博通：AI 推理需求爆发，有望大幅上涨

人工智能生态系统正从训练阶段向推理阶段转型，这一趋势已成为超大规模科技公司的强劲收入引擎，同时也为博通（Broadcom，纳斯达克代码：AVGO；加拿大多伦多证券交易所代码：AVGO:CA）的定制芯片和网络产品带来结构性增长红利。当前市场正迫切等待大型科技公司展示资本支出的投资回报率（ROI），而根据博通等公司的信号，这一天可能即将到来。

博通与英伟达、字母表、微软一道，纷纷指出人工智能推理需求正激增，并表示这一快速增长将推动 2026 年下半年定制芯片需求上升，进而带动人工智能业务收入增长。

随着推理需求升温，博通凭借成功的关键要素，正稳固其人工智能领域 明确老二 的地位。数百万用户频繁与人工智能助手交互，使得推理成为 OpenAI、谷歌等提供商的核心焦点。要满足这种持续增长的需求，同时避免显著的响应延迟或停机时间，就需要更多的加速器、网络设备和互联产品。

博通的优势不仅在于定制加速器在推理任务中的成本通常仅为英伟达 GPU 的数分之一，更在于其定制芯片的性能每一代都在持续提升。大型科技公司通过优化算法（软件），可以从大型语言模型（LLMs）中榨取更高性能 这有助于降低成本，同时提高特定工作负载的产出。例如，英伟达商用 GPU 的制造成本估计约为 3000 至 5000 美元，而售价却高达 25000 至 30000 美元，这也是这家人工智能领导者拥有超高利润率的原因。大型科技公司的目标正是削弱英伟达的定价权，这既可以通过降低硬件成本实现，也可以通过针对特定用例优化工作负载来达成。

大型科技公司在博通的定制芯片客户名单中占据重要地位，包括谷歌和元宇宙。据报道，字节跳动于去年夏天成为第三大客户，公司在第三季度还新增了一位客户。

为何大型科技公司追捧

更廉价的推理方案？

对于人工智能生态系统中的提供商而言，GPU 的商业化依赖于推理环节 收入取决于 GPU 数量和令牌（tokens）规模，利润则取决于成本控制。英伟达的 Blackwell 架构在性能上实现了巨大飞跃，例如仅需 27 分钟即可训练出元宇宙的 Llama 3.1 405B 模型，但从长期来看，定制芯片带来的成本优势可通过降低推理服务成本转化为更高的利润率。

例如，谷歌宣布其即将推出的第七代张量处理单元（TPU）Ironwood 是 迄今为止性能最强、扩展性最高的定制人工智能加速器，也是首款专门为推理设计的 TPU。Ironwood 提供两种配置：256 芯片和 9216 芯片，其中后者的性能高达 42.5艾字节每秒（exaflops）。

谷歌还表示，Ironwood 的每瓦性能是上一代 Trillium 的两倍，高带宽内存（HBM）容量增加 6 倍，带宽提升 4.5 倍。这使其在功耗成为主要限制因素的当下，能以每瓦更高的容量为客户提供更具成本效益的人工智能工作负载。

这正是博通从推理增长曲线中看到的机遇 首席执行官霍克.谭（Hock Tan）在第二季度财报电话会议上表示，除了训练需求外，推理领域的迫切需求可能会推动 2026 年下半年XPU（加速器芯片）需求加速增长。最重要的是，首席执行官在最近一个季度强调，公司新增了一位客户，并获得了超过 100 亿美元的 XPU 订单：因此，我们现在预计 2026 财年人工智能业务收入展望将较上一季度披露的情况显著改善。

即便定制芯片的销售额无法赶上英伟达商用 GPU 数千亿美元的规模，但大型集群对网络的刚需意味着相关需求仍将保持强劲。

定制芯片的部署规模超出预期，加之网络需求旺盛，将为 2026 年后的人工智能业务收入增长提供强劲动力。博通目前已能预见 2026 年下半年需求可能加速，若推理需求持续爆发，且百万级加速器集群的部署路径得以实现，这一增长势头很可能持续至 2027 年及以后。

假设博通在 2027 财年凭借更强劲的需求以及现有三位潜在客户的可能转化，能够维持超过 60% 的同比增长，那么其人工智能业务收入将接近 540 亿美元，占公司总营收的比例约为 50%。

战斧 6 号（Tomahawk 6）

助力百万级加速器集群部署

博通多次明确表示行业正迈向百万级以上加速器集群的目标，并不断重申其三位超大规模客户（如今已增至四位）均计划在 2027 年底前部署 100 万个 XPU 集群。这一规模将是当前部署量的数倍 xAI 的 Colossus 超级计算机正从 10 万个 GPU 扩展至 20 万个。博通之所以反复强调这一预测，是因为它为公司带来两大增长机遇：推理需求驱动下加速器部署的显著增长，以及为支持这些集群而带来的网络部署更大幅度增长。

