狮山巡礼
投资杂谈
2025 年，亚马逊（Amazon, AMZN）的表现相对疲软，年内涨幅仅为 4%；反观其大型科技股同行，谷歌（GOOGL）年内涨幅高达 69%，英伟达（NVDA）也录得 34% 的涨幅。在大型科技股阵营中，每年往往会涌现出一两只领跑个股 比如 2020 年的特斯拉（TSLA）、2023 年的元宇宙（META），以及 2025 年的谷歌。在分析师看来，下一轮领涨的龙头，非亚马逊莫属。
数据中心帝国：
掌控 AI 实体经济命脉
过去两年，市场的目光始终聚焦于英伟达的芯片、微软与谷歌的软件，却严重低估了亚马逊的潜力 在分析师看来，亚马逊正蓄势主导人工智能实体经济领域。
归根结底，亚马逊的投资价值远不止于电商、数字广告和亚马逊云科技（AWS）这三大业务。
但分析师认为，投资者更应聚焦于亚马逊隐藏的王牌 其庞大的数据中心帝国。
亚马逊云科技常被视为高增长的云计算业务，但许多人忽略了其背后庞大的实体运营规模。目前，亚马逊的数据中心业务已在全球 50 个国家布局超 900 座设施。更关键的是，其中大量设施为主机托管（colocation）数据中心 即亚马逊租用的第三方场地，用以拓展自身业务覆盖范围。
这一布局带来两大核心优势：
1.构筑深厚护城河：由 900 多座互联设施组成的网络，竞争对手即便投入数十年时间和数十亿美元资金，也难以复制。这一实体网络布局，为亚马逊抵御新兴云计算厂商的竞争提供了坚实保障。
2.加速 AI 推理业务落地：亚马逊约 20% 的算力依托主机托管模式部署，相比那些凡事都要从零自建的竞争对手，亚马逊能更快地将人工智能推理集群部署在更贴近客户的位置。
这正是亚马逊在人工智能革命更具盈利性的阶段 推理阶段 制胜的关键所在。
毋庸置疑，当前市场焦点仍集中在模型训练领域，该环节需要规模庞大的超级算力集群支撑。但从长远来看，人工智能的价值将体现在模型的实际应用中，而应用场景对低延迟和贴近终端用户的要求极高。借助主机托管模式，亚马逊已然成为人工智能交付 最后一公里 的领军者，得以绕开行业内普遍存在的漫长基础设施建设周期。
最终，亚马逊正为自己构建一道对冲软件同质化风险的屏障 无论哪家企业的模型在人工智能竞赛中胜出，绝大多数模型的运行都将依赖亚马逊的实体基础设施。
亚马逊云科技（AWS）：
政企双轮驱动，增长潜力十足
2025 年第三季度，亚马逊云科技营收同比增长 20%，年化营收规模达到 1300 亿美元。这一增长势头主要由智能体人工智能（Agentic AI）浪潮以及政府订单驱动，因此分析师对其未来增长潜力充满信心。
单看政府订单领域，亚马逊已承诺投入 500 亿美元，为美国政府机构扩建人工智能和超级计算基础设施。这一举措，使其在公共部门云计算市场份额上大幅领先微软和谷歌。
摩根士丹利甚至指出，随着人工智能相关订单逐步转化为实际营收，2026 年亚马逊云科技的营收增速有望达到 25%。
从估值角度看，按 1320 亿美元的年化营收规模、20% 的同比增速计算，参考同行估值水平，给予其 10-15 倍的市销率是合理的。对应估值区间为：10 倍市销率对应 1.32 万亿美元，15 倍市销率对应 1.98 万亿美元。
数字广告：
高增长高毛利的现金流业务
尽管亚马逊云科技和数据中心业务是当前最受市场关注的板块，但单从财务数据来看，数字广告业务堪称亚马逊所有业务板块中表现最亮眼的一环。
增长迅猛：2025 年第三季度，数字广告营收同比增长 22%，增速超越电商和亚马逊云科技；
