地方债：文集（非阅读用）

内容待更新。


此图给了个简单明了的概况：

（数字像是有问题，太小了，12万亿以上）


2015.05.20
高盛：地方政府决定中国经济增长
高盛近日发布的报告认为，中国未来的经济增速取决于地方政府的意愿和能力
【评论：高盛说到点子上了，还得靠地方政府，怎么压制？没戏。】

报告指出，中国政府较大一部分基建投资由地方政府完成。因为其他推动增长的因素表现不及预期，如今要达到增长目标可能就得显著加快基建投资。可土地财政收入滑坡和财政改革限制了地方政府融资，反腐又使地方支出的意愿减弱。因此，中央可能采取给地方融资松绑等措施，但可能还不足以解决问题。

报告称，去年，中国地方政府预算内支出约13人民币万亿元，约等于三倍的中央政府收入，预算外的土地出让金收入约1万亿元，通过地方政府融资平台借款约2万亿元，预算内外项目支出总额占GDP的27%，“真实”政府财政赤字占GDP的7%。下图可见，2011年以来，政府的财政赤字（黑线）未见明显减少，还远超预算水平。



然而，中国地方政府支出面临多种负面因素，报告认为主要有：

    · 国内房产市场下行调整严重影响土地出让收入，而这是地方政府主要的预算外收入来源；
    · 中央政府推行限制地方融资渠道的债务改革，指导甄别地方债务，限制地方融资平台借款；
    · 中央还在推进治污和减少投资浪费，考核地方政绩的重要指标从以前的GDP增长转向环保和社会福利；
    · 受持续反腐影响，地方官员出于避免卷入腐败调查考虑，不大积极推动财政支出。

下图可见地方政府融资平台近几个月借款剧减。





面对地方政府支出能力和意愿均受影响的现状，中央政府可能采取一些措施支持地方融资，报告按重要性排序如下：

1、推广公私合营（PPP）项目，这是最重要的融资模式；
2、为基础设施投资的地方融资平台融资留下一定余地，这样做有助于缓和财政改革的冲击；
3、地方国有企业私有化，这能提供一定的支持，但力度不大；
4、利用现有的公共财政存量资金，同样支持力度不够大；
5、政策性银行可能支持，央行可能间接支持，这是最后的手段；

此外，报告预计中央政府可能允许地方政府增发债券。预计中央会继续治理“懒政怠政”现象。

总之，高盛认为，中央政府会尝试多种方式促进地方支出，预计会频繁检查地方工作，推动支出预算执行，出台行政措施保证财政拨款到位。


《金融时报》
东北经济滑坡提振难 辽宁地方债超万亿元

今年第一季度东北三省GDP增速集体垫底。在传统重工业和经济增长模式式微之际，东北的地方政府财政也在走下坡路，收入增长下滑，负债居高不下，难以有效提供加大基建投资等政府财政刺激的支持。东北经济发展的困境凸显了中国经济转型的艰巨性。

今年第一季度东北三省黑龙江、辽宁和吉林的GDP增速分别为4.8%、1.9%和5.8%，在中国31个省市自治区之中分列倒数第四、第一和第五，同去年年度GDP增速相比增长未见起色。去年这三省分别以5.6%、5.8%和6.5%的GDP增速倒数第二到第四。

英国《金融时报》旗下《中国投资参考》认为，东北经济滑坡的问题在于，在传统的投资导向型经济增长模式瓦解时，没能开发新的经济增长点。为扶持新产业发展，中国政府选择加大基础设施支出，可东北地方政府的财税收入增长缓慢，无法有效运用这种方式。

今年第一季度，东北三省地方财政收入同比下降23.3%，基础设施相关投资减少4.7%，同期全国其他地区这类投资增长23.9%。在一季度增长垫底的辽宁省，财政问题更为突出。

今日华尔街见闻实时新闻提到，辽宁省政协主席夏德仁在北京的论坛公开表示，辽宁省地方债超过1万亿元人民币。一些辽宁城市债务水平超过警戒线。地方经济调整升级还需付出更多努力。

《财新周刊》2015年第19期
【评论：】
万亿地方债置换大局
出版日期 2015年05月18日
地方存量债务置换“市场化和行政化并举”，财政部负责短期平衡，央行从整个金融市场平稳角度考虑，让地方发债回归真正的地方政府债


执行新《预算法》后，地方政府举债只能通过发行债券，不得再通过城投平台融资。图为江苏省南通市一处保障房工地

财新记者 张宇哲 霍侃 邢昀

万亿存量债务置换方案启动，这只是此轮新《预算法》框架下地方存量债务置换计划的第一步。

5月8日，财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称102号文）明确，可以采取定向承销的方式置换地方债。第一批债务置换完成的期限为2015年8月31日。5月12日，江苏省一般债券发行重启，相关信息文件披露，江苏债将于5月17日下午2点到2点40分公开招标发行，规模522亿元。市场分析认为，与江苏债此前648亿元的置换发行规模相比，其中126亿元的差额应为定向承销发行，约占原计划发行额度的20%。

此前财新记者获悉，央行计划通过国家开发银行等三家政策性银行运作解决部分地方债置换的方式，是此轮地方存量债务置换的方案之一，“市场化和行政化并举”。

“本轮地方债务置换，财政部负责短期平衡，央行则更多从整个金融市场平稳角度考虑；根本目的是让地方发债回归真正的地方政府债，变成为一个低风险低收益的正常利率产品，而不是此前通过地方担保函或者安慰函等“软约束”下，低风险甚至无风险高收益的怪胎。”一位接近央行人士表示。

启动

102号文称，在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度的地方政府债。由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。

102号文指出，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。

此前央行两次降准、三次降息已从资金来源和资金成本上为此轮债务置换营造了有利铺垫，102号文亦将地方债纳入央行的商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，进一步提高了地方债的吸引力。

“这样就没有流动性的压力了，银行的后顾之忧小了很多，大家就会愿意接受地方政府提出的条件。”一位商业银行金融市场部人士告诉财新记者。今年1.6万亿元的地方债由谁来接盘一直是市场忧虑的焦点。此前由于地方债利率低且流动性差，对商业银行吸引力有限，原计划今年4月23日首发的648亿元江苏债置换一度推迟。

今年地方政府偿债压力巨大，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，按口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿元，而二季度是债务到期高峰。今年全国“两会”确定的置换债券的额度是1万亿元，社科院宏观研究所副所长张平的看法是，1万亿元远远不够，未来数年内，需要置换的地方债将达到10万亿元。

一位权威人士分析认为，今年最大变化是法律环境的变化，执行新《预算法》后，地方政府举债只能通过发行债券，不得再通过城投平台。也就是存量债务到期后，政府如不能清偿本金、借新还旧，只能发行债券融资，“今后只能走‘前门’，‘后门’已关闭”。

在中信证券固定收益研究主管邓海清看来，本次债务置换并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。地方政府债务的高融资成本本身就是非市场化的行为，此次通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。未来在新《预算法》框架下，地方发债有望被纳入规范的透明箱中，地方政府“软约束”对利率市场化的阻碍部分消除。

前述接近央行人士分析称，风险和收益相匹配，这是金融市场的基本原则，而城投债成为一个低风险甚至无风险却高收益的怪胎，这就使得大家对于利率债不感兴趣了。现在的操作对于理顺这种扭曲是非常重要的一步，“踏踏实实地逐步回归真正的地方政府债，收益率自然会下降，变成为一个低风险低收益的利率产品。具体这个定价会如何，由地方政府与债权人协商谈判，市场决定”。

中国版的布雷迪债券？

在观察人士看来，眼下的中国地方政府债务置换热点，在国际历史上并不鲜见，其中最成熟的方式是解决南美债务危机的布雷迪债券。

在上世纪80年代初的经济衰退期间，很多发展中国家因外汇枯竭而无力偿还以主要欧洲货币借入的银团贷款。为恢复金融界对借款国的信心，当时的美国财长尼古拉斯·布雷迪于1989年提出一项计划，将大部分这种债务转换成由美国财政部担保支持的可转换债券。墨西哥作为第一个布雷迪债务国在2003年偿清了债务——1988年3月由墨西哥政府发行的阿兹特克债券（AztecBonds）是最早的布雷迪债券。这是一个20年期一次性还本的抵押债券，抵押物为墨西哥政府购买的20年期的美国零息债券。此债券用以交换墨西哥公共部门所拖欠的商业银行债务。商业银行在减免了债务30%的情况下，将债务转换为阿兹特克抵押浮动利率债券。

布雷迪债券的模式可以理解为通过高信誉主权债务担保获得较低的贷款利率，大大降低利息支出，同时通过延长偿债时间，缓冲偿债压力。借款的商业银行重新调节资产负债表，大大降低账面亏损的风险。韩国、阿根廷也都利用了这样的政策。

在中国也曾出现过两次类似的“特别债券”。

第一次是1999年，为了挽救摇摇欲坠的中国银行业，中国政府仿效美国化解储贷危机的办法，成立了四大资产管理公司（AMC），按账面值接收了四大国有银行1.4万亿元不良资产；然后AMC从央行获得了6041亿元再贷款、又对四大国有银行及国家开发银行发行8110亿元金融债券，期限均为十年。

第二次是2007年12月，为解决中国投资有限责任公司的资本金，财政部发行1.55亿万元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇储备。为避免市场利率波动，这些特别国债在发行时基本由几家国有大行定向购买。

“当时这些特别国债只是公开发行了2000亿元，收益率就上升了30个基点；如果1.55万亿元都投放到市场，会对市场有影响，融资成本会大幅上升。”一位大行的金融市场部人士回忆说。

为了缓解地方政府偿债压力，财政部于年初下发了1万亿元存量债务置换额度，以便于优化债务结构，降低利息负担。为降低债券利率，央行都不可避免地被迫放水，当地方政府收到钱偿还原有债务后，央行可能还需要回收流动性。与其一放一收，对市场形成巨大冲击，不如另寻他路。最终，定向承销方案出台，即地方政府直接与银行或其他债权人（信托、证券、保险）谈判，“谁家的孩子谁抱走”，用债券直接置换原来的贷款。

“此次地方存量债务置换本质上是债务重组，贷款转为债券、封闭操作，理论上不需要再投入额外的资金，只是更换了一个债务合同的法律关系，不造成宏观影响。”一位接近财政部和央行的知情人士向财新记者分析称。

“原来公开发行地方债时，发债筹集的资金是还给其他银行的贷款，市场的流动性会有一些变化；现在的操作对市场的流动性抽紧会少一些，对流动性影响不大。”一位银行人士亦称。

债权银行是否划算

102号文的最大利好是，原来地方债务人是各级融资平台法人，现在升级成为省级政府，信用级别大大增加。县市级政府信用变为省级甚至中央政府信用，亦将降低地方政府债务成本。“以前是通过担保函或者安慰函为地方各级政府债务隐性增信，现在变成显性增信。”

102号文称，采用定向承销方式发行地方债，是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采用簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。

在市场人士看来，此次地方存量债务能否顺利完成，核心取决于债权银行是否有动力。

在业内人士看来，原来银行持有的平台贷都是有政府隐形担保的优质资产，属于中长期贷款，利率约为7%-8%，置换成债券后，对信用等级的影响不大，但是收益率下来了，所以存在债权银行的激励机制的问题。

