投资的出路只有一条

重读经典《投资丛林法则》

多年来，我们一直关注肯费雪（即肯尼斯费雪）。肯费雪的父亲菲利普费雪被誉为成长股投资策略之父。他也是沃伦巴菲特所称的投资灵感的启发者之一。但肯费雪在投资领域的成就可能不亚于他的的父亲。其掌管的费雪投资公司成立于1979年，公司旗下管理资产规模从20世纪90年代初的10亿美元增至350亿美元，2009年8月曾达到450亿美元。肯费雪的投资著述颇丰，《投资丛林法则：跑赢大多数的逆向投资法》就是其中之一。巴菲特曾说，未来的投资者只需要学习两项关键技能：如何给公司估值，以及如何理解与金融市场相关的人类行为。这本书的主题即是后者。

■ 逆向投资者的两条准则

肯费雪认为，很少有真理是自明的，但是有一条真理比较接近这个状态：在投资中，群体做错的时候，要远比做对的时候更多。学术研究也表明，那些所谓的大众投资智慧都是错的。然而，大众愿意跟从那些东西。对于大多数人来说，他们不这样做几乎不可能。人们太容易把不断重复的错误当成事实，太容易淹没在众人里随大流。

投资的出路只有一条，那就是对我们的大脑进行训练与众不同地思考。只要了解一些基本原理，经常提醒自己，以及具有独立思考的本能，就可以成为打败乌合之众的逆向投资者。约吉贝拉曾说过，垒球取胜90%靠头脑，剩下的才靠体力。这也同样适用于投资。

肯费雪所说的逆向投资者与华尔街所谓的逆向投资者不同。华尔街所谓的逆向投资者其实都是在从众，他们的做法很少会带来更好的结果。真正的逆向投资者一旦知道引领大众那样做或反着做的原因，就不难想出更好的点子，做出更好的应对。

市场是个蛊惑鬼，其目标就是在尽可能长的时间，让尽可能多的人，尽可能多次被愚弄。蛊惑鬼永远不会放过任何人，即便真正的逆向投资者也难免受到打击。世界上不存在放之四海而皆准的方法，包括我们假定大众是错的，但有时候他们是正确的。市场通常不会满足个人的预期，总是会有意外出现。如果市场不让大众偶尔碰巧对一次，它就不会存在了。市场总是在人们买入或卖出的时候让他们出丑，而人们则会从他们的错误中学到经验教训。

市场经常让大众偶尔正确一次，然后击败他们。正如大众偶尔会做对，真正的逆向投资者偶尔也会出错。每个人都有犯错的时候。我们的目标只是让做对的时候要比做错的时候多，而不是起初看上去是正确的，但最终错的要比对的多。

遵守规则行事的投资者通常采用相似的逻辑，得出的结论也相似。他们使用同样的模式、同样的假设条件和逻辑关系，期待相似的结果，因此会形成一致的看法。这些看上去总是很有逻辑，但我们将会看到，市场总是忽略逻辑。理论和教科书不是天生有害的。如果我们坚持独立思考，原理和理论也是有用的，但很多人把理论变成教条，把教科书变成了规则手册。不管上面说的是对是错，总认为这些有关股票的说法是放之四海而皆准的。如果说高市盈率和高利率是不好的，那么这种股票就是不好的。对于基本面投资者来说，这些教条总是被当成真理，被广泛解读成更加一致的看法。市场会很快把一致的看法体现在价格上，并且做一些其他的事情。这些其他的事情就是真正的逆向投资者想要找到的目标。

一些投资者用老旧的工具和经验作为投资指南。这种做法可能看上去还不错，其中充满了经受时间检验的智慧。如果它们没有用，就不会被接纳。但如果我们的决策越是建立在这些格言、准则和所有人都知道的事情上，我们就越不太可能独立思考，也就越不太可能形成真正的逆向投资观点。市场知道规则，知道因果关系，知道大多数人如何对每个信息做出反馈。市场会先于人们知道大众会如何行动。

