狮山巡礼
投资杂谈
Causeway Capital铜锣湾资本可能少有人听说。这家机构创立于2001年，目前已经管理了550亿美元，旗舰基金过去5年的年化回报是20.6%。
铜锣湾资本有特色的地方在于将基本面和量化投资相结合。基本面研究注重公司价值，注重自下而上的研究，以全球市场为目标展开研究。在投资中，它对于估值尤其重视。特别是，它非常重视那些短期遇到挫折，但是长期可以解决问题，并且带来企业经营以及估值重估的投资机会（这种策略似乎是非常好的寻找复利投资机会的方式，参考我们之前的文章，全球市场10倍股的特征）
量化方面主要的工作在风险建模，并提供洞察力的补充。在量化方面，铜锣湾资本专注于多因素阿尔法和风险管理的定量研究，管理新兴市场、国际小盘股和绝对回报策略，并为其他策略的基本投资过程提供筛选和风险管理工具。
铜锣湾资本的扛把子是投资界少有的女性，萨拉凯特勒（Sarah Ketterer）。她是公司的创始人，首席执行官和基金经理，负责管理所有部门的投资研究。在创立铜锣湾之前，凯特勒是Hotchkis Wiley的高管和基金经理。她本科毕业于斯坦福大学，在达特茅斯学院塔克商学院获得MBA。
以下，我们总结了凯特勒在近期采访中对于其基本面+量化的投资方法思考和案例分析。
谈谈你们的投资方法。我们想知道如果您给那些想模仿您的投资风格的人留下一点指导，那么您会说些什么?
凯特勒：如果我只能说四个词，那我会说忘记价值，思考估值。然后，如果再多说一点的话，你应该像Causeway Capital一样，把重点放在公司的估值上。假设这家公司能够进行运营重组或参与周期性复苏，那么，如果运营效率更高或者商业周期改善，这会对收入、利润和现金流产生什么影响?这种改善有多少体现在当前的股价中?这一点很重要。
在您的投资管理工作中，您很少被问到，但是最关键的方面是什么?
凯特勒：不熟悉铜锣湾的人不理解我们为什么强调基本面研究和定量研究的融合。如果没有量化同事的帮助，我们在基本面价值股票方面的投资过程甚至无法开始。
这看起来很奇怪。但是我们覆盖全世界的市场;我们进行全球股票市场的投资，我们需要定量分析师同事提供的量化工具来帮助我们筛选数千只股票。将股票增加到投资组合中的增量风险来衡量，我们要尽量将这类风险降至零。
对于我们正在分析的每个候选股票，一些股票最终带来我们原本没有预料到的风险。这就是拥有专业风险模型的好处。这是一个多因素风险模型。量化分析师会做有趣的事情来帮助我们处理替代数据。
只考虑基本面，如果没有风险控制，选股将会是毫无意义的，因为意想不到的风险会在投资组合中聚集。相反，量化投资是非常具有分析性的。这是基于统计数据的，但它通常需要对基本面深入理解，尤其是帮助确定更多的因素，这些因素将导致阿尔法优于基准指数。所以，把它们两个结合起来，可以一加一大于二。这是基本面加量化，这是人们经常不理解的关于铜锣湾的一点。我们不只是谈论它，我们要去实践它。
有很多基金经理，很多公司都在竞相将量化技术纳入他们的投资方式，其中包括一些到目前为止一直是原教旨主义者的公司。他们并没有真正使用算法方法。以您的经验，将量化技术融入基本面投资过程的最佳方法是什么?
