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陈光明访谈录:价值投资路漫漫 如何做时间的朋友

(2021-01-17 19:58:55) 下一个

成功投资人的投资理念是容易理解,但是真正领悟,发自内心地接受,很好的吸收,认认真真的执行并不容易,回头反复去体会人家的理念,了解理念形成的背景,基金经理的人生经历/心路历程,也许有助于对其理念的深入领会,有助于在别人身上真正学到东西。

 

陈光明20年投资历程:价值投资路漫漫 如何做时间的朋友

2018年10月30日

  基金业20年,资本市场经历了数次大起大落的轮回,一批优秀的基金管理人秉持价值投资的理念和方法,经受住了市场牛熊转换的考验,获得了长期持续优异的投资业绩。

  睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性人物。陈光明在东方证券服务了整整20年。1998年,陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券,2005年出任东方证券资产管理部总经理, 2018年初辞职。

  20年,陈光明成长为中国资管行业的重量级人物:

  论投资,他是国内顶尖的投资经理,是国内价值投资的旗帜式人物。公开资料显示,陈光明曾管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品,长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号,9年获得了超过7倍的回报,年化回报高达30%。

  论管理,在陈光明任期内,东方证券资管近年来异军突起,投资者极力追捧,银行渠道高度认可,同业无不艳羡。旗下东方红系列基金、集合计划屡屡成为爆款产品,作为2014年才进入公募行业的公司,到今年一季度末,公司偏股主动型基金规模已达735亿,名列全行业第六,公司受托资产管理规模超过2000亿元。东方证券资管以追求长期绝对收益著称,其独创的优异的长期业绩+封闭式产品的模式,成功地保护投资者的利益,赢得了业内的广泛尊敬。

  在公募基金20年的历史中,身兼公司掌舵人和投资经理双重角色,并在这两个岗位上都为行业创造了标杆式的成绩,陈光明可谓是独一无二的人物。

  时值公募基金20年,在上海浦东,中国基金报记者独家采访了近年来鲜少接受采访的陈光明。他也是个很好的采访对象,坦率直接,有问必答,绝无空话套话。在三个多小时的采访中,他既讲述了20年中,他如何从偏价值的趋势投资,转型为深度价值投资,到最终蜕变为成长价值投资的投资历程,也揭密了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程,并透露了他对新公司的设想和愿景。

  入行即遇傅鹏博

  朴素的基本面研究收获颇丰

  中国基金报记者:你1998年入行,20年来一直都在投资一线,当时为什么会到东方证券?

  陈光明:在上海交大读研时,每到毕业前后都有很多公司来学校宣讲,我担任校学生会常务副主席,接触了很多行业,发现自己对证券行业比较感兴趣。1998年3月,我来到东方证券基金部实习,后来基金部改为资产管理部,实习时,我每周一到周四白天都在公司,晚上和周末做毕业论文。当时,资产管理部的负责人是傅鹏博。

  早期,部门只有三个研究员,我的研究范围包括TMT、家电、汽车、机械、消费等,差不多覆盖了一半左右的行业。那时,证券行业的研究,跟现在有很大不同,现在热门的行业,当时还没有或很少,比如银行、房地产就比较少,而制造业则是大行业;互联网也刚刚兴起,网上信息还很有限,我经常去上海图书馆查资料。

  1999年3月,我正式在东方证券入职时,已经是被信任的主力队员了。到2018年3月,我离开东方证券,差不多工作了20年。

  我觉得很幸运,走出校门就找到了自己热爱的事业;过去20年,中国经济快速发展,不断涌现出很多优秀的企业,证券市场也日益完善,让我们有机会与这些优秀企业共成长;东方证券也为我们提供了很好的平台,并支持我们以价值投资理念为核心去打造一家资产管理公司。

  中国基金报记者:没想到你与合伙人傅鹏博有这样的渊源?

  陈光明:我是傅鹏博招进东方证券的,我们都叫他傅老师。我一开始是学生,很快成为他的助手,后来一起管钱做投资。

  傅老师是投行出身,对上市公司有较深刻的理解,他要求我们要深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化,对刚刚入行的我帮助很大,他是我的良师益友。

  中国基金报记者:当时研究了哪些公司?上世纪末本世纪初,美国互联网股大热,A股市场也有一轮网络泡沫,当时你关注了哪些公司?印象比较深刻的是什么?

