉饰之后，看上去市场对长期通货膨胀的忧虑显得杞人
忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会回到美国长期债券市场上来，于
是，别国的储蓄可以继续资助美国的“经济永动机试验”，于是，欲望的盛宴上
人们继续狂欢着。
只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当GSE 们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，
他们的自有资本金已经下降到极度危险的３.５％的水平上。在背负着数万亿美
元的沉重债务之下，在剧烈动荡的国际利率市场之中，其资本量是如此之低，已
经到了足以让格林斯潘失眠的程度。想起当年“长期资本管理基金”在世界上号
称“最懂经济”的大师指导下和拥有最完备最复杂的风险对冲模型，一个俄罗斯
债务危机就使这个国际仰慕的完美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。高度依赖金融衍
生工具的GSE 对冲策略，究竟能不能抗得住意想不到的突发事件呢？
GSE 的软肋在于对短期利率突变防范有严重缺陷。美联储圣路易斯银行总裁威
廉.波尔对GSE 的抗利率震荡能力忧心忡忡，他在分析了２５年来美国国债每日
利率波动幅度的情况之后得出的结论是：
“在超过１％的国债价格波动中，大约有３／４的情况其绝对值超过了３.５的
标准偏差，这比通常的正态分布模式估算的高出１６倍。假设一年有２５０个交
易日，发生这种强度的利率波动的概率是一年两次，而不是人们估计的８年１遇。
正态分布模式完全误判了利率剧烈波动的风险。超过４.５或更大的标准偏差的
超大强度的波动，不是人们预期的百万分之七，而是在６５７３个交易日中发生
了１１次，这种级别的波动将足以震垮一个高度依赖金融杠杆的公司。还有一点，
剧烈的波动倾向于集中爆发。这一特点是重要的，它意味着一家公司会在很短的
时间内被剧烈震荡好几次。不完备对冲在利率剧烈波动的情况下，会导致这家公
司彻底的失败。”[9.8]
如果由于金融黑客突然攻击美元，恐怖分子对美国进行核袭击或生化袭击，黄金
价格持续暴涨等突发事件，美国国债市场势必剧烈震撼，GSE 要是一旦出了问题，
数万亿美元的债券可能在几个小时之内丧失流动性，美联储甚至来不及出手相
救，而这样的规模崩溃即便是美联储也只能是有心而无力救助。最终６０％的美
国银行可能被拖垮，高度脆弱的370 万亿的金融衍生产品市场将会发生雪崩，世
界金融市场将会出现恐怖的疯狂逃亡景象。
GSE 所折射出的金融衍生产品市场的巨大风险仅仅是冰山一角。
（节选自《货币战争》）
5. 政府特许机构(GSE):“ 第二美联储”
“许多金融机构似乎并不理解这些（GSE 所发行的短期）债券的风险性质。投资
者们误以为他们的投资完全可以避免（GSE）的信用风险，原因是在危机发生的
时候，他们认为有足够的预警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套
现。问题在于，当金融危机出现时，GSE 的短期债券会在短短的几个小时最多几
天之内完全丧失流动性。尽管任何一个投资者可以选择退出，但当所有投资者同
时逃离时，谁也跑不掉。就像银行挤兑时发生的情况一样，由于这些短期债券所
依托的房地产资产无法快速变现，从整体上来说，争相抛售GSE 的债券的尝试不
会成功。”[9.6]
美联储圣路易斯银行总裁威廉.波尔，２００５年
政府特许机构(GovernmentSponsoredEntity)在这里指美国政府特许授权的最大
的两家房地产贷款的公司房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）。这两
家公司负责建立美国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品的债券
（MortgageBackedSecurities）总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发
放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些
长期的房地产按揭打成包，做成MBS 债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构
和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS 债券和他们从银行手中收购的房地产按
揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美国
有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。[9.7]
作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有
房地产按揭贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用
风险都将由他们自己承担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利
美和房地美却开始大量吃进并直接持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底
已高达１.５万亿美元。
作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就
是使资产和债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其
次，应该避免以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债
券（CallableBonds），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就
可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主
要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚
动（RollOver）３００亿美元的短期债券,从而使他们自己暴露在高度风险之下。
为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率
