从好市多（Costco）投资案例看游牧人投资（Nomad）的进化

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与巴菲特，芒格，彼得林奇，达里奥，霍华德马克思等星光闪耀的投资者相比，游牧人投资（Nomad Investment）的Nick Sleep和他的搭档Qais Zakaria在投资界算的上神秘的人物。他们在2001年成立游牧人投资。在之后的13年间（2001年至2014年）获得921%的惊人投资回报，年化收益20.8%（费前）。

能够在此期间获得如此回报并不容易。游牧人基金的起点是互联网泡沫刚从顶峰破灭。之后，游牧人经历了911，全球金融危机，欧债危机等大大小小的危机和市场剧烈波动。在同期，MSCI全球指数仅有117%的回报。

游牧人的投资原则

游牧人的成功并非偶然，而是Sleep和Zakaria坚持原则、不受市场噪音干扰的结果。他们只投资能理解并长期看好的企业。在市场恐慌的时候，他们会对看好的企业果断加仓，而非卖出。绝不为了投资而投资，当找不到符合标准的机会时宁愿等待。

如果简单总结游牧人的投资原则，可以简单总结为：

1.?规模效应共享（Scale Economics Shared）理论

Sleep投资哲学的核心是"规模效应共享"概念，即寻找那些能够随着规模扩大而持续降低单位成本，并将这部分节省通过更低价格或更好服务回馈给客户的企业。这种良性循环能够创造难以复制的竞争优势和行业护城河。

游牧人最经典的投资案例是亚马逊。Sleep早在2005年就开始重仓持有并持续多年。他认识到亚马逊将规模效应带来的成本节约以更低价格形式传递给消费者，从而吸引更多客户，进一步扩大规模，形成正反馈循环。这种模式使亚马逊建立了近乎垄断的市场地位。

2.?拒绝“更衣室文化”与"不作为"的力量

更有意思的是，Sleep认为现在的投资世界，大多数人都处于“更衣室文化”。这种文化是，运动员无论如何都必须取胜，至于采用何种手段则并不太在乎。在投资领域，这就意味着通过各类手段来实现短期销售目标。

游牧人的投资坚决的站在更衣室文化的对立面。不做交易意味着作为投资者，尽量“不作为”，专注自己的专业领域，同时，也意味着寻找的企业也拒绝短期行为，追求长期发展。

从游牧人的投资结果就可以看到，它投资组合换手率极低。游牧人持有的许多股票在十年以上。对公司的深度理解带来超长期视角，这也使他能够充分享受优秀企业复利增长带来的回报。频繁的交易，不仅产生摩擦成本，更重要的是可能错过企业价值创造最丰厚的阶段。

3.?资本配置能力作为关键评估标准

Sleep特别重视企业管理层的资本配置能力，认为这比短期盈利表现更重要。优秀的管理层应该具备：

• 将资本再投资于高回报项目的能力
• 当缺乏高回报机会时返还资本给股东的意愿
• 避免为增长而增长的并购行为

Sleep认为资本配置的典范，也是他的重仓企业，就是伯克希尔·哈撒韦。他非常欣赏巴菲特将保险浮存金再投资于高回报业务的模式。Sleep认为，资本配置能力差的企业即使有好的商业模式，长期价值也会被稀释。

4.?企业文化与激励机制的重要性

游牧人的投资方法中，一个独特之处是对企业文化的重视和深度分析。他寻找那些：

• 将客户利益置于短期利润之上的企业
• 管理层与股东利益高度一致（通过持有大量股权）
• 有简单透明薪酬结构的企业

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例如，他欣赏好市多（Costco）通过限制商品加价幅度（通常不超过14%）来保证客户价值，同时通过会员费创造利润的模式。这种"客户第一"的文化在长期中反而创造了更持久的竞争优势。

对于自己投资方法的信任，最好的体现就是自己的持仓。Nick Sleep和Qais Zakaria在结束游牧人基金运营后，创立了慈善基金IGY Foundation。他们依然通过上述投资方法选择股票，并长期持有。

整个投资组合，他们仅仅有3只股票，这说明他们对于投资方法充满了自信。这三只股票，都是完全以上述投资方法选出的。而这些公司过去20多年的表现，也给他们的坚持提供了巨大的回报。