  陈光明:当时我重点研究了一些公司,比如美的电器,前前后后在公司调研了一个多月;中兴通讯、大唐电信刚上市不久,调研后推荐了中兴通讯,在报告中提出更看好华为,可惜华为没有上市。美的电器、中兴通讯位列我们的前五大重仓股。1999年,“5.19”行情来临,我们重仓股的表现都很出色。

  因为研究做得还不错,团队人也不多,2000年前后我被提为研究主管。当时,我们比较贴近市场,陆续推荐了上海梅林东方明珠等互联网牛股,抓住了市场的主流行情,对团队贡献比较大。2001年左右,我成为投资经理,开始管钱。

  现在回过头来看,我入行前三年,走得比较顺。我们比较注重深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化。当时,A股市场才十来年历史,还很不规范,“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发,主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法,相对比较规范,路也走得比较正,整体表现也不错。

  刚做基金经理遇熊市很受伤

   “五朵金花”行情开始盈利

  中国基金报记者:2001年下半年,股市大跌,做投资经理不久就遇上熊市,你当时怎么样?

  陈光明:刚做投资经理,就遇上熊市,感觉非常不好。我做投资经理时,正式工作才两年,加上实习也才三年,没有经历过股市的起起伏伏,前面顺风顺水,这次开始吃苦头了。

  当时,我们资产管理部管理的资金3个亿左右,分了5000万让我管。对于一个新手来说,这笔钱真的是挺多的,2001年我亏了30%,就是1500万。我当时一个月工资才1500块,相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤,最直接的表现就是身体抗不住了,胃开始出问题,老想吐,压力特别大。

  好在资产管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年,傅老师认为市场过于投机,风险越来越大,做出了非常正确的战略决策,就是收缩战线。我们开始兑现浮盈、缩减规模,管理规模由近10亿元减持到3亿元。在后来几年的熊市中,因为委托理财出现巨额亏损。我们损失较少,2001-2005年的亏损大概在3000万元左右,在行业中属于相对较少的,这主要得益于我们在2001年高点之前缩减了规模。

  中国基金报记者:你难受的情况什么时候改变?2003年,“五朵金花”行情爆发,这是价值投资在中国第一次登场并大获全胜,你当时表现怎么样?

  陈光明:2002年,股市继续下跌,我变得比较谨慎,这一年基本没赔没赚。2001-2005年,A股整体处于熊市,最大的机会是在2003年,当时基本面研究非常管用,我们在基本面研究方面走得较早,在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

  “五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融,我们较早关注到了这些行业的变化,重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力宝钢股份等,这些都是“五朵金花”的代表性股票,这一年做得特别好。

  成为最年轻的券商资管部总经理

  “千点保卫战”率先进场

  中国基金报记者:2005年5月,你升任东方证券资产管理部总经理,当时31岁,是最年轻的券商资产管理部总经理。

  陈光明:当时的确很年轻,正式的职业生涯才6年。2003年,傅老师离开资产管理部,到了基金行业,王国斌总兼任资产管理部总经理,国斌总是东方证券副总裁,当时已是圈内知名的投资人,他对投资管理和资本市场都有深的理解。我因为投资做得还可以,整个部门人也不多,2005年公司任命我担任部门总经理,没想到一干就是十多年。

  2005年6月,东方红1号集合资产管理计划成立。当时券商集合产品刚刚开始试点,东方红1号是第一批集合产品,也是资产管理部第一只公开募集的产品,募集了6.4亿。潘鑫军董事长很支持,东方证券拿出6400万自有资金参与,并承担有限责任。自此有了“东方红”这个资产管理品牌。

  资产管理最重要的是人才,资产管理部早期只有十来个人,从2006年开始,我们每年都从北大、清华、交大、复旦等高校招聘优秀学生进行培养,人手逐渐增加,这些陆续招聘的学生,现在大部分都成长为投资经理。

  中国基金报记者:2005年,股市低迷,年中,上证指数曾一度跌破千点,据说,你们参加了“千点保卫战”?