据财新记者了解，在银行内部对此有两种不同的声音。

银行分行对地方存量债务置换有动力，“相当于甩包袱了”。 一位工行江苏分行人士表示，“地方政府性债务的风险主要还是期限不匹配的风险，以前我们比较担心平台贷这块，监管部门也一直预警，我们很重视；这次1万亿元的置换债券，我们理解是把今年要到期的债务做期限上的安排，降低了目前到期债务的风险，有利于贷款回收；从银行资金运用、流动性和安全性的角度，债务人从原来低等级的平台贷款变为省级政府，置换债券信用更高，风险更小。”

商业银行总行的债券部门则对配置地方债的兴趣不大。“比地方债收益高的资产多得是，为何要换成收益率才4%-5%的地方债呢？”一位银行金融市场部人士表示，“成本划不来，对银行的债券配置部门而言，不管央行怎么动用再贷款，银行都没有动力。”

至于102号文将地方债纳入央行的商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，“目前国债、政策性金融债和铁道债等流动性优于地方债的品种均已在抵押品范围之内，银行并不缺抵押品。”前述银行金融市场部人士表示。

市场担心，如果地方债收益率相对较低，与贷款存在较大的收益率落差，银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。以目前十年期国债上浮30%（这是102号文规定的最高上浮比例）来算，地方债平均收益率为4.4%。而5月10日央行降息后五年以上贷款基准利率为5.65%，即便不考虑贷款上浮，两类资产的收益率也相差约130个基点。

对此，中金研报则分析称，贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本已经下降。而且地方债票息免税，地方债风险权重为20%，低于贷款的100%风险权重，票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差。

据中金预计，最终可能有6000亿-7000亿元的额度定向发行，3000亿-4000亿元置换额度市场化发行。

“权衡利弊，对银行来说购置地方债未必是赔本买卖，银行要算大账：贷款置换成债券，即便短期内对利润有一些影响，但是如果算大账，第一是债券比较透明，政府承诺负责，贷款就不一定负责了；第二是能够节约部分资本金，放贷能力会提升；第三是债券可以再卖，也可以作为抵押品在市场上或者央行融资，如果能够获得相对低成本的融资，对银行也是划算的。所以算大账，这个对银行可能也是好事。” 一位央行人士则称，“预计1万亿元地方债置换很快会消化完。”

地方债定价归位

102号文明确发行方式为公开与市场相结合，按“谁的孩子谁抱走”的原则，信贷和“非标”为主体。102号文称，各地采用定向承销方式发行地方债的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成。地方财政部门应在定向发行承销团成员中择优选择主承销商；不采用定向承销方式发行的部分，仍按财政部有关规定，采用招标、公开承销方式发行。

中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师关飞分析称，从债务构成看，至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务中，银行贷款、信托融资、证券保险业和其他金融机构融资分别占50.76%、7%和1.84%。显然，银行贷款占比较高，估计今年到期的规模和占比也会较高。假定不考虑到期期限分布因素，今年约有9430亿元银行贷款到期需要偿还。

“102号文出来后，对银行、证券保险业和其他金融机构在是否采用定向承销方式的倾向上还是有所不同，对银行具有一定的强制意味，预计地方政府和银行谈判更有底气了。如果地方政府和银行谈判比较顺利，那有可能今年到期的银行贷款大部分都能通过定向承销，让对应的债权银行完全消化。”

102号文规定，发行利率区间下限不得低于发行日前一至五个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前一至五个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。“这一幅度还比较大，不同的地区可能有所差异，预计定向发行的利率总体上可能较有利于地方政府。”关飞认为。

在财政部财科所金融研究室主任赵全厚看来，地方政府肯定更倾向于小范围定向发行，因为小范围更好谈条件。债权银行跟地方政府都很熟，大都是地方银行，具体怎么定向发，还是看各地债权人的复杂程度和对于条件的接受程度。

“债务人从级别低的政府变为省级政府，法律关系变了，必定引起重新博弈，具体怎么走要观察博弈结果。特别是地方政府可能认为自己最终不埋单，有让利而降低谈判难度的倾向。”前述观察人士表示。

对于102号文锁定利率上下限和定向承销是否有行政摊派的嫌疑，关飞认为，设定上下限，实际上就相当于给出了发行利率区间。锁定利率上下限，是为了防止非市场化因素扭曲地方债的价格。地方债的定价要合理，高于或低于理论的价格都无助于地方债发行和今后的市场建设。这显然是出于这一市场初期的保护性措施，并非完全理解为强制干预。

在邓海清看来，过去的地方政府债务违约率极低，其高收益并非完全的市场化定价，而是有“软约束”因素。随着地方政府约束硬化，地方政府议价能力将增强，地方政府融资成本将下降。同时，地方政府不再提供高收益资产，银行高收益资产的减少将导致银行负债成本降低，目前的银行融资成本并非地方债利率的下限。

本次债务置换“摊派”和规定利率上限并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。市场普遍预计，公开发行的地方政府债比对应期限的国债利率高30-60个基点，在此次规定的1-1.3倍国债利率范围之内，因此规定利率并不意味着非市场化。地方政府债务高融资成本本身就是非市场化的行为，通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。地方政府债务置换类似于“双轨制”并轨，行政化的手段更多是为地方政府债务置换顺利进行提供保障，避免短期内全局性资产配置调整对市场造成严重冲击，而并非地方政府融资成本降低的本质。地方政府债务置换能降低地方政府负债利率的根本原因在于地方政府预算约束增强，“软约束”问题得到一定程度解决。

按照新《预算法》规定，地方政府可以独立发行地方债。最合理的机制是，地方政府根据自己的基本建设需求和财政收入，将资产负债表公开，市场化发行地方债。但当务之急是消化老的地方政府债务，更要把高企的利息成本降下来。



财新《中国改革》 2015年第5期
地方债改革：猛药去疾 挑战犹存
出版日期 2015年05月01日
行百里者半九十，眼前，地方政府债务方向虽定，但在改革的细节上，仍存在许多需要进一步完善和突破的方面


2013年底，国家审计署公布的《全国政府性债务审计结果》将中国政府债务分为三类

财新《中国改革》2015年第5期

郑春荣（上海财经大学公共政策与治理研究院副院长、副教授）

中国的地方政府债务产生于改革初期，不少城市的城投公司都早在20世纪80年代就成立了。当时，地方政府债务规模较小，且通过国有企业来融资，形式较为隐蔽，并未引起社会关注。近30年来，得益于中国经济、财政收入以及土地出让收入飞速增长，地方政府“负债经营”并未酿成债务风险。2009年以来，中国应对全球金融危机，再次开启积极财政政策，并大力支持地方政府举债，于是，地方政府债务规模进入高速增长阶段。

地方政府融资平台是特定历史阶段的产物，它较好地解决了地方政府基础设施建设的资金短缺问题，同时，为地方政府应对全球金融危机提供了财政投资所需的资金。然而，作为一种非正式的财政工具，地方融资平台发展过急，与传统的财税体制不相匹配，渐渐显露出许多问题，一个最明显的问题就是，10多万亿元的债务资金竟然没有被纳入预算管理，债务资金的筹集、投资与偿还等重要环节游离于预算之外。

2014年8月底，《预算法》（修正案）出台了，它对中国地方政府债务管理提出了规范管理的制度框架，主要涉及三个方面：第一，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。第二，举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。第三，除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。实际上，这就是把应由政府举债项目的融资审批、使用和偿还等重新纳入财政预算的范畴，接受各级人大和财政部门的审批。紧接着， 9月21，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，10月23日财政部出台《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，对地方政府债务管理做了较为详细的规定，最主要的一条是对债务加以清理，实行分类管理：（1）没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。（2）有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。（3）推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。2015年4月初，财政部出台了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》、《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》等制度，标志着中国地方政府债务管理进入了实质性改革的阶段。

从改革方向来看，新《预算法》承认了中国地方政府债务存在的合理性，并启动规范化的整顿，包括只能通过地方政府债务融资、纳入财政预算管理、发债额度均由国务院分配以及规定债务资金投向等。这都是非常正确的改革方向，笔者对本次地方政府债务改革新政推崇有加，认为这是非常理想的改革方案，如果改革方案能够成功，必将造福各级政府和百姓。但是，这项改革要成功，还要接受多方面的挑战，恐怕不能够一蹴而就。行百里者半九十，眼前，地方政府债务方向虽定，但在改革的细节上，仍存在许多需要进一步完善和突破的方面。

挑战一：能否成功整顿地方融资平台

中国地方融资平台的发展速度之快，融资方式之多，远远超出政府和学界的预料。仅根据国家审计署的归纳，地方政府债务的融资方式就多达14种。快速发展的地方融资平台与现有财税体制存在许多不匹配、不相容的地方，在一定程度上也扰乱了财政秩序，给财政管理带来风险。2014年10月，财政部出台《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求地方政府对债务实行分类甄别、分类管理：

（1）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。

（2）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务。

（3）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。

（4）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。显然，地方融资平台作为地方政府融资的主体，必须关停并转。但是，这并非易事。

首先，财政部门在整顿地方融资平台时，可能“有心无力”或“有力无心”。长期以来，融资平台是地方政府的“钱袋”，这些资产没有被纳入预算，而由地方政府领导直接支配。融资平台与财政部门可以说是“兄弟俩”，相安无事。然而，在本轮债务管理新政中，融资平台将面临重新分类，从事公益性业务的融资平台将被财政部门纳入管理，从事盈利性业务的融资平台则被推向市场。主导这场改革的财政部门“开刀”的对象是与自己平级的融资平台。这就面临一个大难题：融资平台在行政级别上，与财政部门同级；在股权隶属上，属于国资委或其他政府委办；在人事任免上，属于地方党委组织部直管。财政部门要在当前的行政管理体制上，有效地整合融资平台，恐怕是“有心无力”，是一件非常困难的事情。从另一个角度来看，财政部门可能因为害怕地方融资债务窟窿太大，不敢接手，存在“有力无心”，故意推诿的想法。一位基层财政局长曾向笔者叹苦经：“他们吃香喝辣的时候，不叫我；现在叫我，我才不管。”

其次，地方融资平台的拆分存在风险。当前，地方融资平台的运作大都是由地方政府注入资产而形成，同时兼有盈利性业务和公益性业务，以丰补歉。现在的改革方案提出要分类管理，显然，这些融资平台的盈利性业务和公益性业务将面临拆分，盈利性业务推向市场，吸引民间投资；公益性业务回到政府。这就带来新的问题：

（1）有的项目仍在建设期内，以往融资平台以盈利性业务来贴补这些公益性项目，尚能操作，而如果将盈利性业务与公益性业务分离，这些公益性业务的融资将面临极大的困难。

（2）盈利性业务与公益性业务的分离，导致融资平台公司的资产转移，可能引起债权人的法律诉讼，认为这是腾挪资产，有逃避债务的嫌疑。

（3）一些融资平台公司并非政府独资，而是各级政府之间、各地政府之间以及多家国有企业之间共同出资形成的，例如，一些铁路公司、轨道交通公司等。从公司法的角度，这些公司的存续以及债权债务关系的变更必须得到大多数股东的赞成，而不能通过行政权力强制和干涉。