无论规则是怎样被制定的，人们如何预期，市场都不会听从指挥，但这也不意味着会发生相反的情况。理解市场如何对已知信息打折扣，可以帮助我们缩小机会区间。它不会告诉我们将会发生什么，这正是故意逆向投资者的误区所在。市场只是告诉我们什么可能不会发生，并让我们自己去思考什么事情可能发生，增加我们获胜的机会。真正的逆向投资者的做法，超越了共识性的看法和常规性的智慧。

这样就形成了逆向投资的第一条准则：如果大部分人相信一些事情会在市场上发生，则逆向投资者不会这么认为。由此又引出了逆向投资的第二条准则：人总会在某个时候出错。逆向投资者知道这个准则，也接受这个准则，但没必要总是要求自己做得好60%~70%的成功率就可以让你领先大多数人了。如果在70%的时间做对了，你就会成为一个投资界的传奇人物。因此，应该习惯于在30%的时间内出现错误。

逆向投资者知道何时不采取行动以及哪里不能去。他们知道市场是有效的，但并不是说任何时候都是完全有效的，否则市场上就不存在机会。我们可能认为市场是不理性的，但恐慌从来都不是理性的。逆向投资者意识到市场在短期内可能非常不理性，但从一段时间和平均角度来看，价格通常能够反映公众知道的信息。如果信息已经公开，投资者已经考虑到这一点，而且已经采取行动。

■ 战胜偏见的行为金融学

世界上的任何聪明人都比不上我们最大的敌人我们自己。情绪和偏见驱使我们在错误的时间做出错误的行动。有一门学科行为金融学致力于这方面的研究。它是肯尼斯费雪最喜欢的一个市场研究领域。对行为金融学的正确运用就是找出我们的大脑和感觉是如何欺骗我们在大部分时间做出错误行为的。其目的是帮助我们控制导致做出错误投资决定的情绪冲动和偏见。行为金融是对抗我们内心中的杰西利弗摩尔的一个强大武器。

然而，这个领域已经从如何控制自己转到如何击败市场。这又是行为金融学的不幸。行为金融学是关于识别你自己的认知错误，避免自己重复犯错的学问，而不是为了利用别人的错误心理。假定其他人有时愚蠢的，有时是傲慢的，有时是既愚蠢又傲慢的，这不是博弈的好起点。

丹尼尔卡尼曼与阿莫斯特沃斯基提出的前景理论算出了投资者感受到的损失的痛苦，只相当于他们获得同等收益的快乐的一半。这种现象也叫做损失厌恶。损失令人更痛苦，所以感觉上更加真切。这就是大部分行为错误的核心所在。价格下跌后希望避免进一步损失，导致人们觉得与其止损还不如等待其反弹回来，而不考虑这个概率有多大。前景理论解释了为何人们突然做出反应，并在价格波动时无理性地抛售。哪怕耐心持有可能从长期来讲是更合适的做法，我们都会努力避免损失而不是赚钱。其他人也在卡尼曼和特沃斯基发现的基础上解释了各种重复出现的错误投资决定背后的心理因素，大家都在帮助投资者战胜他们自身的自我毁灭倾向。于是，一个领域就这样诞生了。

在第一个10年左右的时间里，行为金融并不认为可以跑赢市场，只是用于控制人的本能和避免把事情弄到不可收拾的地步。一个不同的思维方法开始慢慢渗透。那些不相信尤金法玛市场因为高度有效而不可能被战胜理论的人，在行为金融中发现了投资者非理性行为不断出现的证据。他们证明了投资者天生就是非理性的，这样的市场就一定能被打败。

研究很快开始向错误行为如何影响资产价格方向延伸，由此试图用模型预测非理性行为，以及将模型用于市场预测。于是，一系列讨论用行为金融方法控制个人兴趣的畅销书受到了读者欢迎。打败市场的行为主义者独领风骚，帮助人们控制好自己，尝试利用行为上的偏差，识别和预测群体心理在何时以何种方式扭曲价格，并抓住这个博弈的机会。