  陈光明:是的,这令我非常难忘。2005年4月30日,股权分置改革正式启动,上证指数仍一路下跌,6月6日跌破千点,决策层开始酝酿出手救市,询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市,贷款需要抵押物,如果亏损,各机构自行承担。经历了四年熊市,股市在1000点左右徘徊,大部分投资者已经远离了市场,很多证券公司不敢要贷款。

  东方证券大概是第六、七家接到通知的证券公司。公司问到我们时,国斌总和我的意见一致,都觉得没问题,可以要钱。当时看空的声音很多,面对市场先生,我们大多数时候都很谨慎,但在极少数比较有确定性的时候,我们还是比较敢干的,当时中国宏观经济正处于入世后的繁荣起点,股市已经熊了几年,市场估值极低,当时觉得这应该是大胆参与的时候。

  我们贷了7个亿,成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天,我们差不多买进了6个亿,当时市场人气极度低迷,成交量大幅萎缩,有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商有所耳闻,就过来问。我们实话实说,告诉大家我们的确要了贷款而且已经买好了。后面不少机构也陆续接受贷款进场,千点也成了历史大底。

  中国基金报记者:看来,是你们打响了“千点保卫战”第一枪。为什么你们敢于做出这样的决策?

  陈光明:实际上,我们经过了很理性的分析:第一、当时,股权分置改革已经启动,上市公司股改的对价是十送三,这对流通股东是一个非常大的补贴,而且尚福林主席也公开表态:开弓没有回头箭,改革一定会坚持下去并取得成功;第二、在经历四年下跌后,市场已极度低迷,股票价格非常便宜,很多个股已具有相当大的投资价值,比如宝钢股份,当时三年承诺每年分红五毛钱,有6-8个点的收益率,比银行利息还高,还有什么好怕的呢?而且宝钢还不是我们最看好的股票,只是用这个案例来说服大家;第三,在加入WTO之后,中国经济表现出高速发展的良好态势,2004年3月部分行业过热稍微调控了一下,但对经济影响不大,企业基本面情况也相当不错,当时的股市与宏观经济已出现严重背离;第四、决策层提振股市的决心明显,要相信中国政府的执行力。

  但经历了四年熊市,机构受伤很深,更有一些知名大券商因为委托理财严重亏损而倒闭。大家几乎是谈股市色变,这个事例也说明逆向投资有多难。这笔钱后来赚了四倍左右,2007年4月,上证指数4000多点,我们兑现了浮盈。这是我从业以来,非常得意的一件事,不仅因为赚了钱,还因为这是对市场比较有意义的事。

  从偏基本面的趋势投资

  转变为深度价值投资

  中国基金报记者:2006-2007年,A股经历了史无前例的一轮大牛市,东方红1号两年存续期结束实现了299.90%的复权收益率。2006年7月,东方红2号成立,三年存续期内实现了136.25%的复权收益率。你们当时怎么做?

  陈光明:2005年,我们看好有色金属与房地产,重仓买入宝钛股份驰宏锌锗五粮液、烟台万华等,后来表现都非常不错,因为业绩还不错,“东方红”开始受到客户和行业内的关注。

  总体上,从1998-2005年,我们是以上市公司基本面研究为基础,结合对行业趋势的判断来做投资,应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年,我开始从偏基本面的趋势投资,逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。

  中国基金报记者:你变成了一个深度价值投资者?你曾提到2006年到哥伦比亚大学进修,对你的投资影响颇深,请具体讲讲。

  陈光明:1998年刚入行时,我开始看巴菲特的书,看了很多遍,觉得特别有道理。但有个问题,A股市场是新兴市场,各方面都很不成熟,当时,公司的股价被操纵是常态,股票就像是筹码,特别是一些实力比较强的庄家控制的个股,股价一两年的涨跌,跟公司的基本面可以完全没什么关系。巴菲特式的长期持有,需要那么久,感觉太遥远了,觉得总归是只能看,而无法实践,A股投机性太强,我们很难像巴菲特一样很坚定地长期持有一家公司的股票。2003年,“五朵金花”的正向反馈,让我对价值投资有了比较深入的认识,也坚定了我对价值投资的信心。

  2006年,在哥伦比亚大学进修期间,我系统学习了价值投资,真正认识到,从成熟市场的实践来看,能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个,就是价值投资。价值投资的理念,不仅讲起来很简单、很清晰,而且是可持续的,是一条投资的大道、正道。在实践上,我开始变成了一个深度价值投资者,对明显低估的公司,会比较有信心,也会比较坚持。

  中国基金报记者:2008年,A股暴跌,上证指数下跌了65%。你们当时怎么样?