（4）部分高盈利性项目被切割出售，破坏了公益性项目的完整性。以高速公路投资为例，高速公路在不同区域的盈利能力悬殊巨大，地理区位好的高速公路车流量大，盈利能力强，政府应统筹考虑，用盈利性强的公路来弥补亏损的公路。然而，中国高速公路面临的困境是，能赚钱的项目早就完成招商引资，剩下的在建和新建项目大都因为车流量较少、建设成本高昂，而无法引入民间资本。由于交通是基础性、先导性、服务性行业，在中央和地方政府的要求下，各地高速公路融资平台又不得不硬着头皮开工。政府原本希望优质资产上市后成为融资平台，可以修建更多公路，但是，后来上市公司投资决策受制于股东压力，追求股东利益最大化，宁愿把钱存银行也不愿承担投资风险。上市融资来修路的希望落了空，地方政府不得不重新找钱修路。造成这一怪圈的根本原因是，高速公路融资缺乏规划，眼光过于狭隘，偏重于股权融资，导致高速公路网四分五裂，最终丧失融资能力。

挑战二：难以根除隐性债务

2013年底，国家审计署公布的《全国政府性债务审计结果》将中国政府债务分为三类：偿还责任债务、担任责任债务和可能承担一定救助责任的债务。风险管理最大的挑战在于政府担保责任和救助责任的债务。这些债务具有隐蔽性、非规范性。世界各国都存在类似的问题，举个例子，美国通用汽车在前几年金融危机中差点倒闭，政府前去施救，在一定程度上也可以算做是政府隐性担保的债务。然而，中国这方面的问题最大，原因在于中国政府拥有庞大的国有企业部门。

首先，国有企业的债务往往很难分清是政府债务、政府性债务，还是市场经营性债务。举个例子。北京要建地铁，以前车票只收2元，导致地铁集团长期亏损，而且是政策性亏损，那么，这可以算作是地方政府债务了。而香港地铁收费高，地铁企业还可能盈利，就不是政府的包袱和窟窿了。因此，地方政府性债务是相对的，不是绝对的。现在问题出来了，石家庄等城市以前没有地铁，现在要修地铁，那么，地铁公司是不是融资平台？其债务算不算政府性债务呢？要看其投资回报能否偿债。这个问题实在不好回答，因为投资预期回报受许多因素影响，比如经济发展、人口因素。现在，本级政府想把地铁集团定为政府性债务是有办法的，把它定为非政府性债务也可以找出无数条理由。

其次，国有企业往往同时经营市场化业务与政策性业务，增加了债务统计的难度。例如，2012年6月，山西省交通厅为确保该省在建高速公路顺利完工，决定由省属的焦煤集团、同煤集团等七大煤炭集团每家注资15亿元组建6家交通子公司，由省交通厅代建代管，购买在建或新建高速公路项目，解决资金400余亿元。更麻烦的是，公益性的投融资与市场竞争性投融资业务混杂在一起，一方面将公权力与私权融合，将导致政府既当“运动员”，又当“裁判员”，影响市场公平；另一方面可能导致政策性亏损与经营性亏损混杂，对国有企业高层的考核流于形式。

第三，地方政府直接管理大量的城市商业银行、农村商业银行，为地方政府融资打开方便之门，造成软预算约束。这些小银行大都未改制上市，其最大的股东便是当地政府或财政部门。面对其股东和政府领导，银行行长很难抵挡其贷款需求。长期以来，地方政府与其下属的国有企业和国有银行，形成了“铁三角”：政府发指令，国有企业出面融资和投资，国有银行负责贷款。然而，地方政府债务新政没能有效地破坏这一“铁三角”。实际上，今年以来，关于地方基础设施融资实施PPP体制实质上仍是地方融资平台“绕道”操作的传闻也不少。

总之，经过本轮改革，中国地方政府的显性债务日趋规范，风险也得到较好控制。然而，地方政府一旦有投资需求，仍可能求助于国有企业举债，绕过法律限制，形成隐性债务。

挑战三：警惕集权化的负面影响

《预算法》规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。可见，中国地方政府债务管理模式已被确定为审批式，强化了中央政府的权力。此外，各省级政府拿到举债额度以后，有权在省级部门及各个地级市之间分配。因此，总体上看债务管理有集权化的倾向，有利于控制债务风险，却牺牲了地方政府特别是地级市以下政府的举债自由权。

中央政府应建立规范的省级政府债务规模确定机制，应防止“跑部钱进”。目前，各省级政府以及省以下政府如何确定地方政府债务规模，并没有明确的规定。如果中央政府本着化解地方政府债务危机的想法——“谁有困难先帮助谁”，容易造成债务预算软约束。如果让中央政府来决定地方债数量，就容易产生两个弊端：一是中央政府无法全面掌握各地方的具体情况，所作的决策可能偏离地方经济发展的实际；二是中央政府代替地方政府决策，损害了地方政府的自主权，打击了地方政府的积极性，反而起到了不良的效果。笔者认为，应该建立一个以地方政府债券市场为基础的，有自我约束（风险控制）机制的地方政府债务融资体制。它将淡化中央政府的债务管控力度，让债券市场发挥更大的作用，通过市场机制的建立，加上立法、增加地方财政透明度、加强地方人大监督、建立预警体系等改革，能够硬化地方政府的预算约束。

在同时发挥政府和市场的作用上，要点有二：

第一，立法规定地方政府债务的上限，比如地方债务余额占当地GDP 的比例不得超过10%，利息支出不得超过经常性收入的一定比例；地方政府发债所筹得的资金必须用于资本性项目，不得用于经常性支出；地方政府的经常性预算必须平衡。只要地方政府债务余额没有达到警戒线，就可以自由举债。

第二，通过债券市场建立地方政府的自我约束机制。即对风险较大的地方政府，债券市场会以较高的乃至惩罚性的利率抑制其融资的能力，甚至完全切断其融资的渠道。

挑战四：地方政府应有稳定的财源，才能不违规举债

中国地方政府债务的存在与其特殊的历史阶段有关。一方面，由于城镇化的需要，中国地方政府和平台公司为基础设施融资的需求巨大；另一方面，地方自主财力十分有限（房产税在近期内难以成为主要的地方财源），自主财力并将由于“营改增”而明显下降（目前为主要地方税税种的营业税将在几年后基本消亡），地方的土地出让收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高对农民征地的补偿）。1994年分税制导致中央拿走财政收入的大头，同时事权下移，地方政府没有稳定的财源，又面临基础设施建设的资金困难、公共服务均等货的资金压力，在“中央点菜，地方埋单”的体制下，只能违规举债。2012年全国“两会”期间，全国人大代表、广东省地税局局长王南健直言，分税制让地方政府苦不堪言，结果是“逼良为娼”。又例如，国家审计署公布的《54个县财政性资金审计调查结果》（2012年第26号公告）指出，在调查的45个中西部县级政府，为满足国家有关农业、教育、科技等法定支出增长要求，就耗费财政支出的81%，其他支出不得不依靠举债。

应对之策如下：

首先，堵后门，必须开前门，要让地方政府改掉违规借债的毛病，就要从病因上下文章，中央必须允许地方政府有较为稳定的地方税体系，较为独立的财税政策决策权。只有这样，地方政府才不会“变坏”。否则，当前的地方政府债务改革就将沦为一场运动战，地方政府先避避风头，等这阵“严打”过去了，再本着“法不责众”的想法，又开始举债。要赋予地方若干税收立法权，并建立比较稳定的一般性转移支付公式。地方必须要有几个独立的财源，才能保证其有稳定的偿债能力。此外，中央向地方的转移支付应该大部分由透明的公式来决定，减少随意性很大的专项支付，使地方政府在披露和预测其财源时可以明确包括对一般性转移支付的预期。

其次，地方政府发展经济的激励机制需要重构。长期以来，中国地方政府领导就是一位能干“企业家”，可以动用许多资源来招商引资，建设基础设施，并发展经济。这种制度是有严重缺陷的，但也带来许多地区经济的高速发展。现在，法律禁止制度外违规融资，客观上也打击了地方政府领导的积极性。最近一些媒体报道中，有的标题是“被扒皮的’市长’，43号文件改变中国！”有的标题是“市长经济近尾声”，说的都是同一件事——地方政府领导不能再通过融资平台控制投资项目和拉动经济增长了。在新体制下，如何激励地方政府领导追求经济增长和社会福利？这是当前需要回答的新问题。

此外，还应防止地方政府藏匿政府资产与负债。不少富裕地区的地方政府为了逃避与上级政府的财政分成或为了“装穷”，长期以来，把土地出让金、国有企业变现与分红等各项财政收入或准财政收入放到财政预算之外的融资平台公司中，形成了“第二财政”。现在，这些收入和资产要回到财政预算中，无疑将一些地方政府的财力在上级政府面前暴露无遗。因此，地方政府有动机竭力阻碍债务改革新政。

挑战五：亟待债券市场的完善

地方政府债券的顺利发行与流通需要有完善的债券市场作为前提条件。目前，债券市场还存在不足之处：

首先，地方政府作为债券发行人，未能提供有效的财务报告。本轮改革中，地方政府将只有一种合法的融资渠道——地方政府债券。但是，地方政府债券要发行成功，需要准确披露发行人的财务信息。中国各级财政部门没有编制规范化的资产负债表，投资者无法了解各地政府的“家底”，信用评级公司也无法对各地政府给予有效评级，因此，地方政府债务的利率招投标及二级市场交易根本无从谈起。在信息不对称的前提下，商业银行、债券投资者等很难准确知晓和评估地方政府的财政、资产和债务的总量与结构，也难以根据风险情况，对政府债券定价。简言之，中国目前地方政府债券的定价机制并没有真正建立起来。

自从地方政府债券推进自发代还改革以来的几年间，相关省份的债券利率有的和同期限国债利率持平，有的出现比同期限国债利率还要低的情况。从传统的理论上讲，风险越高，收益率越高，反之，风险越低收益率越低，也就是说，地方债应比国债的收益率高。

但是，中国多年出现地方政府债券的发行利率低于国债利率，说明目前市场的定价机制存在紊乱。例如，同样是7年期，2014年7月2日发行的国债利率为4.02%，而7月11日发行的山东省地方政府债券的利率仅为3.88%。

其次，地方政府债券的违约处置机制不明确。从法律制度角度，中国亟待建立地方政府破产的处置机制。当出现债务违约时，应该采用在中央或省级政府支持下的债务重组方式（债务展期、金融机构临时贷款、资产变现等），降低违约对投资者的损失和风险在金融市场上的传导范围。但是，涉及事件的地方政府官员必须承担最大责任，包括地方行政领导免职、相关人员追究法律责任、地方政府开支大量削减必须成为上级政府帮助重组债务的条件。

第三，从中央政府角度，要明确宣告中央政府对市政债的偿还不承担责任，从而打消债券市场对“隐形担保”的预期，使得地方债市场的定价能准确地反映这些地方的债务风险。

第四，债券市场缺乏有公信力的评级机构。2014年十个试点自发自还地方政府债务债券的地区均得到了AAA的信用评级，未能有效反映实际的信用水平。债券市场需要有独立的、有社会公信力的信用评级机构和地方政府债务评级方法，强化评级机构信息披露，及时公布评级流程、评级方法和评级结果的变化。此外，银行可以率先对不同信用级别的地方政府债券采用不同的风险权重，从而对较低质量的地方政府债券要求有较高的收益率来得到补偿。银行的风险权重的变化可以引领整个资本市场对地方政府信用风险的有效定价。