行业正从英伟达的 GPU+InfiniBand 锁定生态系统转向以太网，这一趋势利好博通，且市场数据显示以太网需求正在上升。Arista 表示，以太网的发展势头 在过去一年确实发生了转变，而英伟达则称其新的 Spectrum-X 以太网业务年化收入达 100 亿美元，即季度收入 25 亿美元。

博通致力于通过战斧 6 号（Tomahawk 6）交换机保持在网络领域的领先地位 这是行业首款 102.4 太比特每秒（Tbps）的以太网交换机。这款下一代交换机的带宽较上一代翻倍，同时提供灵活的部署选项（1024 个 100G 端口或 512 个 200G 串行器 / 解串器），可减少交换机数量。

这一原始性能升级为加速器集群从 10 万个以上扩展至 100 万个铺平了道路 它允许构建更大规模的叶脊网络架构（leaf-spine fabrics），同时降低功耗并保持低延迟。博通高管拉姆.维拉加（Ram Velaga）表示，这款新交换机的需求 史无前例，多个超过 10 万个加速器的部署项目 均采用战斧 6 号用于横向扩展和纵向扩展互联。

在讨论战斧 6 号时，管理层指出人工智能集群的扁平化是该产品的重要催化剂：

战斧 6 号使 10 万个以上人工智能加速器的集群仅需两层架构即可部署，而无需三层 这种集群扁平化意义重大，因为它通过更低的延迟、更高的带宽和更低的功耗，为下一代前沿模型的训练提供了更出色的性能。

此外，在人工智能网络机遇方面，纵向扩展的需求是横向扩展的 5 至 10 倍 随着人工智能集群规模扩大，这将为博通带来良好的增长轨迹。

博通第三季度营收增长 22%

博通第三季度营收达 159.5 亿美元，超出市场预期的 158.2 亿美元，同比增长 22%，环比增长 6.3%，创季度营收历史新高 这一增长得益于定制人工智能加速器、网络交换机以及 VMware 在基础设施软件领域的强劲表现。展望未来，管理层给出第四季度营收指引为 174 亿美元，同比增长 23.8%，环比增长 9.1%，表明人工智能业务的强势表现和 VMware 仍将是稳定的收入贡献者。

分析师预计，第一季度营收将增长 22.7%，第二季度加速至 25.5%，第三季度进一步攀升至 48.2%；2026 财年营收预计同比增长 34.9%，达 854 亿美元，2027 财年同比增长 29.5%，达 1106 亿美元。博通目前的未完成订单量达 1100 亿美元，管理层将这一强劲增长归因于人工智能需求。

核心业务板块及

运营杠杆抵消毛利率压力

半导体业务是主要增长驱动力，受人工智能加速器和以太网网络业务推动；包括 VMware 收购案在内的基础设施软件业务虽增速较前几个季度略有放缓，但仍保持强劲。

半导体解决方案业务：营收达 91.7 亿美元，同比增长 26%，增速较上一季度提升 9 个百分点，主要受人工智能业务强劲增长驱动；人工智能半导体业务营收同比激增 63%，达 52 亿美元，较第二季度 46% 的同比增速重新加速，目前占半导体业务收入的 57%，占公司总营收的 33%。

管理层指引第四季度人工智能业务收入为 62 亿美元，环比增长约 19%，同比增长 68%。公司已实现连续 11 个季度同比增长。尽管博通未披露 2025 财年人工智能业务收入目标，但根据第四季度指引推算，全年人工智能业务收入预计为 199 亿美元，较 2024 财年的 122 亿美元同比增长 63%。

新增人工智能客户后，管理层还预计 2026 财年人工智能业务收入将加速增长，且显著高于此前披露的水平。公司计划在 2026 财年第三季度完成这笔 100 亿美元的新人工智能订单。

非人工智能半导体业务：营收维持在约 40 亿美元，基本持平，表明人工智能以外的终端市场仍显疲软。如下所示，随着人工智能增长加速，人工智能与非人工智能业务收入的差距正不断扩大。管理层预计，受季节性因素推动，第四季度非人工智能半导体业务收入将环比增长低双位数，至约 46 亿美元。

基础设施软件业务：营收达 68 亿美元，超出 67 亿美元的指引，主要受本季度强劲订单推动；较第二季度的 66 亿美元增加 1.9 亿美元，较去年同期的 58 亿美元实现增长。管理层预计，第四季度基础设施软件业务收入约为 67 亿美元，同比增长 15%。

2025 财年第三季度，博通实现了均衡的盈利能力。尽管人工智能硬件业务增长略微压缩了 GAAP 和非 GAAP 毛利率，但公司凭借规模效应和 VMware 的经常性收入，实现了运营利润率和净利润率的同比扩张。在人工智能业务快速扩张的背景下，博通仍能维持 67% 的调整后息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin），彰显了卓越的成本控制能力和定价权，为第四季度的增长加速奠定了良好基础。