IGY Foundation持仓（2025年1季度末）

持有证券	价值（百万美元）	投资组合占比	投资组合变动
BRK.A?伯克希尔	59.08	24.9107	3.6312
COST?好市多	90.55	38.1787	1.5225
AMZN?亚马逊	87.55	36.9106	-5.1537

最好的投资案例：好市多（Costco）投资

好市多是最能代表游牧人对于投资理解的案例，也是Sleep最成功的投资之一。(多说一句，小米的雷总也曾经分享过，最值得他学习的企业就是好市多)

从游牧人基金创立后第二年，就开始了对好市多的投资。而且，游牧人对好市多的重仓持有，也一直延续到了现在。看看好市多过去20多年的股价走势，你就知道他们从中获利多么丰厚。

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不仅如此，我们一直说，每个优秀的投资者，他们的投资方法都不是开始就固定下来的，而是在不断进化。通过不同时间，游牧人对好市多的理解，我们可以看到Sleep对于企业的竞争优势，护城河，如何能延续企业的增长，也在不断进化，并且更加深入。通过好市多的案例研究，投资者可以从中吸取宝贵的经验教训。

这让我想到之前我们分享的另外案例分析：一位优秀的投资者，在对英伟达的投资过程中，认知不断加深，收获巨大的回报《投资英伟达百倍回报的历程》。

让我们看看下面游牧人对好市多的认知历程

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游牧人在2002年开始对好市多投资

那个时候，游牧人建立了好市多3%的头寸，对于好市多的分析是：

“零售概念如下：客户支付年度会员费（标准45美元），可以进入商店一年，作为交换，好市多实行每日低价策略（EDLP），品牌商品加价14%，自有品牌商品加价15%，因此价格非常非常低。

这是一种简单且诚信的消费主张：年费买下了顾客的忠诚（而年费本身几乎全是利润），Costco则用成本价加上运营成本的方式向顾客销售商品。此外，通过坚持统一加价比例，采购节省和规模优势所带来的收益会转嫁给消费者以降低价格，反过来进一步带来增长，扩大规模效益。”

Sleep认为，将好市多的这种方法是“零售版的永动机”，一旦操作开始，它们将永远持续下去。

对Costco创始人Jim Sinegal来说，每日低价策略非常重要。公司董事会解释了这一策略：

“好市多从一家出口商那里购买了200万条名牌牛仔裤，并将其运往国际水域，然后以每条22美元左右的总价重新进口。这比该公司过去出售牛仔裤的价格低10美元（提供50%的加价潜力），是大多数其他零售商成本的一半。一位买家建议采取比平时更高的毛利率（即超过通常的14%的加价），因为没有人知道。显然，Sinegal坚持标准加价，认为如果“这次我让你做，你会再做一次”。他认为与顾客之间的低价“契约”不容违背。”

这种策略“易于理解，难以操作”。这并不奇怪，因为企业往往会为了最大化利润而对商品进行加价。

有了这种永动机，游牧人对好市多的投资逻辑也就非常清晰：

“好市多的盈利能力足以为每年约14%的增长提供自筹资金，而不必通过租赁来扩张。这意味着增长将更加可衡量，应该更具可持续性。至于增长潜力，该公司在华盛顿州有21家门店，而华盛顿州的人口仅占美国人口的2%。这种密度意味着美国东海岸到西海岸约有1000家门店（目前为284家），英国有200家门店（当前为14家）。……好市多以每年10%的增长率，这意味着该公司还有13年的增长。

好市多是一只完美的成长型股票，在股市上的价格仅仅接近其价值的一半。”

2004年，更进一步理解

两年之后，在2004年好市多已经占游牧人总资产的10%。Sleep进一步研究每日低价策略：

“购买会员资格的行为具有提高公司对客户的关注度的效果，就像消费品公司希望通过传统广告实现的那样。在好市多，消费者选择向零售商承诺。换句话说，人们在好市多购物是因为好市多是好市多的，而不是因为好市多有可口可乐。他们购物的原因是商品的价格是固定的，最高比成本加价14%。”

