狮山巡礼
投资杂谈
英伟达公司（NVDA） 2026 财年第三季度（截至 2025 年 10 月 26 日）业绩堪称卓越。
季度营收达 570 亿美元，同比增长 62%；数据中心建设相关收入成为利润核心来源，达 512 亿美元，同比增长 66%，环比增长 25%。
营业利润同比激增 65% 至 360 亿美元，营业利润率高达 63.1%，表现极为出色。
业绩公布后，该公司在盘后交易中上涨 5%，随后却大幅回落，最终收跌约 3%
首席执行官黄仁勋表示，公司面临着他所说的 泡沫认知 问题：
市场将任何盈利不及预期的情况视为 AI 泡沫的证据，即便业绩超预期，也会被认为是公司在助推泡沫膨胀。
事实上，这份财报存在一些后期才被市场意识到的隐忧。2026 财年第三季度，英伟达的毛利率降至 73.4%，低于上年同期的 74.6%。尽管仍处于极高水平，但已出现下滑趋势，不过管理层表示未来毛利率将维持在 70% 左右的中高位区间。
每股收益依旧亮眼，但增速正在放缓。公司前瞻指引显示，2027 财年每股收益同比增长率约为 59%，远低于过去两年的三位数增速。
目前，重大政策转向，允许英伟达对华出口更先进的 H200 人工智能芯片，前提是向美国政府支付 25% 的附加费。
英伟达此前估计，出口禁令导致其每季度损失约 80 亿美元销售额，而中国市场的总规模预计达 500 亿美元。由于 H200 比 H20 先进得多，其营收潜力可能极为可观。
从积极面看，进入这个庞大市场可能带来超出当前普遍预期的营收增长，有望抵消未来几年营收增速放缓的部分担忧，500 亿美元的潜在市场规模可能带来显著的增量增长。
但这一决定并未从根本上改变本分析中提出的估值担忧。该政策仍存在执行风险；且获准出口的并非英伟达最先进的产品。公司的核心问题依然没有改变，只会延长增长放缓担忧的时间线，而非彻底消除。
AI 应用仍处于早期阶段。英伟达首席执行官黄仁勋表示，三大技术转型正在进行中：1）计算负载从 CPU 向 GPU 转移；2）大型语言模型和生成式 AI 的爆发式应用；3）所谓 智能代理 AI 系统 的逐步部署。理论上，这些趋势将为英伟达的盈利增长提供强劲动力。
据估计，到 2030 年，全球 AI 数据中心支出可能达到 3 万亿至 7 万亿美元，英伟达有望占据其中 70% 的 GPU 采购份额。但中国科技公司深度求索（DeepSeek）已证明，AI 模型可在远低于此前预期的算力支持下产出优质结果，Anthropic 的 Haiku 4.5 模型也再次验证了这一点。英伟达赖以生存的 性能更强的芯片 或许并非唯一答案。
乐观叙事背后暗藏显著阻力。
AI 基础设施投资正以创纪录速度推进，但商业化进程并未跟上应用普及的步伐。这让人联想到 1999 年的互联网狂热，而那场泡沫在一年后的 2000 年彻底破裂。AI 服务提供商目前均未实现盈利，且未来多年可能仍无法盈利。
OpenAI 首席执行官山姆.奥特曼表示，公司要到 2029 年才能实现盈利；Anthropic 同样消耗着数十亿美元资本，却尚未向投资者带来可观回报。事实上，AI 服务目前仍多以免费形式提供，寄望于用户最终离不开这些服务，而非通过直接商业化获利，这种局面可能持续数年。
摩根大通的研究显示，到 2030 年，AI 行业需要每年持续创造 6500 亿美元营收，才能为相关投资带来 10% 的回报。美国银行 2025 年 11 月的全球基金经理调查显示，约 53% 的基金经理认为 AI 类股票存在泡沫。