凯特勒：我和基本面投资的同事都是怀疑论者，而质疑一切正是成为价值投资者所需要的。所以，量化可信度最重要的标准可能就是证据。
举个例子，我们使用一种叫做ARM评分的工具，它用来衡量分析师的收益修正。这是一个非常有用的工具，因为它可以让我们更好地了解卖方收益估计的时机。对预测分析师来说，当这些预测显示出上升的势头时相对容易。因为当巨大的上升出现时，明智的做法通常是放慢卖出速度，以充分利用这种热情。
相反，当价格下跌时，我们需要以一种更详细的方式来了解这一点，而不仅仅是只盯着卖方估计的总和。
我们对于这些评分对我们有什么帮助表示怀疑。但作为阿尔法因素，或作为风险因素，它们是有用的，它们帮助我们进行择时，尤其是在卖出股票时更是如此。
直到我们仔细研究后，我们才将这个基本面原理纳入其中。在我们将ARM评分纳入我们的流程之前，我们让量化同事给我们详细介绍了ARM评分的功效。在我们使用它之前，必须先证明它。
您的交易换手率通常在30%到60%之间。能谈谈激励机制吗，或者您认为需要什么样的激励机制来确保您奖励那些促进勤奋和耐心的人，并阻止那些可能导致您缩短持股期限的行为?
凯特勒：投资组合的换手率是我们自下而上选股过程的副产品。我们的量化同事帮助我们筛选全球成千上万只股票，并将那些具有非常具体特征的股票挑出来，我们认为这些特征预示着最终的优异表现。
然后，我们的基本面研究小组要筛选这些公司，我们把自己分成六个基本面研究小组。这些组织拥有非常具体的部门和行业专业知识。拆分这些业务，与管理层、竞争对手、供应商、客户会面，所有与公司创建估值模型相关的事情。所有这些都让我们得出两年的价格目标。
我们必须要看两年的时间来评估公司的价值，因为公司通常会出现问题，但并不是资产负债表的问题，因为我们注重的是那些财务实力出众的公司。这些问题会是一些操作上的不平衡，暂时地不正常，我们相信管理团队可以解决它。这就是我们投资股票的原因。这不仅是因为它被低估了，而且我们认为，一旦这个问题得到解决，股价将得到充分的表现。
因此，两年的价格目标使我们能够将一只股票列入名单。我们用我们的多因素风险模型给每只股票一个风险评分，然后根据风险调整后的收益进行排名。风险调整后收益排名最高的股票是那些我们明确希望在客户投资组合中强调的股票，这些股票通常权重最大。
当然，这些都是变量，它们是可以改变的。股价显然会发生变化。它可能会上升。它可能会下降。
我们的两年目标价格，每90天更新一次，这些都在变化。所以这意味着这些股票的排名一直在变化，除非所有市场都关闭。一只股票的走势，无论是向哪个方向走，将决定我们需要做多少交易。所以一般来说，我们的股价越不稳定，交易就越多。
但为了让一家公司度过运营重组的过程，改善其运营，改善任何可能阻碍其收入增长的因素，更不用说利润率，收益，现金流。这需要时间，同样，通常需要两年的时间。所以，这就是为什么我们在国际投资组合中平均持有股票大约三年，而在全球投资组合中持有股票的时间要短一点的原因之一，因为我们有太多的候选股票了。
这需要管理团队付出很长的时间，但其不会太长。我们可以等两年，等到最终带来股价表现的重组。
谈谈公司结构和文化对投资决策的重要性?您面临的一个关键选择似乎是您要向谁推销产品，以及如何向他们推销产品。您是如何做出这个决定的，以确保您能以您认为谨慎的方式去管理资金?
凯特勒：2001年，当我们创立铜锣湾时，我们建立了制度上健全的投资文化和流程，我们的产品，包括共同基金产品目标受众是机构投资者。我们经常有客户，机构客户，他们由投资顾问指导，这些顾问也在寻找足够严格程度的投资文化和流程。他们想要一家专业运营的公司，有严格的流程，透明且可重复，不依赖于任何一两个人。
我们还避免了一些我们最不擅长的事情。我们最擅长的是从基本面出发的自下而上的投资研究；结合优秀的定量风险控制，在我们的量化投资组合中，优秀的量化阿尔法研究和投资组合管理。但我们不擅长战术配置。所以，我们不会在投资组合中持有大量现金。我们保持充分投资，这意味着在任何时候，投资组合中的现金占比始终低于5%，而且往往还会更低，因为市场会自然上涨。有时候我们持股的企业不会上涨，但随着时间的推移，它们会随着GDP的增长而上升。
所以我们不会做战术配置的赌注。我们坚持用自己复杂、非常深入的风险模型以确保我们的投资组合多样化。25年前，当时客户更感兴趣的是我们在某些市场或某些行业中所占的比例，但这并不能涵盖所有风险。我们的多因素风险模型中有超过90个不同的因素，我们需要确保投资组合的多样化。因此，我们的风险模型正在捕捉每只股票给投资组合带来的额外系统风险水平。这是我们可以采取的最专业和最谨慎的步骤之一。我们实行这个机制已经20多年了，我想其他机构也在迎头赶上。但同样，如果没有量化就没有基本面，两者加在一起比单独一种方式强大得多。
那么您如何确保您的风险模型不会扼杀选股，尤其是在更特殊的情况下，比如您想拥有更多的股票，因为它们非常便宜，也许您在市场的某个领域找到了比另一个更丰富的便宜股票，即使您的模型不喜欢您挤进某个特定的公司或市场的某个特定领域?