好市多确保了：

1）?运营成本非常低，这表明公司以基点衡量其成本（每个基点0.01%）。

2）?批发价格尽可能具有竞争力。好市多通过将商店中的最大商品数量（库存单位或SKU）固定在4000，并将每个地点拍卖给提供最佳价值主张的供应商来达成这一点。以下是Costco成为供应商的标准，在设定了质量、定价、包装和小费的定义后列出：

“我们希望所有供应商始终如一地自愿为所有商品提供尽可能低的收购价格。不始终如一地自愿向我们的买家提供最低价格的供应商将永久停止作为Costco的采购来源。”

3）?收入非常高。这在一定程度上是一个自我实现的预言——如果因素1和2有利，收入将会很高。

这背后，本质上是网络效应带来的结果。当谈到网络效应时，大多数人都会想到互联网企业：阿里巴巴，腾讯，eBay和亚马逊。

然而，游牧人发现，由于好市多对节省成本宗教般的承诺，也让好市多的客户体验到了类似的网络优势。

Sleep解释了好市多如何利用其规模优势，形成了与亚马逊的成长飞轮类似的概念：

“就好市多而言，效率的提高会转嫁给消费者，以推动收入的进一步增长。这样，好市多首批门店之一（西雅图以外）的客户就可以从公司的扩张（进入俄亥俄州）中受益，同时他们也可以从供应商价格的下降中受益。这也使老门店保持增长。关键在于，在分享成本节约的同时，客户也会做出回报，结果好市多每英尺零售空间的收入比排名第二的竞争对手（沃尔玛的山姆会员店）高出约50%。”

2005年，"共享规模效应“的概念成型

基于这种理念，Sleep建立了"共享规模效应“的投资概念。"共享规模效应“，就是寻找那些能够随着规模扩大而持续降低单位成本，并将这部分节省通过更低价格或更好服务回馈给客户的企业。这种良性循环能够创造难以复制的竞争优势和行业护城河。

“我们经常问公司，他们会用意外利润做什么，大多数公司都会把这笔钱花在其他事情上，或者把现金还给股东。几乎没有人回答说会把钱还给客户——这在华尔街会怎么样？这就是为什么与好市多竞争如此困难的原因。该公司对今天的静态绩效评估不感兴趣。它正在管理业务，好像是为了提高长期成功的可能性。”

Sleep还分享了他认为Costco股票定价错误的三个原因：

净利润率低：好市多利润率为1.7%，而沃尔玛为3.6%，塔吉特为4.2%。你没有看错。就是低利润率。这就是重点。为了延长特许经营权的寿命，公司推迟了今天的利润。

估值贵：“24倍的收入很贵”。真的吗？如果好市多愿意，它可以通过稍微提高定价来赚取沃尔玛的利润。在沃尔玛的利润率情况下，好市多获得11倍的估值。但我们要问这个问题：这会是一个更好的业务吗？我们认为，如果它允许竞争者迎头赶上，就不会。

好市多有成本问题：过去几年，由于与公司下一阶段增长相关的仓库和配送系统的费用以及员工福利和保险的成本，成本占收入的比例有所上升，尤其是在加利福尼亚州。这愚弄了那些真正不应该被愚弄的人。

Sleep认为世界上最有价值的公司应该具备的特征是：

“这样的公司将拥有巨大的市场（发行规模）、高进入壁垒（提供长寿）和非常低的资本水平（提供自由现金流）。好市多具有这些特征。产品范围与任何零售商一样广泛，通过将节省下来的资金转回，它正在建造一条可怕的护城河。它也比同行更轻资产，但它并不是所有同行中最轻的。为此，必须求助于互联网。在我们看来，像eBay这样的企业可能是世界上最有价值的。它有一个巨大的市场，最大的，拍卖市场自然聚集在一个参与者身上，为获胜者提供了高市场份额和高进入壁垒。产品定价可能得到现有当地报纸和出版企业的支持，这些企业有昂贵的机器可以替代，通常还有工会，并可能为eBay提供价格保护伞。更好的是，eBay让客户为交易中使用的大部分资产付费，如个人电脑、调制解调器、电话线等。但最重要的是，增长所需的增量资产非常小。在好市多，公司将为每家增量商店花费约1500万美元，这些商店的半径可能为30英里。1500万美元对eBay而言可以买大量服务器，虽然我们不是专家，但这可能足以为一些国家级的用户数量提供服务。所以，Costco并不完美。也许我们也应该拥有eBay。”