  陈光明:2007年4月上证指数涨到4000点之后,我变得特别紧张,晚上都睡不好觉。从价值投资的角度,4000点以上的A股已经没有太好的投资标的,但我们没有严格执行价值投资的纪律,虽然知道市场已经比较疯狂,但无法预测市场会疯狂到什么程度,做资产管理,市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位,同时对持仓的品种进行了调整,减持了一些前期涨幅过大的股票,比如地产股、有色股基本都卖掉了,换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以,2008年我们不是亏得太惨,遗憾的是,减仓不够彻底,我们平均仓位大概在60%左右。

  2008年,我一年都很难受,因为让客户亏了钱,真的非常难过。

  2008年四季度,上证指数跌到2000点以下,我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA,四万亿刺激政策出台时,我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴,引起了很多人的围观。

  中国基金报记者:2010年-2015年,创业板涨了又涨,有没有心动过?对价值投资有没有怀疑过。

  陈光明:当时我已经有十多年从业经验,经历过股市两轮大的周期,深知A股市场是不成熟的市场,常常会走出极端的行情,所以,太热门的地方,人太多的地方,我不会去,因为过热往往意味着非理性。有些股票虽然很热门、故事也很好听,但如果不符合价值投资原则,我们肯定不会买,如果买的价格高于价值,长期肯定是会回归的,这时候你可能会面临资本永久性丢失的风险。股价的涨跌不是风险,资本永久性丢失才是真正的风险。

  如果你只是跟风去买,买进了也无所适从,不知道该在什么时间什么价格卖。按照价值投资的方式,这类股票本来就不是我们的“菜”,不买也没什么遗憾。

  价值投资是真正的长赢投资之道,要像投资实业一样投资公司,通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归,获取长期、良好、可靠的回报。这是可持续的可重复的,也是可以长期坚持的,而且,你得到的东西在别人看来,是你应得的,你投资的方法也是科学的、透明的,可以告诉所有人,人家还觉得你的方法好,这就对了。

  对深度价值投资的反思

  中国基金报记者:请讲一讲在你的投资生涯中,对你影响比较大的投资案例。

  陈光明:2006-2007年的牛市行情中,房地产行业表现非常出色,我们对房地产的投资做得还不错,但不够好,只是勉强跑赢指数,超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。

  我当时是深度价值投资者,比较愿意从低估的角度来选公司,比如一家上海本地地产公司,我们对公司研究很深入,一个基本的判断是,2005年公司的股价,相当于2000年上海房价的估值水平,而当时房价已经涨了一倍以上,公司价值明显被低估。所以,我们当时重仓买入该公司股票,万科却买得很少。结果是,我们对房地产行业的发展趋势看对了,但收益仅仅是勉强赶上市场指数,万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以,我们虽然赚了,但赚到的超额收益却不多。

  这个案例,让我得到很深的教训,公司股价的确是低估了,但在A股市场做纯粹低估的品种,可能不是最好的选择。

  对价值投资来讲,低估和时间是两个最重要的纬度,低估很重要,时间也很重要。对很多公司来说,时间不是它的朋友,比如一家被低估的公司,股价现在是1元,资产值3元,但如果公司不够优秀,这3元资产随着时间的推移,增值会比较有限,或者没什么增值,一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚,比如三、五年甚至更长的时间,你的收益率摊薄会比较明显,另外,这些公司变现的折扣率可能也比较大,因此这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。

  中国基金报记者:你的意思是,深度价值投资也是有风险的?

  陈光明:深度价值投资在中国的确有风险,一方面,很难找到合适的投资标的,因为中国市场非常特殊,很少有静态的便宜货,系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年,2011年、2016年初则是有些品种出现了低估;另一方面,低估的公司,往往可能有这方面或者那方面的问题,比如有些公司的治理结构可能不是太完善,还有一些公司挣了钱不分给股东,或者去投资一些明显回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目,这些行为从长远来讲会毁损公司价值,严重阻挠公司价值的回归,时间越长,兑现的空间越小回报越差,时间就不是它的朋友。

  有些公司缺少股东文化,管理层比较任性,即使资产很低估,你的代价可能也很高,而且做起来心很累。我另一个不太成功的案例是一家商业公司,公司确实是低估了,后来还有保险公司举牌,2010年股市比较低迷,为了保持较高的安全边际,我们从纯粹低估的角度买了它,但要去兑现它的收益,你付出的不仅是时间,而且会比较伤脑筋,结果2011年该股下跌了30%。当然,因为公司的确低估了,跌多了还是敢买的,我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力,商业实体店又明显受到互联网冲击,后来在反弹时我们卖掉了,基本没亏钱,但感觉很不好。这就是做纯低估的投资,也是有风险的。

  中国基金报记者:有没有看错的公司?