第五，投资者尚未建立真正的风险意识。中国尚未有过一只地方政府背景的债券出现真正的违约，企业债券的违约次数也寥寥无几。最为荒谬且后患无穷的是，各级政府面对债券或银行贷款违约时，不是按照市场规则行事，而是本着社会稳定的想法，尽量补偿投资者。这样，投资者永远不吃亏，无法建立起真正的风险意识，那么政府发债就将有恃无恐。

挑战六：人大和政府部门能否适应债务管理“新常态”

长期以来，地方政府债务融资的主体都是融资平台等“非正规军”，现在要纳入财政预算，需要对财政预算实施相应的调整与补充，人大和政府部门的管理也需要加以相应的调整。

首先，债务装进“笼子”以后，将考验地方各级人大代表的参政议政能力。新《预算法》规定，省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。这就是说，地方政府是不是应该举债，举债多少以及债务资金投向都应由本级人大常委会审议表决，这就给各级人大常委的专业能力提出了较高的要求。此外，今后随着融资平台的整合，财政预算将日趋复杂，不仅仅是财政预算报表，而是一整套政府综合财务报告，对人大代表的参政议政能力形成新的考验。

其次，财政部门的预算管理模式也需要优化完善。

（1）地方政府应根据城镇化的进程以及公共服务均等化的需求，对未来5~10年的财政投融资规划、需求等做出合理的安排，在统筹考虑养老、医疗等中长期支出需求的基础上，加快建立中长期财政预算框架。

（2）应避免偿还高峰影响财政预算的稳定性。由于中国没有建立资本预算，经常性预算与资本预算统一纳入一般公共预算，投资、融资以及偿债资金大进大出，可能严重影响预算的稳定性，债务偿还高峰时期可能影响正常的行政办公经费。因此，地方政府预算安排应建立适当的风险隔离制度，建立偿债基金制度，确保地方政府债务的偿还不影响正常的预算运行。

（3）财政预算应更多地由收支管理转向资产负债管理。传统的财政管理局限于收支管理，因为政府的资产都是行政事业等非营利的资产，显性负债也较少。但是，在新的债务管理体制下，政府的资产可能会带来收益（例如，廉租房、经济适用房），对资产和负债的统计与管理难度更大。

（4）需要加大国有资产经营预算资金筹措力度，为化解政府债务出力。当前，地方融资平台的运作大都是由地方政府注入资产而形成，同时兼有盈利性业务和公益性业务，以丰补歉。现在的改革方案提出要分类管理，显然这些融资平台的盈利性业务和公益性业务将面临拆分，盈利性业务推向市场，吸引民间投资；公益性业务回到政府。将来地方政府债务，特别是落后地区的地方政府债务需要靠这些盈利性的融资平台上缴利润或资产出售。因此，国有资产经营预算的功能需要进一步强化，成为收缴国有企业利润或资产变现的平台。

第三，债务风险管理转变思路，兼顾宏观效应与资金投向效应。传统的债务风险管理一般从政府资产、负债角度，从宏观上考察利率风险、流动性风险等，管理目标是在长期保持偿债能力的前提下尽可能降低债务融资成本。这是完全正确的。但是，中国地方政府债务的确有其特殊性，是中国处于城镇化进程中的特殊产物——公共服务均等化要求水、电、煤、交通、能源、文化、卫生、教育等基础设施在短时期内建成，必然会形成大量的负债。在一定程度上，这种负债是有回报的——外来人口为老龄化的城市注入了新的活力——带来经济增长和税收增长，间接提供了偿债资金来源。因此，从债务资金投向角度来看，这种举债是有益的，不能妖魔化中国的地方政府债务，更不能将中国债务与希腊、西班牙、阿根廷等国的债务简单比较。在债务风险的判断上应同时兼顾宏观效应和债务投向结构。

第四，从管理能力而言，财政部门也面临较大的挑战。地方政府举债决策需要大量的金融知识，了解债券市场的运行规律以及中国利率市场化的进程。这是传统财政干部较为欠缺的业务知识。英国等一些发达国家聘任制的公务员制度，设立了独立的债务管理办公室，高薪聘请金融从业人员，并实施绩效评价。这种做法值得中国借鉴学习。

总之，地方政府债务改革是一盘大棋，还有希望成为一盘好棋。但是，地方政府业已形成的庞大债务规模是在过去20多年形成的历史欠账，且具有一定的合理性。在如此短的时间里要完成改革目标，要想毕其功于一役，挑战巨大。笔者认为，既然我们已经一致认为地方政府债务改革方向明确，思路清晰，那么，只剩下两件事需要注意：一是改革不能操之过急，要适当留有过渡期；二是要有强有力的行政领导以及多部门联合介入，单靠财政部门是无法完成这项改革的。

如果把20世纪90年代的财税改革定义为财政收入的革命（新税制的建立），21世纪前十年的财税改革定义为财政支出的革命（绩效评价、预算收支科目改革、国库单一支付、政府采购），那么2014年的这场改革可以定义为债务管理的革命，其必将影响今后数十年的中国财政。 我们期待改革的成功！



《财新网》
三部委要求银行业保在建项目 不得盲目抽贷压贷停（通知）
盘前必读：地方债置换或有第二批 一带一路基础设施互通优先
新预算法与地方政府债务
地方债余额管理 置换债省利息数百亿

【财新网】专栏作家
2015.03.18
王永利：地方债置换存疑
2015.03.27
胡一帆：新预算法与地方政府债务
（胡一帆，海通国际首席经济学家及研究部主管。长驻香港，带领研究团队提供深入并实时的宏观经济与行业分析，研究覆盖大中国市场。加入海通国际之前, 曾在香港任中信证券首席经济学家，在法国巴黎担任法盛银行亚洲经济研究主管，以及美林证券副总裁及策略师。此前在香港大学经济及工商管理学院担任助理教授。在研究和顾问等领域具有丰富经验，曾服务于美国华盛顿的世界银行、著名智库彼得森国际经济研究所及毕马威顾问公司。拥有美国乔治城大学经济学博士学位与浙江大学经济系学士学位）

通过债务置换与发债等措施可以短期缓解压力为改革赢得时间，但真正实现新预算法精神依然路漫漫，亟需金融、财政以及法律各方面配套改革，从根本上提高地方政府财政状况

【财新网】（专栏作家 胡一帆）摘要：中国地方政府债务近年急剧膨胀令市场担忧触发信贷泡沫甚至导致金融危机。国家审计署统计显示，截至2013年6月底，中国地方政府债务占GDP比例高达31.5%；我们估计，截至2014年底此比例继续攀升至33.8%。自2014年以来过半地方政府新举债用于偿还旧债，反映偿付压力巨大。

　　政策组合拳遏制地方政府债务。被称为“经济宪法”的新预算法，历经十余年的持续修订和讨论，于2015年1月1日开始正式生效。主要新措施包括：1）允许政府直接发行债券。2015年的6000亿元的地方政府债券发行额度已获批。2）地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债，且现有地方政府融资平台债务须于2016年前逐渐退出。公布了3万亿元的地方债务置换计划，其中1万亿元已由财政部基于地方政府2015年的到期债务及偿付能力而分配给各地方政府。3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务。4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。5）预算计划必须在获批后20天内对外公布。

通过债务置换与发债等措施可以短期缓解压力为改革赢得时间，但真正实现新预算法精神依然路漫漫，亟需金融、财政以及法律各方面配套改革从根本上提高地方政府财政状况。短期政策包括：

• 去杠杆，明确债务/GDP比率目标，并设立明确达标时间表。地方政府债务/GDP比率在30%-40%间可能是个较为可行的区间，而设立消减债务的明确时间表也同样重要。高杠杆政府需要采取包括出售政府资产、债务证券化以及中央政府清偿等一系列措施尽快降低杠杆率。

• 设立偿债基金应对潜在债务危机。基金主要向深陷债务问题的地方政府提供紧急资金救助。 基金应由统一的监管机构主导，可以从各种渠道包括财政收入、税收转让、售出国有资产和央行贷款等筹集资金。

除了短期措施，还应在更长期内实施解决方案以遏制地方政府债务，以建立一个更加可持续和透明的政府融资体系。主要的长期措施包括以下几个方面。

• 再平衡地方政府开支与收入。近年来中央和地方政府税收收入大致各占50%，但支出比例约为30%和70%。将部分地方政府的支出责任更多地收归中央目前已经在开展中，尤其在公共安全、教育、环境保护、医疗健康等领域。

• 给予地方政府一定税收灵活性。除了地方政府债券发行外，开征房产税作为一个长期稳定的收入来源，允许地方政府收取地方税以满足地方具体需求，以及完善中央转移支付体系使其更规范、透明和公平亦是关键。

• 统一监管主体并加强监管体系。中国债券的发行及交易体系中存在多个监管主体，包括财政部、央行、发改委和证监会，由此在规则及标准方面缺乏统一标准，造成了监管体系分散化。亟需一个监管主体统一整合债券市场，在完备的监管体系之下，满足信息披露公开透明的要求。

• 建立一个有效的市场机制。中国的债券市场在规模上已跃居全球第三，但流动性较差，且在市场参与度和定价机制方面效率不高。预算软约束导致地方政府的过度投资和过度支出，应由被硬约束来促使地方政府在资金短缺时减少或停止融资活动。需要建立更独立、公正和有竞争力的信用评级机构。

以下为报告全文：

中国地方政府债务状况已成为金融系统稳定性的一大隐忧。地方政府债务的快速增长令市场担忧这将触发信贷泡沫破裂，甚至可能导致中国金融危机，尤其由于目前经济正处于下行周期。中国官方机构最近一次开展的债务审计结果显示，中国政府总负债占GDP比例于2013年已达53.2%，相较2012年的39%与2009年的17%，持续快速攀升。其中超过60%的债务源自于地方政府。自2014年以来，过半地方政府新举债用于偿还旧债，反映偿付压力巨大。另一方面，今后几年基建投资需求持续强劲，这可能使债务包袱越滚越大。

预算改革已拉开帷幕，这是习近平政府330多项改革中的第一项实质性改革，为建立一个更加平衡与透明的政府预算与融资体系奠定基础。被称为“经济宪法”的新预算法，历经十余年的持续修订和讨论，终于在2014年8月31日通过，自2015年1月1日开始正式生效。地方债务问题也是今年3月3日至15日两会期间的一个焦点。财政部长楼继伟把解决地方政府债务问题的核心总结为“开前门”和“堵后门”。也就是说，中央政府赋予地方政府更大的灵活度包括直接发放地方政府债，同时限制地方政府融资平台和银行贷款等其他融资途径。2015年6000亿元的地方政府债券发行额度已获批准，包括5000亿元的一般用途债券以及1000亿元的专项债券；同时辅以3万亿元的地方债务置换计划，以置换现有的地方政府融资平台债，其中1万亿元已由财政部基于地方政府2015年的到期债务及偿付能力而分配给各地方政府。该计划包括发行低息长期地方债券，其收益将用于偿还高息短期银行贷款、城投债以及信托。据财政部估计置换计划每年能够削减400亿-500亿元的利息偿付，大大缓解地方政府的偿债压力。

一.政策组合拳遏制地方政府债务

继新预算法去年8月31日通过及今年正式生效，具体措施已陆续发布，包括国务院颁发由2014年10月2日发布“加强地方政府债务管理”，即所谓的“43号文”；国务院于10月8日下发 “关于深化预算管理制度改革的决定”；财政部紧接着于10月23日宣布把地方性债务纳入预算管理的新规定，以及财政部今年3月6日宣布的债务置换计划。其中的主要内容包括以下几方面。