然而，即便他们的理论是正确的，市场在短期是非理性的，但这些方法仍然无法让投资者获得优势。尤其是对于那些初学者，他们无法找到一个运用行为金融做得非常好的投资者。行为金融可以让投资者在构建组合方面得到优势：如何选择哪些板块、国家。他们强调风格和规模，甚至要不要持有某只股票，但它不像一些这方面的新手所想的那么好。

有些人声称行为主义表明价值投资天生优于其他投资策略，所以那些行为金融基金的表现很像价值投资基金。因此，我们应该开动内心的价值投资引擎，买入低估值股票，回避成长型股票，等待奇迹的到来。但是，历史证明这个理论是有瑕疵的。价值投资在大部分时间中表现很好，但并非任何时候都如此，没有任何一种风格是适应任何时段的。领先者也总是在换来换去。

罗素（Russell）3000价值股和成长股指数始于1979年1月。事实证明，价值型投资只是在50.7%的月份击败了成长型投资，和抛硬币的结果差不多。从1979年之后的36年时间里，有16年是成长型投资领先的。价值型投资经常会在熊市跑赢，那个时候每个人都在躲避。价值型投资通常在牛市的1/4到一半时间里领先。当时大部分人还处在熊市的惊吓中。然后由成长型投资接棒，一直跑赢到牛市结束。在这其中，显然有一个转折点。

行为金融可以帮助我们识别这个转折点，这个时点通常是价值型投资变得受欢迎的时候。价值型投资的业绩越好，就有越多的人会留意到。近因效应，即假定热门的会继续热门，让投资者忘记了领先者是会轮换的过往事实。近因偏见就是将最近的情况进行外推，但它通常会出错。近因偏见驱使人们相信科技股2000年会大涨。近因偏见让人们担心股市在2009年3月会大跌。然而，股市实际上是向相反的方向曲折前进的。

当专家开始吹嘘下一次价值型投资浪潮，建议人们去寻找低估值的公司，认为那些就是通往牛市后期成功的门票时，就是转向成长型投资的时刻了。对于那些不被喜爱的、无人想要的、被忽视的股票，以及那些被认为有永久价值的股票，人们会保持观点不变。很多人只是过分沉迷于自身的偏见，而看不到其他地方还有更好的机会。大部分投资者可能无法准确抓住这个机会，这不是一个精准的择时工具。其实并不存在那种工具。

■ 选择逆转只是一种方法

价值型股票是行为金融投资者的最爱，而且有时候确实表现很好。有时候，买入廉价股票会大行其道，但是买入低估值股票没有什么用处。肯费雪说，这句话可能会让格雷厄姆气得从坟墓里爬出来，不过这是真话。高市盈率股票也有表现好的时候。颇具讽刺的是，行为金融投资者犯了一个大行为错误：他们任由偏见主导决策。一个较好的行为金融应用应该能够识别偏见，避免偏见，坚持事实导向。巴菲特认为，投资偏误对任何投资者的成败都至关重要。

逆向思维可以帮助我们选择股票，但这不是唯一的一条路。它和公司有关的因素，比如增长潜力、资产负债表质量、总运营利润、全球网络、管理层、客户与供应商关系、定价能力，以及其他很多因素都很重要。我们可以从我们喜欢的板块里评分高的公司里选择。选择逆转股的方法只是逆向投资的一种选股方法。

肯费雪在1984年出版的《超级强势股》中就谈到这种方法。这种方法包括找到一家年轻的、快速发展的公司，而且不管是因为什么，这家公司不受华尔街待见。也许它只是犯了一个小错误，比如产品周期管理失败，或者只是管理有点混乱，而被投资者嫌弃。但是，只要管理层解决问题，它仍有令人惊讶的潜力特别是如果你在大众意识到这一点之前就买入的话。很少有公司会有很大的收益增长。大多数公司会在高速发展中碰壁，造成暂时的危机，进而影响收益。这太正常不过了。高质量的企业通常快速反弹，但受到名嘴蛊惑的大众就没有那么幸运了。