  陈光明:要说看错的公司,影响最大的是一家服装公司,当时是非常心痛。

  我在公司内部深刻反思,我们的判断出了什么问题?问题出在,我们对服装行业有一定了解,但还不足够了解。服装行业看起来很好,但经营难度非常高,既要做品牌又要做渠道,要能搞供应链又要搞制造,还要搞时尚搞设计,方方面面对企业的要求特别高,实际上是很难做的,当时我们没意识到这个行业有这么艰难,这是第一。

  第二,我们也没意识到,服装行业见顶了,出现了重大的变化。而且中国品牌服装与国外品牌服装比,价格实在太贵了,这是一个很要命的问题。当时这家公司是服装行业的龙头,发展势头也比较猛,其实存货已经出来了,但没引起足够重视,我们更多关心的是公司一些乐观的因素,导致了这个不可原谅的错误。

  转向成长价值投资

  与优秀企业共成长

  中国基金报记者:2009年4月21日,东方红4号成立,这也是现存东方红最早的产品,你担任投资经理,截至2017年底累计净值8.2952元。从2009年二季报看,东方红4号前十大重仓股中周期股比较多,三季报则变化很大,伊利股份成为第一大重仓股,还增加了家电、白酒股,为什么会有这么大的变化?

  陈光明:东方红4号在早期建仓时,买了很多周期品,当时受益于四万亿刺激政策,这些品种为产品带来了不错的收益。

  在2009年中,我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为,中国经济已处于转型期,周期品的投资已经基本到顶了,发展潜力不大,中国未来会向内需型、创新型社会发展;另外,市场竞争格局正在发生变化,部分行业集中度越来越高,优势企业地位越来越突出,比如家电、乳制品。

  我们决定全面调整仓位,从周期性品种为主,调整到以内需和创新为主的行业和板块上去,加大了对家电、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资。

  中国基金报记者:在这一时期,你也开始从深度价值投资转向了成长价值投资?

  陈光明:上面讲到的三个不太成功的案例,促使我从深度价值投资转向成长价值投资,从单纯做低估的公司,转成寻找优秀企业,陪伴优秀企业成长,深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主,深度价值为辅。

  深度价值更关注静态,更关注现在,当然不仅仅是现在的资产,但主要是现时可以衡量的价值;成长价值更关注未来,从现金流贴现来讲,成长价值可能90%来自于未来,深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下,最好买优秀的企业,因为优秀的企业有更大的胜算,而且,你跟一群不太行的人打交道,犯错误的可能性比较大;跟一群能力超群的人打交道,即使贵一点,但随着时间的推移,公司发展会超越你的想象。

  2010年以后,我比较少做深度价值投资,除非是一些折扣率很高的公司,又有催化剂,或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会,我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。

  从2011年开始,基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然,价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资,关键看你是在什么价位买,最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。

  中国基金报记者:你们2008年买入伊利股份、2012年买入恒瑞医药2014年买入海康威视,还有格力、美的电器等,过去十多年快速成长的公司很多都是你们的重仓股,你们也分享到了这些公司的长期成长收益,请问选择成长价值股有什么标准?

  陈光明:大家都知道,我们更倾向于选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的。具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”,就是看公司所处的行业特征如何,是否有较大发展空间;公司的商业模式如何,是否具有可持续发展能力,是否经得起未来考验;管理层是否足够优秀,是否拥有与自己行业特征相匹配的能力;最后是看估值,即使是好公司,买入的价格也至关重要。时间是这些公司的朋友,投资它们就能以时间换空间。

  愿意做积极的股东

   “万宝事件”支持管理层

  中国基金报记者:2015年,股市暴涨暴跌,全年上证指数上涨9.5%,而东方红4号净值增长超过50%,远远跑赢指数和同行,你们当年是怎么做的?