允许省级政府本身或为下级政府发行债券，债券额度需限制于国务院所批额度之内，并需经全国人民代表大会审批。除了2014年的小范围试点项目外，地方政府但在2015年前不允许直接发行地方政府债券。有需要的地方政府须向财政部提出申请，财政部会在当地政府的发债配额内代理投标、发行和偿还等事宜。由于债券的本金和利息偿由地方政府偿还，并由财政部担保，所以被视为违约风险非常低。财政部于2014年5月24日曾启动一个地方债试点计划，允许10个地方政府在2014年发行地方债券，总额度为1092亿元。这10个省市包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、青岛、宁夏和江西。截至2014年底，地方政府债券发行总额为币1.2 万亿元，约占银行间债券市场总发行金额的3.5%。



2015年的新预算法为地方政府发行债券扫除障碍。省级政府可以为自己或代表包括市、县等有融资需求的下级政府发行债券，由国务院确定并下发额度，并由全国人民代表大会审批。地方政府债券将由借款人偿还但由省级政府作担保。

地方政府不再通过地方政府融资平台或企业渠道举债；现有债务不能延展，特殊情形下需举债以完成当前项目的，必须受到严格的审查；地方政府融资平台需于2016年前逐渐退出。地方政府融资平台自2008年一揽子4万亿元的基础设施投资刺激计划以来已成为地方政府融资的主要工具之一。大多数地方政府投融资平台投资于基建和城市建设项目以发展地方经济，主要投资于两大类别——公益性项目例如城市设施、园林与垃圾处理项目，以及准公益性项目例如电力、公路和铁路项目。根据WIND统计，截至2014年底前，银行间债券市场中地方政府融资平台债券增长至3.7万亿元，占总发行额的10.9%，是地方政府债的3倍多。细分地方融资平台债，省级政府发行金额占比57.8%，地级与县级市政府紧随其后。跨地区看，发达省份/城市比如东部地区的江苏、北京和天津是主要的地方政府融资平台发行者，占发行总额超一半，而西部、中部与东北地区占比分别为24%、19%与5%。






除了规模庞大，地方融资平台债券的期限结构传递出更多的信息。超过8000亿元的地方融资平台债券将在2015及2016年到期。首个偿付高峰将在2015年二季度到来，到期还本付息总额为1570亿元。在新预算法以及“43号文”去年末宣布后要求所有地方融资平台2016年前退出，出于对银行间市场潜在违约的担忧，一度引发市场波动。特别是去年12月相关地方政府撇清对于12亿元的常州市天宁区“14天宁债”和10亿元的乌鲁木齐“14乌国投债”的担保责任后，两债未能如期展期引起市场动荡。3月6日两会期间财政部宣布用置换计划来处理地方政府融资平台债务，极大地缓解了市场紧张情绪，也反映了中央政府控制地方债务以及“争取时间”避免系统性金融风险爆发的决心。






简而言之，包括地方融资平台债在内的部分地方债将被视为正式的地方政府债务，并将由清晰的市政债替换，省级政府进行担保。换而言之，在3万亿元人民币的额度内，高成本、低流动性的短期债务将置换成为低成本的政府担保的长期市政债，这部分应该很容易被市场所接受。但另一方面，也会有一些高信用风险的地方融资平台债不受投资者青睐，其违约风险还是相当高的。对于此类债务，考虑到央行今年的首要任务之一是防止系统性或区域性金融风险，我们认为中央政府最终还是会通过各种渠道买单。例如，在一定折价下可以是央行直接购买相关债务，也可以是政策性银行在央行融资下购买，或者由财政部直接核销部分债务。这可能引发道德风险的争论，但不失为赢得时间稳定市场的一种策略性反映。

地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务。主要有三种地方政府债券——一般用途债券、专项用途债券和通过公私合作伙伴关系（PPP）模式发放的债券。

一般用途债券为没有特定现金流的一般债务项目融资，通过财政收入偿还。一般债务项目主要涉及的是未来现金流量不确定的公共利益项目。它们包括城市建设项目如市政设施和城市基础设施建设，公共住房项目如棚户区改造和经济适用房，公共设施如污水处理和水利。一般债券的偿还由财政收入和补贴负担。

专项债务为专项债务项目融资，通过项目收入偿还。专项债务项目一般会产生一定的收入来源。这些公共服务项目包括如热气和电力供应，交通运输如收费公路、地铁和机场。专项债务项目的偿还由项目本身的未来现金流量负担。

PPP模式下的债券以吸引更多民间资本进入公共项目。中国各级政府提供了大约1/4的基建项目资金。民营资本参与基础设施项目不仅能够在很大程度上缓解地方政府的融资压力，也能够提高投资效率，政府与民营资本共享利润共担风险。地方融资平台退出以后，可以预计PPP模式将在政府支持项目中发挥更加重要的作用，尤其在公用事业与公共设施建设领域，例如机场、发电厂、医院与学校等。PPP模式已在海外被广泛成功应用。例如在美国，15%的供水服务采用PPP模式，在美国南部越来越多的交通运输项目比如高速公路也开始采用PPP模式。

中国政府自去年末开始大力推广PPP模式。2014年11月26日，国务院就PPP发布指引，12月4日财政部公布首批30个PPP示范项目清单，总投资规模约1800亿元。这向国内外投资者传递出清晰的信号，欢迎其参与PPP项目的建设。示范项目集中于基础设施和公用事业，包括供水、供热、污水处理、垃圾处理、地下管道、医疗保健、体育设施、城市基建等工程。财政部还将设立一个专项基金以向PPP项目提供补贴和资金补助， 并从项目开始支持直至最终运行。该基金也能直接参与到某些项目中，以帮助提升市场对于其偿付能力的信心，这有助于降低融资成本或市场所需的风险溢价。

地方政府债券必须纳入地方财政预算。目前地方政府预算为单个年度预算，地方政府可在当年借入或借出。由于地方财政收入及支出明显失衡，地方政府出现财政赤字时，通常通过地方政府融资平台借钱弥补赤字，从而累积更多表外政府债务。新预算法下采用跨期预算约束。在跨期预算制度下，财政计划可以设立为更长的周期， 比如3到5年，从而更好地满足通常持续数年的基建项目时间跨度要求。由此地方政府可以基于其财政状况和融资能力更好地作出跨期税收，支出和发债决策。

预算计划必须在获批后20天内对外公布。根据现行法律，国家预算年遵循公历年起始。国家预算于每年9月编制，所有中央和省级政府的支出计划和收入预算上报给财政部预算部门。中央和地方政府的预算加总后先由国务院审批，然后上报至全国人民代表大会于每年一季度前最终审批。地方预算草案在总预算获批后将由地方各级人民代表大会审批。预算年度从每年1月1日开始，而全国人大会议通常于每年3月举行，在这3个月内，地方政府可以根据前一年的预算安排日常运作。

二.中国地方政府债务现状

最新公开的官方数据基于2013年12月国家审计署的调查报告，该报告披露了截至2013年6月中央、省、市、县、乡五级政府债务存量。报告显示近年来地方政府债务迅猛增长，到2013年6月底高达17.89万亿，其中包含10.89万亿元直接债务和7万亿或有债务，占GDP的31.5%。约40%的地方政府债务通过融资平台等表外融资方式形成，主要用于基础设施建设及房地产项目。

财政部于2014年10月主导了又一次全国性债务审计，要求地方政府在2015年1月5日前上报各自截至2014年底的债务报告，其结果仍未公布。我们估计，2014年底地方政府债务存量大约比2013年6月增长20%左右，也就是21.5万亿或占GDP的33.8%。这个估计基于中央要求各地控制债务增长在名义GDP增长之下，那一年半的增长约为15%；再加上额外的5%增长，考虑到地方政府这次有强烈的动机上报其所有举债，以抓住把隐性债务转换为显性债务的最后机会，因为只有后者出了问题中央政府才可能会出面解决。事实上，人民币1万亿的债务置换额度财政部就是基于地方政府2015年到期债务及偿付能力而分配的。

总体而言，中国政府总债务依然可控，但地方政府债务占比较高。据审计署报告，截至2013年6月中国中央及地方政府债务总额为30.27万亿元，占GDP的53.2%或财政收入的200%。相比其他国家，中国政府债务GDP占比依然较低。但地方政府债务占政府总债务的60%，占比高于多数国家，表明地方层面债务风险高企。偿债压力近年来不断上升。15%-20%债务将于2015年到期，自2014年开始超过50%的新借款被用于偿付旧债务。





在2013年12月审计署报告出炉后，多数省级政府都在2014年初披露期具体的债务报告。31个省级政府中有28个发布了债务状况、融资来源、支出以及债务期限结构的审计报告。河南、吉林以及西藏三地政府未发布报告。地方政府债务状况与趋势特点如下。

东部地区偿债能力较高，其债务/GDP之比较低。江苏、上海、山东、浙江等东部省份债务/GDP占比较低，截至2013年6月平均为26%。





银行贷款是地方政府债务的主要资金来源，占融资总额的50-70%，也反映事实上大多数债务存在软约束问题。继银行贷款后，建设-移交（BT）模式是第二大资金来源，占地方债务融资的10%。信托贷款和地方融资平台成为近年两个最常见的融资渠道。跨地区看，东部省份更多依赖于银行贷款，而西南部和中部省份则更依赖于BT和信托融资。


投资相关的支出为地方政府债务主要用途。多数省份的借款主要用于基础设施建设投资。据2014年交通部数据，每10元路费中，8.62元被用于偿还债务。土地收储支出是第二大支出。尤其是北京的土地收储支出占总支出比例超过50%。两大类别占地方政府债务总支出的70-90%。



三. 解决地方政府债务对策

基建投资需求以及偿债压力持续存在，如果不采取相应措施，日益增长的地方债务还是会引发债务及金融风险隐患。通过债务置换与发债等措施可以短期缓解压力为改革赢得时间，但真正实现新预算法精神依然路漫漫。亟需金融、财政以及法律各方面配套改革从根本上提高地方政府财政状况。

亟需短期配套举措应对潜在债务危机

债务置换计划为改革“赢取时间”，但仍需要其它配套措施以遏制不断攀升的债务以及避免出现债务危机。

去杠杆，明确债务/GDP比率目标，并设立明确达标时间表。地方政府平均的债务/GDP之比约为30%，总体依然可控。但对一些高杠杆特省份需要特别关注。例如，截至2013年6月，包括贵州、重庆、云南在内的中部地区省市债务/GDP之比已超过50%。 应对地方政府债务/GDP之比与财政赤字/GDP之比设立明确上限，以保证财政状况稳健。欧元区稳定与增长公约要求所有成员的财政赤字应在3%以内，公共债务不得超过GDP的60%（所谓的《马斯特里赫特条约》），财政条约进一步完善了对不遵循条约行为的自动修正机制。对中国来而言，也可以以60%作为债务/GDP的安全上线。考虑到地方政府的资源有限，其债务/GDP上限应更低一些，30-40%可能是个较为可行的区间。为了促使地方政府在规定期限内去杠杆，设立消减债务的明确时间表也同样重要。债务上限一旦设立，高杠杆政府需要采取包括出售政府资产、债务证券化以及中央政府清偿等一系列措施尽快使将杠杆率降至目标水平。

