什么才是“逆向投资”的正确姿势？

逆向投资是价值投资的重要思想和重要分支之一。如何做好逆向投资？读完这篇文章，很可能你会发现自己对逆向投资有了进一步的理解。

投资心理学大师迈克尔莫布森（Michael J. Mauboussin）是哥大商学院的教授，也曾任Legg Mason资产管理公司首席投资策略师。他最突出的成就是在投资策略、决策制定和复杂系统分析领域的研究。在他的眼里，成功做好逆向投资，对于理解市场的心理和预期，非常重要。成功的逆向投资本身并不是要逆势而行，而是要利用预期差距。而做到这一点，需要具备独立和长期视角的心理，也能克服投资中各种代理人的问题。

以下内容，部分摘自莫布森在2005年于格林威治圆桌会议上的演讲摘录

游戏的意义

在我的字典里，逆向思维者指的是持相反观点的人，而相反的定义是与通常或预期的不一致。基本上，逆向者就是与众人背道而驰的人。

让我从一个显而易见的陈述开始：简单的反向操作不会让任何人变得富有。事实上，与大家保持同步通常在策略上是最有意义的。如果你在一家着火的电影院，你最好是跑出电影院，而不是逆势跑进电影院。

这一点看似微不足道，但它有着非常深刻的心理根源。动物世界的许多生存策略都依赖于合作。一个简单的例子是群居鱼群或麻雀成群的一致行动，以尽量减少捕食者的威胁。

如果与众不同不墨守成规不是唯一的目标，那么有抱负的逆向投资者应该关注什么呢?我转向一个常识性的区分，我认为这是投资行业中最常见的错误:未能区分形势的基本面(例如，股票公司的基本面)和反映在资产价格中的预期。

赛马为这种区别提供了一个很好的比喻。有两个问题：这匹马可能跑得有多好要想知道基本原理，你可以看看这匹马的记录，它来自哪个马厩，骑师，赛道条件等等，以及预期，这些都显示在赌板上的赔率上。

有证据表明赛马是一个相当有效的市场。引用Ray Sauer教授关于这个话题的一项研究，在这些市场中设定的价格，近似地说，是对结果的有效预测。

逆向投资者不仅应当关注总体情绪，更重要的是关注这种情绪如何导致基本面与预期脱节。

为了继续讨论赛马主题，我想引用Steven Crist的话，他是《每日赛马报》的主席，多年来一直是《纽约时报》报道赛马的记者。克里斯特为长达13页的章节《Crist论价值》（他山之石之前有过总结，看这里，或联系我们查看全文）是一本极好的读物，可以与沃伦巴菲特和本格雷厄姆的作品相媲美。

以下是克里斯特的评论，请在读的时候把 马改成股票:

问题不在于比赛中哪匹马最有可能获胜，而在于哪匹马或几匹马提供的赔率超过了它们实际获胜的机会这可能听起来很简单，许多玩家可能认为他们遵循了这一原则，但实际上很少有人这样做。在这种心态下，除了可能性之外，一切都从视野中消失了。不存在喜欢一匹马就能赢得比赛这样的事情，只有在他的机会和价格之间存在吸引人的差异。(强调)。

对冲基金经理迈克尔斯坦哈特在他2001年的自传中也表达了非常相似的观点：

我把不同的看法定义为持有一种有充分根据的观点，这种观点与市场共识有明显的不同理解市场预期至少和基本知识一样重要，而且往往不同于基本知识。

现在诚实地问你自己：

你有多清楚地区分基本面和预期?

如果你和大多数人一样，不太清楚。我引用心理学家Robert Zajonc的话，他总结得很好:

我们有时会欺骗自己，认为我们是在理性地行事，权衡各种选择的利弊。但实际情况却很少是这样。很多时候，我决定支持X只不过是我喜欢X。我们买我们喜欢的车，选择我们觉得有吸引力的工作和房子，然后用各种理由为这些选择辩护。

此外，我们的喜好在很大程度上受到他人喜好的影响。成功的逆向投资本身并不是要逆势而行，而是要利用预期差距。如果这一论断是正确的，那么就引出了一个显而易见的问题:这些预期差距是如何产生的?或者更基本地说，市场是如何以及为什么是低效的?