  陈光明: 2015年上半年股市暴涨,我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值,当时市场比较疯狂。这次,我们决定坚定执行价值投资理念,通过自下而上判断,个股价格超越预期就卖,整个二季度我们都以卖出为主。在减仓的同时,我们也开始换股,卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股,买入一些估值合理涨幅较小的股票,虽然2015年下半年股市低迷,我们业绩却挺好的。

  对万科我们一直有深入研究,当时房地产股涨得不多,估值合理,公司又质地优良,是非常理想的避险品种。2013年,万科市值一度只有700亿,当时的第一大股东华润集团持股15%,我开玩笑说,一百亿就可以做王石的老板,没想到这句话后来成真。2015年下半年,万科被举牌,股价大涨,这完全在预期之外,也算是运气吧。

  中国基金报记者:2015年7月,宝能举牌万科,据了解,在后来愈演愈烈的“万宝事件”中,你们一度准备有所行动,请讲讲当时的情况。你赞成积极的股东主义?

  陈光明:2015年7、8月份,万科被举牌后,我们到深圳调研时,曾提醒公司要注意举牌事件后续可能的发展方向,同时也表示,不管怎么样,都会支持公司管理层。优秀的管理层是公司发展的重要因素,评判公司,最重要的是企业和人,企业的护城河与产品价值、以及管理层是否优秀。

  后来,举牌事件不断升级,宝能提出要罢免万科全体董事和管理层。我们准备公开支持万科管理层,计划通过刊发公开信,当时也向一些机构寻求支持,很多关心我们的朋友和机构都说干嘛去这趟浑水。但我们很坚定,写好了公开信,也联系好了报社并且预约了版面和刊发时间,在将公开信发送给报社前,万科大股东华润集团发表声明,事情出现转机,这封公开信才没有刊发。我们为什么重仓买入万科A,就因为看好公司管理层,这是非常清晰的,我们从买入的时候,就是跟公司管理层站到一起的。

  我们愿意做积极的股东,但绝对不会干涉企业的经营,我们也不会轻易使用表决权。过去十多年来就动用过一次否决权,是一家公司要投资主业之外的一个新兴产业的项目,我们不看好,投了反对票,这是公司成立以来第一次投反对票。

  万宝事件会发展成什么局面,在当时无法预料的,我只是愿意尽量本着自己的本心和初心。当时的想法很简单,就是觉得优秀的管理团队是企业最宝贵的核心资源,作为机构投资者应该站出来支持管理层。

  感受A股市场周期

  价值投资长期有效

  中国基金报记者:现在,国内主流机构都在讲价值投资,为什么你们能够做得更出色?

  陈光明:在A股,价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计,用低估值价值投资策略,在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入,当上证综指跌到3000点左右时,实际净值大约是3元,这个策略的超额收益接近6元,就是一块钱可以变成三块钱。

  有一个更重要的现象是,中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人,比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等,很幸运,我们曾经较长时间持有过这些股票,充分分享了公司的成长。

  在中国做价值投资,能真正获得丰厚收益的不是买价值股,而是买优质成长股,成长是价值投资最核心的指标,只有买到真正的超级成长股,才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍,即使它的估值从来没有提升过,靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上,格力电器不是价值股,而是超级成长股。

  所以,做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资,结果会有比较大的差异。

  另外一个原因,A股市场的价值陷阱比较多,如果研究覆盖面、研究能力和深度不够,难免会踩到价值陷阱;而且,市场诱惑很大,机会也很多,有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄,都很容易踩到陷阱。

  因此,做价值投资需要合适的土壤和环境,既考验基金经理的品格、性格和价值观,更考验机构的价值观、文化和激励机制。

  价值投资理论的拥趸很多,但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几?因为价值投资的路很长,一家公司的价值增长需要很长时间,价格反映价值往往也需要很长的时间,价值投资必须有足够的期限,基金经理要有耐心,客户资金需要是长期的,公司的考核机制也必须是长期的,而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值,那怎么办?只有等待、忍耐,如果天天看排名,很难忍得住。这是一个艰难的过程,于是大部分人偏离了价值投资的道路。

  中国基金报记者:很多同行佩服你的定价能力,不仅买得好,卖得也很好,对一些重仓股在高点的减仓和低点的增仓,也都把握得比较好,怎么理解价值投资与市场的关系?