凯特：你提出一个很好的观点,因为基本面和量化之间的关系并不完全没有问题。我们的量化投资组合经理，至少其中一位每周都会参加我们两次基本面投资组合经理会议之一。那时，完整的风险模型将被打开，我们通过一个称为PM Portal的应用程序来查看。它是内部开发的，我们可以看到我们在各种衡量风险的方法中承担了多少风险。从2020年3月初新冠疫情的封锁开始，我们非常清楚地看到，尽管我们给周期性风险给予更高权重，但是由于市场抛售，结果却是灾难性的。
如你所知，2020年初的情况非常严重，而对经济更为敏感的股票或周期性风险受到的打击最大。我们选择做的一项基本面研究工作是找到被过度卖出的伟大周期性公司，并将它们加入到投资组合中。我们添加了像空客这样的公司，我们多年来一直无法持有，但没有人不想持有商用飞机制造领域的双头垄断之一。我认为这是欧洲最好的公司之一，其他人把它抛弃了，所以我们很高兴地买入了它。但就你的观点而言，它增加了周期性风险。
突然间，我们从拥有很多到拥有更多，风险模型却给了警示。我们从根本上选择了推翻这一观点，因为公司的上行潜力如此之大，（想想两年的目标价格）。我们假设经济会衰退到极限，然后复苏，鉴于我们预计这些公司将被迫削减大量成本，这种复苏重要到以至于它们在复苏时获得了创纪录的高利润率。因此，我们制定了非常有力的价格目标，这导致了非常高的预期回报，这足以补偿了我们承担的额外风险。
您说过您非常自下而上，而没有自上而下地投资。但世界很大，您可能需要对宏观环境做出更多的选择，而不是说只是一个只投资美国的股票经理。那么，在实践中您该如何划清界限呢?例如，哪些宏观因素是您允许的，哪些是您不考虑的?
凯特勒：我们把宏观问题留给我们的金融部门。由于银行和保险公司对宏观经济的依赖程度如此之高，因此将部分资金放在那里是有道理的。但是同样，我们作为一个投资组合管理团队来讨论这个问题。我们也会从外界，卖方经济学家，学者，顾问那里获得了大量的信息。
我承认投资者无法逃脱宏观。宏观无处不在。在发达市场的股票中，我们通过权益成本，在计算贴现率中的国家宏观风险时有更好的预期。在无风险利率和股票风险溢价方面，对于新兴市场来说，宏观经济真的可以淹没自下而上的经济。
2012年欧洲金融危机，仅仅是在欧洲就很糟糕。如果是南欧，那就更会更糟糕。可能有人认为你持有什么股票并不重要，但这并不准确。我们发现在发达国家，一支表现出色的股票可以克服其国家的问题，无论是什么问题。甚至是英国脱欧这种问题都可以克服。但在新兴市场，却情况并非如此。
针对于新兴市场，我们的量化同事，他们计算所有新兴市场的宏观风险分数，并使用非常具体的宏观变量，然后对它们进行加权。其中一个权重是经常账户盈余或赤字，这很有意义，其表明一个国家的财政可行性。它们确实是围绕货币运作的。所以，定量分析师从根本上对我们有很大的帮助，包括新兴市场。因为在新兴市场中，自上而下至关重要。
您是一个价值投资者。我猜我应该说您是一个注重估值的投资者。我很好奇这些年来您对价值的定义是如何变化的?例如，您现在是否持有一个年轻时认为没有价值的公司股票?反过来说，您会不会在过去持有那些看起来很便宜，但现在却不敢出手的股票?