掉期”（InterestRateSwap）产生一种短期债务+未来固定利息现金流的组合，
来“模拟”长期债券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还
风险。除此之外，他们还使用“不完备动态对冲”（ImperfectDynamicHedging）
策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重点防守”，对长期不太可能的利率振
荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固若金汤，成本也颇低廉，
似乎是个完美的方式。
在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进
自己发行的MBS 债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自
己长期债券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的
垄断经营商，美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政
府对这两家公司提供一定数量的信用额度（LineofCredit），在紧急情况下可以
动用。另外，美联储可以对房利美和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行
可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任
何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发行的债券几乎等于美元
现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券的利息仅比
国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的
空间。
可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角
色，他们实际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤
其在政府不方便的时候。这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金
融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原来被美联储吸回来的流动性又通过GSE 大举
吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情形恰似电影《地道战》中鬼子从
井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道又把灌进地道的水送
回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。
GSE 的以短期债券购买长期MBS 债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市
场上以极低成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了
美国长期债券（国债和３０年MBS 债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了
长期债券的殖利率，经过粉饰之后，看上去市场对长期通货膨胀的忧虑显得杞人
忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会回到美国长期债券市场上来，于
是，别国的储蓄可以继续资助美国的“经济永动机试验”，于是，欲望的盛宴上
人们继续狂欢着。
只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当GSE 们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，
他们的自有资本金已经下降到极度危险的３.５％的水平上。在背负着数万亿美
元的沉重债务之下，在剧烈动荡的国际利率市场之中，其资本量是如此之低，已
经到了足以让格林斯潘失眠的程度。想起当年“长期资本管理基金”在世界上号
称“最懂经济”的大师指导下和拥有最完备最复杂的风险对冲模型，一个俄罗斯
债务危机就使这个国际仰慕的完美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。高度依赖金融衍
生工具的GSE 对冲策略，究竟能不能抗得住意想不到的突发事件呢？
GSE 的软肋在于对短期利率突变防范有严重缺陷。美联储圣路易斯银行总裁威
廉.波尔对GSE 的抗利率震荡能力忧心忡忡，他在分析了２５年来美国国债每日
利率波动幅度的情况之后得出的结论是：
“在超过１％的国债价格波动中，大约有３／４的情况其绝对值超过了３.５的
标准偏差，这比通常的正态分布模式估算的高出１６倍。假设一年有２５０个交
易日，发生这种强度的利率波动的概率是一年两次，而不是人们估计的８年１遇。
正态分布模式完全误判了利率剧烈波动的风险。超过４.５或更大的标准偏差的
超大强度的波动，不是人们预期的百万分之七，而是在６５７３个交易日中发生
了１１次，这种级别的波动将足以震垮一个高度依赖金融杠杆的公司。还有一点，
剧烈的波动倾向于集中爆发。这一特点是重要的，它意味着一家公司会在很短的
时间内被剧烈震荡好几次。不完备对冲在利率剧烈波动的情况下，会导致这家公
司彻底的失败。”[9.8]
如果由于金融黑客突然攻击美元，恐怖分子对美国进行核袭击或生化袭击，黄金
价格持续暴涨等突发事件，美国国债市场势必剧烈震撼，GSE 要是一旦出了问题，
数万亿美元的债券可能在几个小时之内丧失流动性，美联储甚至来不及出手相
救，而这样的规模崩溃即便是美联储也只能是有心而无力救助。最终６０％的美
国银行可能被拖垮，高度脆弱的370 万亿的金融衍生产品市场将会发生雪崩，世
界金融市场将会出现恐怖的疯狂逃亡景象。
GSE 所折射出的金融衍生产品市场的巨大风险仅仅是冰山一角。
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