有了这个理念的支持，他在2005年除了继续加注好市多外，也开始大举建仓亚马逊，并让亚马逊成为持有至今的另外一只重仓股。

2008年，为什么共享规模经济是好的商业模式

Sleep和他的游牧人不喜欢激励措施明显错位的高低零售模式。客会户被训练成按交易购买、不忠和货比三家，导致零售商的运营成本效率低下。他更喜欢Costco的规模经济模式，他在2008年的信中对此进行了描述：

“共享规模经济运营是完全不同的。随着公司规模的扩大，规模节省下来的钱以更低的价格回馈给客户。然后客户通过购买更多的商品来回报，这为零售商提供了更大的规模，零售商也将新的节约转嫁出去。这就是为什么像好市多这样的公司每英尺零售空间的销售额是普通超市的四倍。规模经济共享激励客户回报，客户回报是业务绩效的一个超级因素。”

2010年，你不必寻找下一件大事

投资者在分析潜在投资时，通常会寻找一家公司做得对的一件大事，并解释其成功。但是，游牧人却认为，大道至简

“好市多的优势在于其非常低的成本基础，但这从哪里来？不是来自低成本的土地，也不是廉价的工资或任何一件大事，而是来自每天一千个决定，在不需要花钱的地方省钱。然后，这种节省以较低的价格回报给客户，客户回报并购买更多的商品，从而开始良性反馈循环。公司的优势始于566个仓库的147000名员工每天就价值680亿美元的年度成本做出多项决定。这是成千上万的人比其他零售商更关心成千上万的事情。”

同样，Sleep分享了他见好市多总裁Sinegal时，给Sleep展示的1967年由Fed Mart创始人（Costco的前身公司）Sol Price写的一份备忘录。Sleep认为，这是关于规模经济商业案例的最佳总结：

“虽然我们都对利润感兴趣，但绝不能以牺牲我们的理念为代价。利润必须通过更好的购买、强调销售我们想销售的商品、提高运营效率、降低降价、增加营业额等方式获得。提高零售价格，并以我们仍然“有竞争力”为基础来证明这一点，可能会导致一种粗鲁的觉醒，就像许多人一样。让我们专注于我们能给人们带来多便宜的东西，而不是交通能承受多少，当比赛结束时，Fed Mart（好市多）就会在那里。”

游牧人也似乎由此悟道一样，找到了它认为的优秀企业最重要的品质：

“没有先验的理由认为比较优势应该是一件大事，而不是许多小事。事实上，一个相互关联、自我强化的小行动网络可能比一件大事更成功。要想超越好市多或亚马逊，竞争对手不仅要做一件事，还要做数百万件比他们做得更好的事情——这是一项艰巨得多的任务。“

2013年

于是，就像所有抓住投资本质的投资者一样，游牧人所作的就是找到优秀的公司，然后静静的伴随它们一起成长。就像Sleep在2013年最后一封股东信中说的：

“更准确的说，您的财富来自于我们所投资公司的员工与客户之间的关系。这种关系是资本主义中创造总体财富的源泉。如果您在酒吧遇到亚马逊的创始人贝索斯、ASOS创始人罗伯逊、Carpetright创始人费尔南德斯、Costco?创始人辛内格尔、巴菲特、斯坦纳等人，不妨请他们喝一杯。扎克和我所做的只是抓住了一些更好的浪潮，并努力将之驾驭到岸边。”

结语

有些投资者的成功，是商业模式的成功。先锋，贝莱德等那些最大的资产管理机构，依靠产品和模式的创新获得庞大的管理规模而成功。而Sleep和他的游牧人投资则是通过深度思考，通过投资收益获得成功证明的投资者。甚至，为了保证自己的投资方法一致性，他们一直控制管理规模，限制投资者的申购。直到2013年清盘，游牧人基金规模也“仅仅”30亿美元。

更重要的是，Sleep能够通过长期投资，减少短期行为，在获得投资收益的同时，将大部分时间放在自己更加感兴趣的领域。它的思考和行为方式非常值得我们学习的。加入他山之石大家庭的朋友们应该已经注意到，我们在整理游牧人相关的全部内容。我们后续也会对这个主题展开更多讨论。欢迎与我们联系一起理解更好的投资思考。