游戏规则

哈佛大学教授Andrei Shleifer总结了支撑有效市场假说(EMH)的三个论点:

1. 投资者是理性的，对证券的价值也是理性的。这就是所谓的一般均衡模型的基础。

2. 投资者是不理性的，但他们犯错是独立的，因此加总在一起相互抵消，留给我们一个有效的解决方案。而且,

3. 无套利假设即使一些投资者是非理性的，理性的套利者也会猛冲进来，消除那些低效率。

蓬勃发展的行为金融学领域瞄准了有效市场假说，集中精力破坏第一个理性代理模型和第三个无套利假设。没有人再真正相信理性代理模型，或者至少没有人把它太当真。尽管它确实提供了一些非常优雅的解决方案。行为金融学对有效市场假说的攻击主要集中在对套利的限制上。由于套利远非无成本、无风险，也没有完美的替代品，存在许多低效率，即使它们不能被利用来获利。

不过，总体而言，行为金融学避开了第二哥论点。

让我们重新审视实现市场效率的第二种方式异质投资者的互动。在过去的20年里，这一领域出现了一些重要的发展，通常被称为复杂适应系统。复杂的自适应系统无处不在，并且具有一些共同的特征:

1. 这个系统开始于一群异质的主体，可能是蚂蚁、细胞，也可能是投资者;

2. 这些代理相互作用，导致一种称为涌现的特征。

3. 一个全球性的系统由此产生。

重要的是，全球系统的特征和属性与底层代理是不同的。整体大于各部分的相加。简化论在这里行不通了：你不可能通过了解每个单独的部分来了解整个系统。

复杂适应系统的一个经典例子是蚁群在蚁群水平上研究这个系统，你会看到一个适应性强、鲁棒性强的系统，它的生命周期远远超过任何蚂蚁的生命周期。但是，如果采访单个蚂蚁，它们肯定不知道全球层面上发生了什么它们是根据当地信息和互动运作的。

我们可以很容易地把股票市场看作是一个复杂适应系统的好例子。你会看到投资者的多样性成长型与价值型、长期与短期、基本面与技术面。你有一个聚合机制，是股票交易体系；你有一个全球系统或输出，形成了股票价格。

但在复杂的自适应系统领域，并非一切都是完美的。你需要具备一定的条件来提高效率。我们认为这些条件是:

1. 代理的多样性

2. 聚合机制

3. 激励

《群体的智慧》这本中巧妙地阐述了这一思路。书中认为，当这些条件具备时，大众的表现将超过绝大多数个人，包括专家。或许我可以更直白地说:当这些条件具备时，市场是有效的。

为了完善行为金融学，一些批评人士声称，投资者并不多样化，因为他们犯错误的方式完全相同。我不知道这些人是否花了很多时间与真正的投资者打交道，但认为投资者一直都在一致行动，这可信度太低了。

如果当这些条件存在时，市场是有效的，那么它们什么时候会变得无效呢?我相信，答案是，当三个条件中的一个被违反时。到目前为止，最有可能的原因是投资者的多样性。

从社会心理学的研究中我们知道，多样性崩溃是周期性发生的。作为人类，我们喜欢属于这个群体，但我们愿意在不同程度上加入一个群体:更正式地说，我们都有不同的接受门槛。

有一点我要补充，但不会进一步阐述，那就是这些系统是非线性的。它们受制于临界点。所以你可以看到多样性开始分解，但对价格没有任何显著影响。然后，有一句谚语压垮骆驼的最后一根稻草，系统的状态变化非常快。

20世纪50年代，心理学教授所罗门阿希在耶鲁大学进行了一系列实验。

他邀请五十名男性学生参加视觉测试，其间，他将实验分成8人一组，一共进行了18组实验。这个测试很简单，阿希将两张纸摆放在参与者(participants)的面前，一张纸上是一条竖线，而另外一张纸上是带有A, B, C编号的三条平行竖线，参与者只需从A, B, C中选出一条和另一张纸上的线一样长的线，并逐一报出答案即可。但参与者们不知道的是，与他们共同参加实验的另外七个人都是阿希事先安排好的，是他的同盟(confederates)，而真正的参与者在每一组实验中都被巧妙地安排在了最后的座位，为的就是让他们最后回答问题。