设立偿债基金应对潜在债务危机。虽然有债务置换计划，但在财政预算趋紧以及偿债压力增大的情形下，债务违约风险还是居高不下。亟需设立偿债基金以应对可能出现的债务危机，尤其是在经济下行周期中。基金主要向深陷债务问题的地方政府提供紧急资金救助。 基金应由统一的监管机构主导，可以从各种渠道包括财政收入、税收转让、售出国有资产和央行贷款等筹集资金。基金应对地方政府债务定期审计，以便更好监控风险，并对地方政府施加必要压力。

优化财政管理的长期政策

需要更为长期的改革以建立一个更加可持续和透明的政府财政体系。主要的长期措施包括再平衡地方政府的财政支出和事权、发展地方政府新税种、加强规管和监督体系，以及建立以市场导向机制。

1. 再平衡地方政府开支与收入

地方政府应更关注管理支出端，因为中央与地方政府之间的税收收入分配结构在新预算法中保持不变。中央和地方政府在收支分配方面存在显著差异。近年来中央和地方政府税收收入大致各占50%，但支出比例约为30%和70%。这个缺口意味着地方政府需要利用其它融资渠道来弥补差额，也意味着中长期内需要再平衡地方税收或地方支出。鉴于新预算法中并未提出改革税收收入分配，所以降低地方政府支出以进一步体现其收入水平成为关键。

具体而言，地方政府支出涵盖公共安全、教育、环境保护、维持公共服务、医疗健康等，大部分地方政府的支出压力明显超过中央政府。将这些门类的支出转移至中央政府将减轻地方政府的支出压力。今年2月，国务院印发《关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》，要求地方政府的支出责任更多地收归中央。战略性领域比如国防、外交与国家安全支出将纳入中央责任范畴。



2.给予地方政府一定税收灵活性。

自2003年以来土地收益已成为中国地方政府主要的收益来源。据国家审计局报告，2008至2013年，地方政府的土地收益达15万亿元人民币，占地方总财政收入的35%。在房地产市场进入下行周期时，高度依赖土地销售以及有限的融资渠道令地方政府财政收入端更为脆弱。亟需给予地方政府更大的自主权以及灵活度，使其获得更为持续的融资渠道以缩小其财政缺口。

新预算法允许发行地方债成为新的里程碑。允许省级政府根据其需求和偿付能力发行债券是新预算法中的一个里程碑。它既明确了一条新的的融资途径，也明确了地方政府的责任。其成功取决于以下几点。首先，债务发行人应该是最终资金使用人以及借款人。省级政府债务资金的最终使用者大多数是负责城市建设以及发展基建项目的较低级政府。允许较低级政府发行并偿付债券可以令其权利与义务更为匹配。第二，发债额度和期限最好由市场而非国务院和人大决定。第三，清晰的监管架构至关重要。增强债券发行、债务上限以及偿付机制的透明度也十分必要。

征收房产税为地方政府提供稳定的财政收入来源。房产税是一种稳定的长期财政收入来源，这将在经济波动期作为缓冲剂，并能重新分配财富，并有利于房地产市场更为健康地发展。目前上海和重庆自2011年已开始实施房产税试点计划。鉴于征税范围较窄、税收征收效率较低，其效果相对有限。

全国范围征收房产税可能会在2017-2018年实施，在此之前预计会在更多的试点城市逐步推行。在不同的城市房产税税率应有所不同，对多套房产征收累进税率，先对新交易征税。与此同时，国土资源部主导下的全国住房登记系统已于2014年12月启动，自2015年3月开始征集信息。该系统将追踪所有基于家庭单位的房屋、土地以及森林信息，为未来的房产税收征集奠定基础。

• 给予地方政府一定自主权征收地方税。由于处于不同的发展速度，沿海和内陆地区之间不免存在收入差距。允许地方政府基于其财政能力设立地方税种来满足其具体需求，不失为一个可行的方案。

• 令中央政府转移支付体系更为规范、透明以及公平。由中央政府直接向地方政府拨款的转移支付是青海、甘肃、宁夏与新疆等西部省份财政收入的重要来源，占比高达70-80%。 2014年中央对地方政府转移支付达到4.68万亿元，比2013年翻了一番，是2008年的3倍。转移支付分为两部分：一般转移支付以及专项转移支付。一般转移支付通常由中央政府用于平滑沿海地区与内陆地区间因经济增速不同所造成的收入差异；而专项转移支付为欠发达省份提供基本的公共服务，以实现其具体的经济目标或发展目标，主要集中于社会保障、就业以及环境保护等领域。







鉴于转移支付重要性由于经济增速放缓而尤显重要，而潜在道德风险也日益凸显，2015年2月2日国务院出台关于转移支付的指引以更有效和严格地管理转移支付体系，并加大支持中西部地区力度。指引的主要举措包括以下三个方面。

加快转移支付立法和制度建设，建立一个更透明更有效的转移体系。转移支付的相关法规应首先明确支付的目的和最终使用者。更严格的转移支付法规应陆续推出。法律应明确转移支付的计算方法和标准，使投资者可以从中推断地方政府的实际偿付能力。

中央财政转移的决策及相关过程应更为透明。中央的转移支付必须纳入地方财政预算同时由当地人大所通过。在地方人大批准后，省级政府将在30天至90天内分别收到普通及特殊性转移支付，然后再将款项在30天内分配给较低级政府。具体的转移执行细节被要求在全国人大通过后的20天内于财政部官网公开。

• 专项转移支付需被重新界定。尽管规模庞大，当前的转移体系资金配置存在不够清晰和透明的问题。由于一直以来分类项目不明确，专项转移支付体系资金分配效率低下。一方面，资金使用和最终资金接收者并不公开。2014年，专项转移支付的比例高达41.8%，但分类界限太模糊，而且子类别散乱。例如，水利专项资金被细分成渔水、林水等小类别。这造成每项小类别可能只分配到一小部分资金，而且资金功能十分局限。因此专项转移支付下的项目应基于投资目的与投资方向重新整合与分类，而一般性转移支付的比重应该有所提高。

3. 统一监管主体并加强监管体系

中国目前的地方政府性债务管理制度风险高企，部分与中国监管制度相关。主要政策举措如下：

统一多个监管主体并针对地方政府债务实施更为有效的措施及管理方法。中国债券的发行及交易存在多个监管主体。具体而言，财政部监管并发行国债（中央政府及地方政府）；央行则负责监管金融债券、央行票据及资产抵押证券；发改委负责审批非上市公司债券以及政府支持型企业（GSEs）债券；中国证监会则负责审批所有证券交易所交易的企业债券。这些机构相互独立，在规则及标准方面都缺乏统一标准，造成了监管体系分散化，这可能催生漏洞并导致不同利益方间的不当行为以及不必要的监管套利。亟需一个监管主体统一整合债券市场。

建立完备监管体系。应设立一个独立机构以在中央层面发挥监管作用。2014年11月，国务院宣布将逐步建立预警系统，采取紧急措施以及明确责任。这一新系统试图区分地方政府债务与公司债务，以此限制道德风险以及流动性风险，将地方债务偿付能力与地方官员绩效评估相联系起来，并要求借款人对其借款承担相应责任。另一方面，地方各级人大应通过履行否决权以及提高参与度发挥更为积极的监督作用。地方债务发行必须由地方人大进行审批，资金使用情况也应该接受定期监督。

敦促地方政府将土地收益、国有企业分红以及地方融资平台收入与债务重新纳入表内。现在不少收入类别目前并未明确反映在地方政府的资产负债表上。例如，地方政府官员高度依赖于土地收益以支持财政支出，但土地收益的规模及使用并未在预算计划中明确。国有企业分红也通常被地方政府用于普通公共支出，但它们并未以清晰的方式单独罗列出来。地方融资平台也通常被地方政府剥离出其资产负债表。这需要一套清晰的会计和审计制度以涵盖其所有收入及其资金使用情况。

要求地方政府预算信息公开。地方政府应该充分披露其经济状况、税收增长预测、财政预算计划以及其他相关信息以形成更为透明的债券市场。对于一般债务，包含还款计划以及定期支出在内的长期预算计划应在早期作出披露。对于专项债务，项目建设计划以及回报前景也应予以披露，以帮助投资者推算潜在风险与回报。

4.建立有效市场机制

地方政府债的发行需要一个有效的市场机制以加强市场纪律、提高信息披露并修正价格扭曲。

发展高效的债券市场以及场外交易平台。中国的债券市场规模目前全球排名第三，仅次于美国和日本，但由于相对较低的流动性其活力有限，在银行间市场或场外交易平台尤为明显。在银行间市场，包括国债，政策性银行债券，央行票据和非金融债券等的日均交易量约占95%，在2013年约为1720亿美元，远低于美国同期的5500亿美元。此外70%的债券投资者是国内银行。绝大多数债券发行者是国有银行和政府本身。债券收益率曲线也不能及时自动修正以反映最新的市场信息，导致债券定价并不能反映其真正的风险和收益。这些缺陷的存在使得建立一个成熟、高效的债券市场十分迫切。

转换地方政府债务“软约束”为“硬约束”；加快国有银行改革；打破地方政府、地方银行与地方国有企业之间错综复杂的利益纽带关系。在中国大多数地方政府债务受软预算约束，并预期当地方政府面对潜在的违约时，上级政府会施展援助，结果导致了过度投资和支出。地方政府直接或间接拥有的国有商业银行，因此银行被迫向政府项目和大型国有企业提供优先贷款。硬约束要求地方政府在资金短缺时必须停止或减少其融资活动，在硬约束下的定价体系更能反映市场化的价格。

培养独立、透明且公正的评级机构。目前仅有中国评级机构允许对政府债券进行评级，而它们常给予地方债AAA评级。例如，2014年试点发行市政债的10个省市均获得了AAA评级，但却没有透露借款人债务水平以及债券使用情况等基本信息。评级机构必须独立于政府影响以及政治干预，遵循透明的标准并对其行为负责。债务负担、还款能力、财务状况、中央及地方政府信用相关度及风险等相关指标应包含于评级报告中。同时建议引入一些符合条件的外资评级机构参与某些领域的评级，这将有助于形成更具竞争力及公平的评级体系。


（点击见大图）



《中国经济报告》
赵昌文：国企改革顶层设计为何迟迟不出
2015年04月30日
国企改革要抓主要矛盾：国有资本究竟该干什么、不该干什么，国有企业究竟该干什么、不该干什么，这是本质，是主要矛盾，是新一轮国资国企改革首先要解决的问题

从十八届三中全会之后到现在，已经一年多的时间了，许多改革都在按计划推进，一些领域的改革已取得明显成效，如政府管理体制改革、司法体制改革等。但是，各方面对国资国企改革的进展总体上不是非常满意，有意见认为，虽然去年出台了关于国有企业负责人薪酬制度和职务消费等方面的改革意见，可是，在最关键的问题上，比如新的国资管理体制等，却始终没有明确的意见。

国资国企改革的“顶层设计”迟迟不出来，已经带来了一些影响。根据我们的了解，目前，国有企业层面等待观望的思想非常明显，甚至在地方层面，各省市尽管出台了相关的改革意见，但简单重复三中全会“决议”的情况居多，真正根据本地区实际情况制定并推进改革的并不多。

那么，下一步究竟该怎么办？

须尽快出台“顶层设计”