  陈光明:对价值投资者来说,市场的存在是为你服务的,让你有机会买入,也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格,而不能告诉你真实价值,所以,你不能把市场当成老师,而只能把它当作一个可以利用的工具。

  对价值投资者来说,最确定、最重要的是要买的便宜,次确定的是选到优秀的公司,再次确定的是能够有周期的感觉,最不确定的就是预测市场。

  市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始,背后是亘古不变的人性,如果你在市场待得够久,对四季的更替会有感觉,比如在冬天要穿暖一点,夏天不能穿太多,春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略,而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气,但可以感受什么时候这个市场已经过热了,或者在什么时候有比较确定的投资价值。

  2005年千点附近加仓,2009年全面调整投资方向,2015年战略减仓,就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的,每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会,比如2012、2013市场低迷时,一些优质股票投资价值明显,我们几乎是满仓操作,2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点,已接近2008年次贷危机时的低位,我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一,也是港股最大的国内投资者之一。

  今年下半年以来,A股市场出现了较大幅度的调整,很多个股都跌出了价值,未来一段时间,无论成长价值投资还是深度价值投资,应该都有投资机会。

  一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力,保持一定的灵活性。卖比买难,大部分的价值投资,有的人会卖早了,原因是对市场的感觉没那么灵敏,或者准确度提不上来,只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中,有时候可能不到预估价值就该卖,有时候高了还会更高,什么时候会更高呢?这方面,可能对判断准确度有一定的要求,但这还真是只能意会不能言传。

  中国基金报记者:做管理必须要理解员工的需求,做投资则需要独立思考,兼做这两项工作需要什么性格特点?

  陈光明:做管理和做投资需要的性格特征不一样,做管理需要有较强的同理心,情商要高,通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。

  但做投资就不一样了,做价值投资的基金经理,应该具备执行价值投资的性格特征,比如独立思考,理性与洞察力,敢于坚持。特别是做深度价值投资,对基金经理性格的要求高,最好偏执一些,情商太高,容易受外界影响,也特别在意别人的评价,不是好事。特别是在做逆向投资的时候,你注定要跟大家不一样,这时候有无数个人说你不行,你要受影响就可能放弃,如果你买的股票一、两年没表现,坚持下来是很难的,需要很强的抗压能力。

  做成长价值投资则更需要洞察力,特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在,而成长价值是看未来,不确定性比较大,稳定性比较差。做成长价值第一要会看人,还要会看商业模式,还要有耐心,对基金经理的要求非常高。

  公司管理:以价值投资理念为核心

  以客户长期盈利为考核指标

  中国基金报记者:2010年,你们部门独立成为公司,这也是第一家券商系资产管理公司,你出任总经理,后来又任董事长,公司管理和投资经理两个角色的职责完全不同,你怎么分配时间,怎么把两项工作都做好?

  陈光明:我虽然一不小心做了总经理,但始终自认为是一个手艺人,一个做选股工作的手艺人。投资经理做总经理,的确多了很多管理的工作,按国斌总的说法,投资,全力以赴都不一定能做好,不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投资,40%的精力做管理,所以,有时候我管理上也是有欠缺有短板的,没办法,时间有限,管不了太细。

  资产管理行业的专业性比较强,投资经理做总经理也有好处。首先,会更看重业绩,对规模的诉求则天生会比较低,我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然,有时我也会去见客户,也要理解客户的想法,我发现,客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致,客户往往不知道自己真正的需求在哪里,我们需要理解客户真正的需求,投资经理的角色,对我理解客户的真实需求有帮助。

  中国基金报记者:长期对大多数公募基金公司来说,是一件很难的事,你们是怎么做到的?

  陈光明:资产管理公司有非常多的类型,我们走的是以价值投资为核心的发展道路,对我们来说,最重要的是两点:第一是坚持价值投资,第二是长期投资,长期是价值投资的基石。

  不管是做投资还是公司,长期的眼光都能更大概率地成功。因此,我们希望将长期的文化和思维方式更深地植根于团队文化之中,比如我们实行了中长期的人才激励约束机制,弱化短期考核,我们对投资经理的考核周期为五年,基金经理一两年业绩压力不大。

  长期投资和价值投资,两者相辅相成,因为价值投资长期一定有效,但短期不一定有效甚至是无效的,没有长期投资,价值投资就执行不了。长期不仅仅是适合于价值投资,公司战略、人才储备等都需要长期的考虑,逆周期去调整,熊市时布局,牛市时想退路。当然,要做到长期的确很难,需要各种因素匹配,比如股东背景、比如管理层自身的考核期限等等,如果股东给你的考核期限都不到五年,你怎么给基金经理五年时间证明自己?