盈利丰厚：该业务的运营利润率据称超过 50%，不仅远超电商业务，也高于亚马逊云科技；
视频广告潜力巨大：亚马逊金牌视频（Prime Video）已成为广告业务的强劲增长引擎，其广告支持内容的月均触达用户数已突破 3.15 亿，而 18 个月前这一数字仅为 2 亿。体育赛事直播等创新合作模式，正极大地推动用户规模扩张。
数字广告是亚马逊的现金流核心业务，为公司大规模的数据中心资本支出提供了充足资金支持，使其无需通过举债等方式削弱本就坚实的资产负债表。同时，这一业务也让亚马逊得以像一家拥有无限资金的初创企业般运作，持续向数据中心、实体人工智能等高增长领域投入巨资。
2025 财年，亚马逊数字广告营收预计约为 700 亿美元。按约 50% 的运营利润率（或略低于此水平）保守估算，对应的运营利润约为 250 亿美元。凭借如此强劲的增长速度和顶尖的利润率，分析师认为该业务理应获得 25 倍的企业价值倍数，对应估值达 8000 亿美元。
尽管这一估值在当前看来可能偏高，但考虑到预计 2030 年全球数字广告支出规模将达到 1.5 万亿美元，且亚马逊有望占据 12%-15% 的市场份额，未来该业务估值突破 1 万亿美元绝非难事。
电商业务：长期增长空间广阔
麦肯锡预测，到 2040 年，全球电商市场规模将达到 14 万亿至 20 万亿美元。目前，亚马逊在美国电商市场占据约 38% 的份额，在国际市场的份额约为 15%。
若取麦肯锡预测区间的中间值 17 万亿美元计算，按 15% 的国际市场份额推算，亚马逊的商品交易总额（GMV）有望达到 2.55 万亿美元。需要说明的是，这一预测已属保守，对应的年化复合增长率仅为 8% 左右。
假设亚马逊的平台抽成率提升至 25%（当前约为 20%，此处已考虑小幅提升空间），则对应的营收潜力高达 6250 亿美元。随着机器人技术的应用和配送网络的优化，电商业务的自由现金流利润率有望提升至 8%-10%，对应的自由现金流规模约为 600 亿美元。
目前，开市客（COST）和沃尔玛（WMT）的自由现金流估值倍数均超过 50 倍，亚马逊的估值不应低于这两家企业。即便我们认为这两家公司当前估值偏高，给亚马逊电商业务 40 倍的自由现金流估值倍数也属公允，对应估值约为 2.4 万亿美元（40 倍 600 亿美元）。
风险提示
1.关税争端重启风险：亚马逊电商业务的利润率本就微薄，若关税政策变化导致利润率收缩 1%-2%，可能对公司业绩构成实质性冲击。尽管公司可通过上调订阅服务价格等方式抵消部分影响，但此举又可能引发用户流失风险。
2.大规模资本支出的反噬风险：巨额资本支出正在侵蚀公司的自由现金流。看空者认为，若亚马逊云科技无法维持 20% 的增速，或智能体人工智能的发展不及预期，公司自由现金流可能转为负值。
3.执行风险与市场波动风险：2025 年亚马逊的资本支出规模较 2024 年翻倍，而市场对公司的预期已处于高位，这无疑放大了业务执行风险。若叠加整体市场走弱，巨额资本支出可能进一步加剧股价的下行压力
结语
亚马逊云科技：潜在估值上限 1.98 万亿美元
数字广告业务：潜在估值上限 1 万亿美元
电商业务：潜在估值上限 2.4 万亿美元
上述三项业务合计估值高达 5.5 万亿美元，且尚未涵盖实体零售、订阅服务、柯伊伯计划（Project Kuiper）、自动驾驶公司 Zoox、流媒体平台 Twitch 等亚马逊生态系统的其他业务板块。仅凭这一点，就足以支撑分析师对亚马逊的看涨逻辑。