我个人的建议是：中央层面的“顶层设计”要尽快出台，不能再等了；地方国有企业的改革也要加快推进，也不能再等了。下面，就这两个问题谈一些具体的想法。

第一，关于中央层面的“顶层设计”。目前，国资国企改革顶层设计迟迟不能出来，主要是在一些关键问题上还未达成共识。比如，国企改革的目标和方向是什么？有意见认为，应该大幅度收缩国有经济战线；也有意见强调，国有企业要进一步做大做强，增强其活力、控制力和影响力；还有的从政治上来认识国有企业和国资管理体制改革，将国资国企改革和社会主义制度完全关联起来，使问题变得更加复杂。需要说明的是，共识不够不仅仅是指参与改革方案设计的少数人，实际上在整个理论界，甚至重要决策部门、国企实际工作层面，共识都不够。

除此之外，不管我们是否承认，部门利益也在一定程度上成了影响改革方案的原因之一。十八届三中全会之后，中央将所有的改革事项分解成了具体的改革任务，并由不同的部门牵头，相关部门参加。国资国企改革任务也是由不同的部门牵头的。部门牵头的好处是，很多工作推进更有效率，但存在的问题是，部门很难摆脱本位主义，前期已经提出的一些改革方案或多或少地带有一定的部门色彩。这也算是另一种意义上的共识不够吧。所以，新一轮国资国企改革的顶层设计需要从部门格局中跳出来，要从国家利益和人民利益出发，制订改革方案，进行顶层设计。否则，改革一开始就打折扣了。

如此看来，好像下一步的关键在于：一是要在一些重要问题上尽快达成共识。二是如何既发挥部门的积极性和主动性，又能够比较好地处理整体与局部的关系。但如果我们把答案放在这两点上，新一轮国资国企改革的顶层设计真的不知道何时才能够出台了。原因非常清楚：

其一，达成共识从来就不是一件容易的事情，甚至根本就是非常困难的事情。如果要等待在许多方面完全达成共识再出台改革方案，无论是对于国资国企部门还是全面深化改革来说，都是难以想象的。我的看法是，对于国资国企改革这样一项重大的改革任务，充分的讨论和达成共识原本是必要的，而且，从过去经验看，每一次改革实践中的前进，都伴随着相当程度的理论和思想共识。在国有企业20世纪80到90年代的改革历程中，如果没有“两权分离”理论的提出，没有把企业的法人财产权和终极所有权分开，就不可能有破产法，不可能有“有进有退”；如果没有股份制理论的创新，就不可能有国有企业的公司制、股份制改革，也就不可能有混合所有制的基础。所以说，理论的创新和突破推动了上一轮国企改革，而新一轮国资国企改革也需要有新的理论指导。

那么，为什么十八届三中全会后，关于国资国企改革的理论和思想共识还不够呢？难道三中全会决议中关于国资国企改革的表述不够明确吗？难道这些明确的表述没有创新和突破吗？难道这些创新和突破不足以让我们拿出一个“顶层设计”吗？

对此，我的看法是：

一是三中全会关于国资国企改革的表述已经非常明确了。比如，要以“管资本”为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司；国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业，保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全；国有资本继续控股经营的自然垄断行业要实行以“政企分开、政资分开、特许经营、政府监管”为主要内容的改革；要继续“推动国有企业完善现代企业制度”，等等。

二是三中全会关于国资国企改革的不少提法与过去相比，都有了新的内涵。比如，更加强调了“公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”的重要性和长期性，并特别指出，这个基本经济制度“是中国特色社会主义制度的重要支柱，也是社会主义市场经济体制的根基”；更加强调了公有制经济和非公有制经济的“同等”重要性，除坚持了此前的“非公有制经济是中国社会主义市场经济的重要组成部分”外，还特别指出，非公有制经济与公有制经济一样，都是中国经济社会发展的“重要基础”；更加强调了“混合所有制经济”的特殊重要性，认为“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”，要“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。

三是三中全会关于国资国企改革的理论创新和突破已足以让我们拿出一个“顶层设计”方案。其实，无论是宏观层面上的国有资本管理体制还是微观层面的国有企业制度，我们都能够在决议中找到答案。当然，由于三中全会决议是一个党的理论文件，所以，我们当然不能简单套用后搞一个改革方案出来，还需要进一步细化。当前的问题正出在细化上，细化就留出了不少解释空间，甚至自由发挥的空间。如果这一理解正确的话，当前所谓的共识不够，除极少数外，大多数情况下并不是在大是大非问题上的分歧，而是在技术和操作层面上的分歧。

所以，如果我们允许极少数的意见（比如一定要在私有化与公有制等原则问题上分出个胜负）可以继续深入交流、讨论的话，似乎找不到达不成共识的理由。其实，哲学中的矛盾论可以为我们提供解决这一问题的基本思路。

寻求最大公约数，解决主要矛盾

当前，要从主要矛盾和矛盾的主要方面出发研究设计国资国企改革的方案，用数学语言讲，要寻求最大公约数，不要试图在一个改革方案中回答和解决所有问题，不要试图这一次的国资国企改革能解决当前存在的所有问题，更不要试图把国资国企改革的经济问题与社会主义制度等重大政治问题完全关联起来，放在一个框架下求解。

那么，国资国企改革的主要矛盾和矛盾的主要方面又是什么呢？我认为，就是当前存在的最突出的问题。也许有人会说，存在的问题太多，即使是突出的问题也有不少，比如在中国经济进入新常态后国有企业整体效益出现了明显下滑；国有经济布局过宽，特别是在竞争性领域的分布是否构成了对私人资本的挤出和替代；一些由国企垄断的行业限制了私人资本的准入，不利于提高全社会的资源配置效率；国有企业的治理结构不健全，等等。

的确，上述问题是客观存在的，而且一些问题随着时间的推移还可能越来越严重。但是，这些问题本身只是现象，不是本质。之所以出现上述问题，根本原因在于我们一直以来并没有真正理清国有资本的功能定位。国有资本究竟该干什么、不该干什么；国有企业究竟该干什么、不该干什么，这才是本质，是主要矛盾，是新一轮国资国企改革首先要解决的问题。

关于国有资本的功能定位，从更加普遍的意义看，它主要是用来解决具有明显外部性的“公共产品”的供给问题。此外，不同国家、一个国家不同的发展阶段，国有资本或者国有企业也有一些特殊的责任。

三中全会指出的国有资本投资要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全等五大领域。上述五大领域，都在相当程度上具有显著的“公共产品”或“准公共产品”特征。

就“公共产品”或“准公共产品”的供给而言，原本并不是必须要由国有企业来提供。我的理解是，对于这些公共性较强的领域，既可以通过政府购买服务的办法，也可以采取特许经营等其他途径，当然，也可以适当保留一些国有企业。如果这种理解正确的话，那么，将来的“国有企业”就只限于极少数关系国家安全和国民经济命脉的重要领域和关键环节了。除此之外，我们就没有必要再去关注一个一个具体的国有企业了，而应该更加关注国有资本的分布、效益及其影响。

此外，即使在“公共产品”领域，还需要处理好国有资本和国有企业与公共财政的关系，因为，公共财政更应该提供“公共产品”。我们现在讲国有资本，经常会把很多事情混在一起。其实，分布在国有企业中的国有资本与政府公共财政资金是有本质区别的。国有资本是国家或政府投入到企业中用于经营的资金，一旦从公共财政的渠道中出来，它就不再是公共资金了，资金的管理与资本的管理完全不同。当然，国有资本运营收益还需要再次回到公共财政体系中，公共财政也可以通过增加资本金的方式增加投资。长期以来，正是因为这些概念经常被混为一谈，所以，导致了不少政资不分和政企不分的问题。

由此看来，上述五个领域作为国有资本的布局重点，自然也面临着如何处理好其中的国有资本与公共财政的边界问题。因为这五大领域同时也应该是公共财政需要发挥作用的地方，一些领域如生态环境如果有收益也是环境收益、生态收益等“正外部性”，而不是经济收益，至少经济收益不足以补偿成本；公共服务更不要说了，北京的地铁、燃气等，政府都在补贴。国有资本到这些领域以后，必然面临着界面问题，它和公共财政的界面是什么？哪些是公共财政应该做的？哪些是国有资本应该做的？

至于不同国家、一个国家不同的发展阶段，国有资本或者国有企业也有一些特殊的责任，我们从历史和国际中可以找到不少依据。

从历史和国际经验看，一个国家的国有资本应该投资哪些领域，国有经济最优比例应该是多少，没有人能够给出一个最优答案。实际上，这是一个模糊的数学概念，它没有办法通过优化算出来，因为所有的东西都在变。总体看，国有企业的存在大致有四个方面的原因：

第一，在很多国家工业化高速推进的过程中，国有企业作为一个工具是有效的，可以集中有限的资源实现重要目标。很多OECD国家，都曾经有比较高的国有经济比例，一些国家即使经历过多次“私有化”的浪潮之后，现在仍有较高的国有经济比重、较多的国有企业，绝大多数都是当年工业化的制度遗产。

第二，被政府用来实现特定的政策目标。因为不同发展阶段政府政策的主要目标是不同的。工业化阶段低效率让位于高速度，政府希望发展速度更快，所以效率低一点，甚至存在扭曲也在所不惜。从发达国家的情况看，一旦进入工业化后期或者后工业化时期，国有资本的分布也发生了明显变化，从过去主要分布于轻工业领域到重化工业领域，随后到公共性更强的基础设施领域，以及重大战略性领域，比如电力、电信、金融、教育等行业。法国电力、电信，芬兰铁路、民航，都属于公共性很强的行业。

第三，国有企业被用来弥补市场失灵。其实市场失灵的背后反映的是政府和市场之间的关系，原本与国有企业没有多大关系。但是，不少国家在解决市场失灵问题的时候，往往把国有企业作为一种手段，以实现政府应对市场失灵的目标。从逻辑上讲，这也许是一个悖论。

第四，为国家赚钱。这一点，新加坡的淡马锡是一个好的案例，它投资于流动性较好的领域，追求收益最大化。芬兰的国有企业除了分布于公共性较强领域外，也有一个通过投资基金持股的完全以财务收益为目标并动态调整的国有资本投资组合。

当然，以上分析只是从经济属性而言，并没有涉及一个国家的社会制度和意识形态问题。

如此说来，所谓国有经济战线过长、分布过宽，主要是指以国有企业形态存在的国有资产的结构不合理，没有按照国有资本的基本功能定位进行调整，没有根据经济发展不同阶段的需求变化进行调整，没有适应社会主义市场经济体制不断完善的目标进行调整。

如果要按照上述新的目标与时俱进地优化国有资本布局，一个基本的前提就是，需要增强国有资本的流动性，需要推进国有资产的资本化。

以国有资产资本化思路推进改革

于是，国资国企深化改革的任务就非常清楚了，一是管好少数领域具有特殊重要性的国有企业，二是管好其他领域数量更加庞大的国有资本。回过头来看，如果我们管好了对国家、对人民，对现在、对将来有重大影响的少数国有企业，同时，又使得大量现有的国有资产通过资本化的途径能够增强流动性，能够实现价值增值，能够得到优化配置，能够发挥杠杆效应，又何乐而不为呢？