  我们始终关注的是长期业绩,我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报,而不是短期业绩。我们不关注行业排名、行业地位,如果每年都想去争第一争前三,从长期而言空间只会越来越小;也不要每年设定一个固定目标,简单的目标设定对资产管理公司来说是非常不科学的。我们要把握规律、尊重周期,要管理自己的欲望,特别是在强烈的周期波动过程当中,要更加谨慎更加小心,不要用消极的态度对待投资,而是要积极修炼内功。

  是不是也可以做到短期好,长期也好?这个问题我琢磨了很多年,后来终于想明白了,这是不可实现的目标,因为短期与长期往往是冲突的,是不可兼得的。做主动管理,核心的核心是你能不能长期、持续地获得阿尔法,如果没有这个能力就会被被动管理所替代,所以我们克制规模冲动的核心原因是,我们一定要留足够的阿尔法给客户。

  中国基金报记者:能谈谈您的合伙人傅鹏博么?在《穷查理宝典》一书中,巴菲特说,我想提供几条“选择合伙人的建议”:首先,要找比你更聪明、更有智慧的人。你要找这样的合伙人,在你犯下损失惨重的错误时,他既不会事后诸葛亮,也不会生你的气。他还应该是个慷慨大方的人,会投入自己的钱并努力为你工作而不计报酬。最后,这位伙伴还会在漫漫长路上结伴同游时能不断地给你带来快乐。本杰明•富兰克林在《选择情人的建议》的文章中写道,男人应该选择年纪较大的情人,他为此列举了八个非常好的理由,他最关键的理由是:“……最后,她们会感激不尽。”你觉得这个适合你们吗?

  陈光明:我们是蛮有渊源的,我是傅老师招进东方证券的,关系也很好。刚入行时,我经常坐在他办公室喝茶,向他讨教。后来他离开东方证券后,我们也经常联系。现在我们又在一起工作了,成了合伙人。

  中国基金报记者:你与傅鹏博会否继续管理产品?

  陈光明:公司还在初创阶段,近期的计划是把基础打扎实,尤其是要把研究做扎实,我和傅老师都会继续管理产品,傅老师一直管理公募基金,未来会继续管理公募基金。资产管理行业和投资本身一样,都是长期的事,我们准备慢慢做。

  现在很可能是过去40年的一个转折点,未来,中国经济发展的外部环境可能会差一些,内部也积累了一些问题,比如资产泡沫、投资过度的问题,未来几年,投资回报率可能会下降。但投资还可以做,不管怎么样,K还是大于G的,这里的K是必要资本回报,即社会资本的平均回报,G是GDP增长,代表社会平均增长幅度,对于好公司,K是远大于G的。

  中国基金报记者:新公司有什么愿景?对睿远基金有什么期待吗?

  陈光明:简单来说,资产管理公司主要经营的有两个方面,对外经营信任,对内经营人才。我们的初心是为客户理好财,让客户资产配置到优秀的企业,也将始终坚持这一点。

  资产管理行业对价值观要求特别高,价值观的正确与否是成功的基石,因为这个行业离钱太近了,很多人走着、走着,就忘记了出发的原因,就像司机开车一样,跑着、跑着就开始飙车了,或者偏离方向了。凡事回归本源、隔离外力,在平常心态下做事,承受住压力和诱惑。

  价值观正确,文化也建立了,后面才是战略跟经营。战略我前面提到了,就是要“守方圆知进退”。后面的执行,与团队能力有关,就要对内经营人才。

  资产管理行业就是要一群最优秀的人,在一起共同努力、团结协作、朝着共同的目标奋斗。问题在于,为什么他们愿意跟你一起干?怎么培养优秀的人?这么多优秀的人如何管理?如何合作?特别优秀的人聚在一起是非常难的,因为每个人的想法都太多了,这很大程度上对公司领导人是非常大的挑战。

  首先我们要找一群有共同价值观的、志同道合的伙伴,营造一个积极向上的、正确的文化氛围;再加以专业方面坚持不懈的努力学习,这个行业似是而非的东西很多,发展速度也很快,我们只有不断追求知识、追求智慧、追求真理,才有可能与时俱进。

  路选对了,人选对了,大家齐心协力、共同努力,成功的概率会大一些。至于结果,我觉得还是随缘,只要做正确的事,有意义的事,开开心心做就好了,至于最后做得怎么样,还需要各种因缘聚合。

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