只是从金融界厌恶的公司中选择，并不能保证找到一只会反转的股票。一些公司永远不会复苏。它们可能会连续几年都濒临破产或面临周期性的亏损。行为金融或许可以帮助我们找到潜在机会，但这只是成功的一半。一旦我们得到一个机会集合，就要权衡一下各个公司的实际潜力有多大。

在《超级强势股》中，肯费雪列举了德州仪器和晶电公司两个例子以说明公司在衰败之后的成功与失败。这两家公司都是华尔街的宠儿，都是不可多得的好股票，都是直上云霄的估值和众多坚定的跟随者。之后，这两家公司都遭遇了衰退，股价大幅下跌。这两家公司都有很好的产品，都是迅速崛起的行业里的佼佼者。

德州仪器发现了自己的问题，解决了问题，继续发展，延续了几十年的辉煌业绩，这是一个真正复苏的案例。而晶电公司却没有成功，在长达20多年的时间里不断遭受亏损，徘徊在破产的边缘，最终被堆积如山的债务埋葬了。肯费雪认为，行为主义可以帮助我们锁定企业衰退后的潜在机会。基本面分析帮助我们将德州仪器这样的企业和晶电公司这样的企业区分开来。

当有人告诉我们某个策略可行时，或许确实可行，或许不可行。它可能是个好主意，也可能只是一家之言。我们如何知道到底行不行？成长型投资者确实有人成功了。世上绝对有价值投资的传奇人物，比如本杰明格雷厄姆。即使某些策略不总是成功，它们也总有自己适合的使用场合和时间段。

采取某种策略成功的人越多，哪种策略的可行性就越高。这是已被实践证明的和可能可行的策略区别之所在。相反，如果很少有人或者没有人在某个策略上成功过。这有可能比较难实施。比如，一些人声称锁定峰顶和卖空是一个取胜策略。然而，只有一个人吉姆查诺斯曾经成功过。这个策略就不可能是一个成功的策略。我们所说的投资成功指的是机会，而不是可能性。随着时间推移，股市涨多跌少从1928年开始算起，72.7%的年份的收益是正数。纯粹做空策略在2/3以上的时间是错的。所以，为了能够以这个策略盈利，需要投入额外的超级战斗，也就意味着超级困难。

这个策略也适用于被动投资。被动投资持有市场指数基金的策略可能永远有效，但有谁真正展示过他能用这个策略投资成功吗？只投一两只指数基金10年、20年或30年，既不买也不卖，不再来回调整更换？即便是被动投资领域的创始人和领路人，也曾建议更换国家或行业板块。这些是主动性决策，不是被动的，会导致收益下滑。被动投资不仅仅是要买入被动型产品，还要求投资者不要主动做出决策，不要尝试捕捉趋势或周期，而只需要做配置，然后放在那里不管。只有极少数投资者能够遵守这条纪律。大多数投资者会和其他人一样犯错误，他们只是碰巧在买卖被动型产品，比如交易所交易基金（ETF）或指数基金，而交易基金是主动的，不是被动的。

丹尼尔卡尼曼的杰作《思考，快与慢》是一本了解投资者心理的必读书。但我们显然不能止步于此，因为创新从未止步。技术是无限的。永远不要低估长期技术效应。对于投资者来说，股票是我们拥有长期技术效应的一个途径。创造、采用和融合新技术的公司将实现增长和盈利，永无止境的进步是收入增长的永无止境的源泉。它们既是技术创造者，更是创意、智能技术的消费者。只要股票代表技术融合的过去、现在和未来，这就是股票过去一直能够跑赢同类流动性资产的原因。这就是股票总是上涨的时候多，也是我们应该忘记和忽略媒体鼓吹的经济停滞、耗尽某资源的原因。那些都不会影响现在和不久之后的股票。只要是自由市场存在，技术和创新就会胜出。在一天结束的时候，这就是股市对未来整体财富水平的影响，因此我们应该拥有股票。市场准确地以公众和媒体至今都没有想到的方法，为技术融合制造的财富定了价，并将世界推向更高的高度。