• GAAP 毛利率为 67.1%，较第二季度的 68% 环比下降 90 个基点，较去年同期的 63.9% 同比上升；毛利率环比下降主要受定制芯片业务占比提升影响（定制芯片通常毛利率较低），但博通在人工智能加速器快速扩产的同时，仍展现出出色的成本结构管理能力。
• 非 GAAP 毛利率为 78.4%，较第二季度的 79.4% 环比下降 100 个基点，较去年同期同比上升 100 个基点；这一变化主要源于人工智能硬件业务收入占比增加，而其毛利率低于 VMware 高毛利的软件业务。
• GAAP 运营利润率为 36.9%，较第二季度的 38.8% 环比下降 190 个基点，较去年同期的 29% 同比显著上升；环比下降反映了季节性运营支出增加，同比改善则体现了强劲的运营杠杆。
• 调整后净利润同比增长 37.3%，达 84 亿美元，占营收的比例为 52.7%，高于去年同期的 46.8%。
• 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）达 107 亿美元，较第二季度的 100 亿美元和去年同期的 82 亿美元均实现增长；调整后息税折旧摊销前利润率为 67.1%，高于第二季度的 66.7% 和去年同期的 62.9%。

营收增长与规模经济驱动每股收益增长

非 GAAP 每股收益（EPS）增长是本季度的核心亮点：同比增长 36.3%，反映出博通在把握人工智能机遇的同时有效控制成本的能力。GAAP 每股收益表现略逊，主要受 VMware 摊销会计处理和利息支出上升影响，而非核心业务疲软所致。

36.3% 的每股收益增长超过了 22% 的营收增长，凸显了公司的双引擎模式：人工智能硬件规模驱动营收增长，而 VMware 的经常性软件业务则抵消了利润率波动并提升每股收益。展望未来，分析师预计 2026 财年调整后每股收益将同比增长 37.9%，达 9.31 美元；2027 财年同比增长 31.5%，达 12.24 美元。

创纪录的自由现金流及

估值分析

博通将 44% 的营收转化为自由现金流，跻身现金流生成能力顶尖的半导体公司之列。人工智能半导体业务的强劲势头和 VMware 软件业务的贡献，推动运营现金流实现强劲增长。博通继续优化资产负债表：环比减少 30 亿美元债务，同时增加现金储备，并为预期中的第四季度人工智能业务收入加速提前适度增加库存。凭借高自由现金流转化率和强劲的资产负债表，博通将拥有充足的灵活性，既可以向股东返还资本，也能为未来的人工智能增长计划提供资金支持，进而支撑其估值溢价。以下是现金流数据明细：

• 第三季度运营现金流达 72 亿美元，较第二季度的 65 亿美元环比增长 9.3%，较去年同期同比增长 44.4%；运营现金流利润率为 44.9%，高于第二季度的 43.7% 和去年同期的 38%。
• 自由现金流同比增长 46.6%，达 70.2 亿美元，自由现金流利润率为 44%，较去年同期上升 730 个基点，较上一季度上升 130 个基点。
• 现金储备达 107 亿美元，高于第二季度的 95 亿美元；债务降至 642 亿美元，低于第二季度的 673 亿美元。
• 库存达 21.8 亿美元，高于第二季度的 21.1 亿美元；环比增长 8%，为下一季度强劲的营收增长做准备。

当前，博通的前瞻市销率（P/S）为 18.9 倍，低于英伟达的 21.4 倍。今年大部分时间里，由于市场对其人工智能业务增长的强烈预期，博通的估值一直高于英伟达。

利润端方面，博通的前瞻市盈率（P/E）为 36.9 倍，较英伟达的 40.4 倍存在 10% 的折价。博通拥有强劲的利润率 调整后运营利润率达 65.5%，调整后净利润率达 52.7% 这推动每股收益实现强劲增长，预计到 2027 财年的复合年增长率（CAGR）为 35%。不过，随着定制芯片业务占比提升，其毛利率可能面临一定压力。

博通在利润率方面与英伟达具有竞争力，且能够通过运营杠杆驱动强劲的每股收益增长，同时充分把握加速器和网络需求增长的机遇 作为人工智能领域明确的 老二，其人工智能业务收入远超迈威尔（Marvell）和超威半导体（AMD）等小型同行，这些因素共同支撑了其估值溢价。

这一估值溢价表明，市场预计到 2027 财年，博通人工智能业务收入的复合年增长率将超过 70%，高于管理层当前预期的 60%。这意味着：若出现人工智能增长放缓或利润率持续承压的迹象，可能引发估值重置。

结语

随着大型科技公司和模型提供商纷纷披露令牌规模和收入的强劲增长，人工智能从训练向推理的转型趋势日益明显。博通已从计算和网络需求增长中受益 但我们认为，推理需求的激增将对博通的营收和利润产生不成比例的（积极）影响。

这是因为定制芯片的成本优势及其大规模降低推理服务成本的能力，为大型科技公司提供了极具吸引力的价值主张。随着越来越多、规模越来越大的集群被部署以满足爆炸式增长的推理需求，这家以太网网络巨头将获得额外的长期增长红利。目前，人工智能业务已占博通总营收的三分之一，第四季度收入预计达 62 亿美元，博通注定将成为推理时代的主要受益者。