英伟达提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中暗藏惊人信息：2025 财年第三季度，四大客户贡献了 61% 的营收，其中最大客户占比达 22%。这种高度集中的依赖关系存在显著风险。
当然，这也可能带来潜在利好：如果主要客户的投资回报率提升，或 AI 服务营收快速增长，他们可能会增加对数据中心的资本投入，英伟达的增长速度将进一步加快。
但如前所述，目前 AI 服务提供商均未盈利，且未来多年可能仍将如此。即便有一家占英伟达营收 10%-15% 的主要客户缩减支出，也将对公司的盈利状况造成重大打击。
英伟达虽保持着市场主导地位，但竞争正在升温。AMD的 EPYC MI 芯片、英特尔的 Gaudi 处理器，以及云服务提供商自研的定制芯片，正开始削弱英伟达的定价权。
因此，英伟达估值中最被低估的风险是利润率压缩。Blackwell 架构及未来的 Rubin 架构制造难度大、成本高昂；公司还面临严重的人力成本通胀，2025 年运营费用较 2024 年激增 75.47%，主要源于员工薪酬上涨 为争夺专业 AI 工程师，公司正展开激烈竞争。
华尔街头条聚焦于英伟达 2026 财年预计 60% 的营收增长，但这一增速较近期表现已显著放缓。2025 财年，公司营收增长 114%，全年总营收达 1305 亿美元。两者形成鲜明对比：2025 财年的三位数增长体现了生成式 AI 热潮初期的强劲势头，而 2026 财年 60% 的预计增长虽按历史标准仍属出色，但增速已大幅下滑。
华尔街普遍预期 2027 财年营收约为 3130 亿美元，较 2026 财年增长 48%，增速进一步放缓，分析师预测中已呈现出这一可预见的趋势。到 2028 财年，营收增速预计将回落至 30% 左右的中低区间，延续放缓态势。
从 2025 财年 114%、到 2026 财年预计 60%、再到 2027 财年预计 48% 的增速轨迹可以看出，即便是最具主导地位的科技公司，其产品市场最终也将走向成熟。
市场情绪风险日益凸显：目前市场共识极度看涨，37 家机构给出 买入 评级，仅有 1 家给出 持有 评级，显示市场已处于极度乐观状态。作为反向投资者，这一现象表明该公司已处于泡沫之中。
英伟达的技术仍保持领先地位，需求供不应求，毛利率依旧出色。管理层在多次产品转型和需求周期中均展现了完美的执行力。
但英伟达的股价也已反映了对管理层未来近乎完美运营的预期 而没有人能做到完美。这家公司运营出色，是行业领导者，所处行业也有望改变世界。但几十年前，诺基亚和手机行业、更早之前的摩托罗拉也曾如此。曾经是手机革命巨头的诺基亚（NOK），如今已不再生产手机，许多投资者因此损失惨重。二十年前最令人兴奋的技术，如今已沦为普通商品。
风险收益比难以合理化。英伟达未来 5-10 年的前景将一片光明，但这一点已完全体现在当前股价中。特朗普任命的新任美联储主席可能会放宽货币政策，通过降息和印钞刺激经济，直至引发严重通胀。在此期间，更多数据中心将建成，英伟达芯片的采购量也将增加。
这份最新财报并未改变分析师对英伟达的看法 分析师原本就预期其表现会很出色，事实也确实如此。分析师仍不愿公开建议 卖出，因为市场保持非理性的时间往往比投资者保持偿付能力的时间更长。换句话说，股价当然可能继续上涨，尤其是在迷因股投资者过度狂热的推动下。
但分析师无法建议买入该公司，最佳的评级是 持有。就个人而言，分析师会选择卖出，因为无论公司运营多出色，当前股价都已过高。
不过该公司可能仍有上涨空间，只是风险已超过潜在收益。对于已经持股的投资者，尤其是那些已积累了可观亏损缓冲的人，或许可以考虑继续持有一段时间