凯特勒：我们观察了全球金融危机后的十几年。从2009年开始，价值投资发生了一些小中断。投资者对货币供应量的大幅增加做出了反应，并且他们愿意承担更多的风险。
我们引入了90年代末的心态，因为铜锣湾创立于2001年，我们将这种心态带到了接下来的二十年里，但我认为我们的心态有点过时了，比如在疫情之前的最后几年，比如2017年、2018年、2019年，我们对估值感到震惊，我们并不想参与其中。然而，我们仍然必须充分投资，这往往会促使我们投资那些会带来麻烦的股票，而这些股票带来的麻烦会超过其价值。
但整个投资组合并非如此。但现在因为我们花了很多时间在公司的管理管理层是否有能力扭转业务，我们已经找到了一种模式，其无论何时何地都适用于任何经济环境下。
我不认为我们现在持有的公司是我以前不想持有的。我们不会宽容。我们并没有放宽我们对价值的定义，因为它是随着市场的发展而自然演变的，其中包含了估值的概念。这就是我和我的同事们对新来的分析师们所说的话。
我告诉他们的第一件事是，股票光是便宜是不够的。便宜的股票会给你带来麻烦。主要关键是要找到一家位置相当好的企业。我们认为这里的竞争环境很有吸引力。这个企业可能不是完美的，但是出色的管理或者至少是能够实施必须发生的各种运营改进的管理以及是能够承受可能无法预料的其他事件的资产负债表很重要。
如果我们发现了一个问题，例如可能是产品召回，但我们没想到疫情带来的影响会让它们关闭，或者中国经济对外关闭，以及空中交通停止。对我们来说，关键是要有安全边际来确保我们以足够低的估值购买股票，确保资产负债表保持不变，多年来我们一直很擅长做这一点。例如，2015年柴油门之后，我们在大众汽车的头寸最终翻了两倍。这只股票早就从客户的投资组合中移除了。但原因是我们看到公司非同寻常的资产负债表上有如此多的净现金，大概有300亿欧元。这让我们有信心看到新管理层的到来，看到他们能做些什么来解决自己的问题。我认为这种投资方式永远是有吸引力的，不能被动地复制。被动型价值指数是一堆基于市净率或市盈率的廉价股票。这不是我认为的长期成功，因为你不知道它便宜的原因是什么。
投资中专业化-通才的利弊
我们深入研究一下这个问题，在扭亏为盈的背景下讨论这个问题，以及公司管理层在投资成功中所起到的作用。但在开始之前，我想问您一些您之前提到过的事情，那就是您把研究团队组织成专注于某个领域的方式，当然这是专注和有深度的。但也有很多其他投资机构强烈主张通才论。与其争论哪种方法更好，不如谈谈专业化所带来的利弊，以及您为确保您的团队不会成为相对主义的牺牲品所做的事情?