在18组实验中，阿希安排其中12组的工作人员统一地报出相同的错误答案，而剩下6组的工作人员则没有给予参与者们压力，让他们按照自己的想法回答。阿希发现，在那12组中，由于前面的七个人都毫无例外地报出了同一个错误答案，即使面对显而易见的正确答案，参与者们也倾向于报出与那七人相同的答案。他的实验结果表示，在那12组中，75%的参与者都至少一次地出现了从众现象，只有25%的人从未有过从众行为。而在另外的6组中，只有少于1%的参与者给出了错误答案。

实验过后，阿希采访了他的参与者们，询问他们从众的理由。尽管有些参与者表示自己是真的相信了那个错误答案，很多参与者还是表示自己其实知道那是错误答案，但是因为害怕被其他参与者觉得自己很怪、很不合群而遵从了大众给出的答案。

因此，关键是找到多样性细分，并确保赔率补偿你所承担的风险。这两项任务都不容易。毫无疑问，多样性崩溃时有发生。这意味着股市风险是内生和外生的。尽管如此，多样性崩溃更多的是例外，而不是规律。

在《逆向投资的胜利》这本书中，提供了一系列指标，帮助识别极端情绪或多样性崩溃。我最喜欢的一个例子叫做莱福德岛的诅咒。在过去20年左右的时间里，摩根士丹利举办了一次会议，邀请最聪明的投资者讨论市场和股票。

摩根士丹利的长期策略主管巴顿比格斯指出，莱福德岛的共识往往被证明是押注相反方向的重要信号。例如，2003年末，绝大多数投资者认为2004年的利率将会走高。然而在2004年结束落定时，10年期美国国债的收益率实际上更低。

制约因素

好吧。即使你接受了我到此为止的论点，你也可能会问：为什么没有更多的人尝试这样做呢？在这种情况下，有两类重要的制约因素作用于投资者。

第一种我称之为组织约束，但它们基本上源于代理任问题。我认为查利-埃利斯将投资到底是业务还是专业，并进行对比的说法最为恰当。业务是为了赚取费用；虽然拥有一个充满活力的业务无可厚非，但只追求费用最大化（或防止费用下降）的行为可能会损害业绩。而专业投资则是为股东带来卓越的长期业绩。

我们面临的挑战是，投资管理钟摆似乎已经从专业领域转向了业务领域。近年来，共同基金和对冲基金的数量激增，而新基金往往恰恰是在近期业绩最好的时候推出！例如，杰克-博格尔（Jack Bogle）指出，《货币》杂志2000年3月刊上刊登的44只股票共同基金，大部分是热门科技基金，平均一年的业绩为85.6%。这与逆向投资的目的完全相反，尽管可以说这是一门好生意，至少在短期内是这样。

另一个例子是，多年来，基金的费用一直在上升，而不是下降。许多共同基金公司为了保持资产，要求投资组合经理尽量减少跟踪误差。许多投资组合经理抱怨说，他们有太多的时间投入在管理规模，而不是实现财务业绩。

对冲基金也无法避免这些代理任问题。绝对回报策略最近大受欢迎，这可能会导致一些基金经理做出比理想经济意义更短期的赌注。一些著名对冲基金最近推出的只做多基金也引发了一些有趣的问题。

即使投资者在一个专注于专业的环境中运作，成功的逆向投资也需要一定的心理素质。

凯恩斯的许多名言之一是，世俗的智慧告诉我们，传统的失败比非常规的成功更能维护声誉。没有比这更能说明逆向投资的重大心理约束了。我们隐掉一些细节讨论，有两个主要的心理要求是逆向投资需要满足的:

1.独立。再次强调，我们的目标不是仅仅为了做一个逆向投资者，而是在基本面和预期之间存在差距的情况下，能够安心地做逆向投资者。这种独立是困难的，因为最大的差距往往与最强烈的渴望成为群体的一部分相吻合。

独立性还包含了客观性的概念：一种在不受外界因素影响的情况下评估可能性的能力。毕竟，价格不仅会通知投资者，还会影响投资者。

2.长期视角。投资本质上是一种概率练习，重点应该是过程，而不是短期结果。逆向投资者承认，市场可能需要一段时间才能修正预期。短视的损失厌恶情绪加剧了这个问题，这种情绪认为，你越频繁地评估自己的投资组合，就越有可能看到亏损，从而产生损失厌恶情绪。

总之，逆向投资显然非常困难。成功投资的第一步是澄清问题，以及如何最好地思考问题。我也正是这么做的。