凯特勒：我想说的问题略有不同：如何防止在某个领域成为孤岛，研究人员所能做的只是考虑工业行业，或者只研究金融。其中一部分只是思想和人员的交叉融合。例如，我的一位投资基金经理不仅属于研究工业，而且也研究金融，特别是保险领域，而且他还运行我们的医疗保健板块。当然，这也存在重叠。美国有医疗保险公司，但保持人们之间的联系在智力方面很重要。我的同事艾伦李是我们消费板块的负责人，她也在公用事业部门工作，她来自能源领域。我们会对人员进行轮换，以便他们在全球多个不同领域获得经验，同时也避免了相对主义。他们不会考虑他们的公用事业股票与其他公用事业公司相比有多便宜。他们在整个的排名系统内进行研究。
我的同事史蒂夫，是投资组合经理之一，他负责管理我们的公用事业部门。如果他找到了一只很棒的股票，现在他正在与一家在意大利上市的，遇到困难但很出色的公司打交道，这家公司叫Enel。它是一家综合运营商。它在欧洲和拉丁美洲销售电力和天然气，在北美也有一些业务。史蒂夫并没有将它们与其他公用事业公司进行比较，而是考虑了我们想要投资的公司特定原因之一，如何将其嵌入到两年目标价格中，然后我们有一个风险评分，然后它的股票排名非常靠前，部分原因是对意大利的担忧影响着股价。但我们认为这些都是没有根据的，足以让我们愿意承担持有股票的风险。这个行业有很多好处，拉丁美洲的业务甚至没有体现在价格上。但他也会和其他投资组合经理以及负责财务和材料的康纳马尔登谈谈。康纳以前负责水电领域研究。所以，我们把这些小组和分析师也包括进来。我们有很多第一集群的分析师在第二集群的技术领域工作;他们从金融科技起家，然后不断扩张。
我不认为分领域会造成孤岛，我们的基本面研究主管哈里哈特福德也不这么认为。有很多专业领域，你必须真正深入了解你的业务。例如，史蒂夫如此能干的原因是公用事业处于复杂的监管环境中，作为一个通才来管理可能有点危险，因为理解特定的监管环境并将其与其他环境进行比较很重要。这是一个很有意义的比较。有时候，我们会根据一个地区刚刚发生的事情，对另一个地区即将发生的事情有一些预感，因为监管机构会相互沟通。这就是我对避免相对主义的看法。我们采用排名系统，所以我们的股票必须考虑到它们都在竞争。我们的风险调整回报基础意味着它们必须相互竞争。他们必须把另一个股票赶出去才能进入投资组合。而表现良好的股票如果这一排名中下降，我们的投资组合管理团队会卖掉这些股票并进行再投资;买入高排名的股票。我们公司内部没有公司政治去影响这个决策。关键在于分析的准确性和稳健性，它们能支撑两年价格目标，以及随之而来的风险调整和最终的风险调整回报。
扭亏为盈的候选股票可能其中存在诱人的便宜，然后紧接着表现糟糕。那么当您评估一家执行力不佳的企业能否真正扭亏为盈时，您的经验教会了您什么?您能举一个例子吗?
凯特勒：例子有很多。在过去几年里，我们不得不处理的最棘手的股票之一就是在英国上市的航空航天公司劳斯莱斯。他们制造飞机引擎，专门生产宽体飞机引擎。我们购买这支股票的原因是，在疫情之前，因为他们的一个发动机系列有问题，要召回。因此，这家公司的股票下跌了，它的竞争对手很少，比如普惠和GE。竞争对手并不多，这在定价方面通常是一个好兆头。而且这是一个剃须刀类的业务。引擎本身不是高利润的领域，服务才是。公司是按飞行时数计酬的。但随后疫情来袭。飞机停飞，特别是国际航线，所以投资者在那时非常消极。
所以，我们看着这家公司从一个相当合理的财务状况变得糟糕到不得不筹集资金。负责解决引擎问题的首席执行官沃伦伊斯特来自一家名叫ARM Holdings的英国大公司。他有出色的记录，但这变成了一个巨大的运营重组故事，直到今天也仍然如此。劳斯莱斯公司已经出售了非核心业务。他们不得不以我认为他们从未预料到的方式削减成本。
但在很多情况下，这是很有益的。他们不得不改组董事会。他们有了新的董事会主席。在未来几年，它可能是投资组合中最好的股票之一。在某种程度上，我们发现了一个我们确信很容易克服的问题，因为公司已经证明了它可以做到这一点。可我们没有预测到疫情带来的封锁和经济开放的推迟，困扰着公司，因为亚洲有太多的宽体飞机流量。
一个问题接着一个问题。如今，公司正在引入另一位首席执行官，因为沃伦已经竭尽所能了，他将在实施运营重组方面更加自律。
但这次的等待时间比往常要长。我提起这事只是因为这个例子的情况太糟糕了。当你知道一家出色的公司有能力产生现金并且业务没有问题时，你不会想把它从投资组合中卖掉。它们只是接连发生糟糕事，你可以称之为完美风暴。但我们对这类股票持长期看法，尤其是当我们看到董事会真的站在股东一边，并决心取得令人满意的结果时。