当前，正是推进国有资产资本化改革的有利时机。如前所述，为什么国有企业的效益出现了明显下降呢？因为中国的工业化整体上已经进入到了后期阶段。按照十八大报告提出的目标，到2020年要基本实现工业化，过去十多年以来支撑国有企业高速度发展的重化工行业绝大多数已经临近峰值，产能过剩普遍存在于制造业部门。要解决这一问题，既需要通过技术创新实现转型升级，也需要通过资本化实现优化配置。

按照国有资产资本化的思路推进改革，最主要的自然就是要把没有改制的全民所有制国有企业首先改造成为公司制企业；然后，有条件的国有公司要通过资本市场变成流动性更强、监管更有力、透明度更高、问责更容易的上市公司。就上市公司而言，已经是非常典型的混合所有制了。当然，有人可能会认为，这一思路要实现，至少在央企层面，会涉及大量兼并重组问题，会存在可能的国有资本流失问题。其实，资本市场的交易规范性、透明度、公正性应该是最高的，如果加强法律和监管，会大大减低这种风险。而且，如果交易过程中的风险需要重视，同样需要关注的是战略风险。可以举个不一定完全合适的例子，如果我们将从传统产能过剩的工业领域退出的国有资本投资到“BAT”等互联网公司，是否更可以实现保值增值呢？至于兼并重组，目前中央企业下属公司的上市比例和证券化率已经很高了，基于资本市场的兼并重组难度并不是太大。如果说有难度，反而是谁来实施这些兼并重组？

这里就引出了国有资本投资运营公司。目前，推进国有资产资本化最大的障碍也在这里。我的建议是，可以选择多年来市场化水平比较高、国际经验比较多、治理结构比较好的投资类央企率先作为国有资本投资运营公司。而且，如果产业领域大量的国有企业要按照这一目标改革，可以充分利用同样甚至更加具有丰富资本市场经验的金融类投资公司、资产管理公司和专业基金来实现这一目标。如此，长期以来存在的金融国资与产业国资泾渭分明、井水不犯河水的格局也会有大的改变。

如果大量的国有企业通过国有资产的资本化实现了形态转换，那么，剩下的少数国有企业的改革将会变得容易很多。

重视地方国资国企改革调查

这里，还想再提出一个问题，即地方国资国企改革。地方国企数量不少，但效益相对央企要差不少。不过，地方国企改革却相对简单，除少数企业外，绝大多数与国家安全的相关性较低，主要是处理好与民生和公共服务的关系。传统意义上的地方国有工业企业很多已经是上市公司了，下一步改革主要还是继续推进产权制度改革，提升公司治理水平和国有资本效益的问题。一些相对敏感的议题如员工持股等改革也可以在地方国企率先进行。地方国资国企改革中，目前很有必要处理好地方政府投融资平台。其经营性资产与非经营性资产混在一起，商业性业务和政策性业务混在一起，企业决策和政府决策混在一起，虽然是按照公司法新成立的企业，其机制却回到了过去政企不分的状态，甚至有过之而无不及。由于地方金融资产较少，目前各地的管理模式也不一样，也可以在产业国资和金融国资的管理体制上做更多探索，其风险和难度要比在中央层面小得多。

此外，新一轮改革方案一定要重视对地方、企业的调查研究。因为，中央国有企业与地方国有企业的情况很多是不相同的，自然没有必要一个方案；不同地方国有企业、国有经济的情况差异非常大，也不见得用同一个方案，至少改革的主要任务和重点方向是不同的。所以，多听取地方、企业对改革的呼声，对改革的建议，可使得顶层设计方案更有针对性。

完善现行国资管理体制

需要提出的是，按照国有资产资本化的思路推进改革，还涉及到现行国资管理体制如何完善的问题。

这是一个敏感的问题。目前，各方对现行“管人、管事、管资产”的监督管理体系有很多批评，意见最大的还不是来自社会上而是国有企业。应该说，这种管理体制的存在在一段时间内是有其合理性的。但对任何事情都要动态看待。那么，比较理想的以“管资本”为主的国资管理体制应该是一种什么样的构架呢？

我个人认为，完善国资管理体制有几个关键点：一是从最顶层要把国有资本的管理职能与公共管理职能分清楚，要成立一个国家国有资本管理委员会，负责制定关于国有资本功能定位、国有资本投资运营公司的资本增减、国有资本经营收益等重大政策。条件成熟时，可以通过一定形式向全国人大报告；二是对于少数重要领域的国有独资企业或控股公司，可以在现有管理体制基础上进行完善，而大量不具有行业重要性的国有企业管理体制要从根本上进行变革，出资人的职能应当通过国有资本管理委员会授权国有资本投资公司或国有资本运营公司行使。

最后，回应本文一开始就提出的另一个问题，如何既发挥部门的积极性和主动性，又能够比较好地处理整体与局部的关系。

个人认为，让部门完全不考虑自身的诉求和利益也是一个艰巨的任务，“革自己的命”尤其如此。可能的解决办法是：一般的改革方案，可以通过加强第三方评估得到一定程度的解决；少数重大改革方案的制定，由中央全面深化改革领导小组下设的专项小组直接牵头，相关部门参与是可取的，再加上第三方评估机制，可以使得改革方案更加科学合理。■

（作者为国务院发展研究中心产业经济研究部部长、研究员，本文原刊于《中国经济报告》，原文标题为《国企改革要抓主要矛盾》，财新网获授权转载）



《财新周刊》2015年第19期
中钢千亿债务难解
出版日期 2015年05月18日

银监会法规部协调召开中钢债务会议，由于几方分歧过大，进展胶着不前，债委会统计中钢集团及所属72家子公司债务逾1000多亿元


钢铁行业仍处于寒冬，中钢集团也同样面临资金困难局面

财新记者 吴红毓然
 
中钢集团的债务危机至今未能解除警报。自2014年9月中钢爆出贷款逾期以来，缺乏造血机制的中钢集团融资困难，濒临破产边缘。

据财新记者了解，从2014年12月开始，国务院让银监会法规部协调召开中钢债务会议，中国银行等牵头成立债委会，就如何处理中钢债务问题进行谈判，但由于几方分歧过大，进展胶着不前。

财新记者亦独家获悉，根据债委会的统计，截至2014年12月，中钢集团及所属72家子公司债务逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。

四个多月过去，中钢已委派相关机构进行审计，集团是否资不抵债已有第三方判断，但整体债务重组方案还未成型。“集团债务重组的进展是，目前排除了破产方式，正在做重组协议，计划上半年就把债务协议签下来。”一位接近中钢集团高层的内部人士表示。

财新记者从有关债权行了解到，目前债务协议仍以银行借新还旧为主，但是否所有债权方都同意，还需再观望。中钢及相关部门希望银行能够消债，但遭到了来自农行等债权行的坚决反对，农行在2014年已将对中钢的50亿元贷款直接划为了不良贷款。

中钢与银行的博弈是近年来央企债务危机的缩影。财新记者获悉，中钢的授信在2008年到2010年达到顶峰，其后部分银行开始压降、退出，银行债务规模缓慢降至现在的740亿元。“当初确实过度授信了。”一位银行人士指出，银行的不审慎放贷造成了中钢的盲目扩张，也为企业如今困境埋下伏笔。现在中钢只能靠银行源源不断地输血维持运转，反过来挤占了银行大量的有效信贷资金，风险只是不断积聚后延。

财新记者还获悉，除中钢集团外，中国东方航空集团、中国电力投资集团、中国港中旅集团和中国国旅集团也都在2014年出现了不良贷款或者关注类贷款的情况，引发商业银行们的警惕。

债务僵局

据财新记者了解，4月末相关机构已将债务审计报告上交到了债委会，但还没有到整体方案讨论的阶段。一位债权行人士透露，这次审计过后的债务重组方案包含多种手段，包括一部分消债，一部分债务重组后债转股，一部分延期付息、减免利息等。

财新记者获悉，在2014年底债委会统计的740亿中钢债务中，包括中行约120亿元、工行约110亿元、交行约90亿元、农行近90亿元、国开行近80亿元、进出口银行65亿元、光大银行近40亿元、盛京银行13亿元。由于中钢的业务性质，大部分银行跟中钢做的业务都是开信用证，类似于信用贷款，较少资产抵押，银行追债清偿更为艰难。除此，外资行对中钢集团尚有约20亿元的贷款，中钢还通过信托、融资租赁、企业债等融资逾40亿元。

在近年来的中钢融资活动中，较明显的是工行的“接盘”。在2013年工行并未出现在前六家主要债权行之列。截至2013年末，中行对中钢有近150亿元的贷款，交行有近120亿元，国开行近100亿元，农行近90亿元，光大银行近75亿元，进出口银行近70亿元。

2014年9月末，中钢集团承认，确实“面临资金困难的紧张局面，存在个别资金回笼未按期到账的情况”。这指的是国开行近7亿元的贷款逾期。据财新记者当时向银行人士了解，政策性银行开始对其压降贷款规模，随即引发其他银行的抽贷清退，不少银行在2014年四季度对中钢采取了坚决的清退措施。

2014年年底，国资委有让银行消债的诉求。当时提出，让银行债务停息挂账在中钢股份，逐年核销，但银行方如农行等难以接受这个方案，仅同意暂时免息，但免多久、免多少均未达成一致意见。“央企总是这样，重组一下就变成一个壳公司，资产腾挪一下，包袱就丢给了银行。”一位大行人士说。

在多方协调下，银行对中钢做了贷款展期，并延期付息。一位知情人士对财新记者透露，为解决中钢的问题，国资委曾想把中钢拆分重组给几家央企，但没人愿意接。一位与中钢有业务往来的银行高层称，中钢自己曾有意申请破产，被国资委领导制止。”

一位银行人士对财新记者指出，中钢集团子公司众多，以前都是各地分行各自与之做业务，今年以来总行上收审批权限，统一管理，“一出问题就坚决清收”。

中钢寻路

2014年10月，中钢高层发生人事调整。徐思伟任中钢集团总裁、党委副书记，刘安栋任中钢集团公司党委书记、副总裁；中钢集团中钢钢铁有限公司原总经理辛希乐涉嫌严重违纪问题，被国资委纪委立案调查。

几度人事更迭，并未能挽救这家央企。2011年，国资委免去黄天文中钢集团总裁一职；2013年，中钢集团再次高层大换血，国资委宣布对黄天文时代管理团队的问责。当时，罢免了中钢股份副总经理李毅以及蒋宏；并对中钢股份副总经理刘安栋、王文军、邵殿祥进行了诫勉谈话；中钢集团原总裁贾宝军实权旁落。

“宁可牺牲在冲锋的路上，也不能躺在原地等待。”2014年末，对于中钢当时的困局，徐思伟在2013年度工作会议上如是表态。

接近中钢集团高层的人士指出，中钢集团的贸易和生产板块近年亏损较大，亟须改革。此前财新报道，中钢集团提出了五步改革方针：首先是业务梳理，其次构建好各板块的核心公司，第三步按精简高效的原则打造总部机构，第四步优化人员配置，第五步完善相应的机制。据其介绍，集团总部已经开始中钢集团要减少职能部门，进行减员重组，将贸易、钢铁、炉料三大公司合并。“三家要整合成一家，减掉一半人。”在业务板块上，中钢集团强调“瘦身”，压缩昔日最大的贸易规模，强调产业结构升级，按科技新材料、耐火材料、金融服务等做梳理。

2015年2月以来，中钢旗下中钢国际工程技术股份有限公司（下称中钢国际）、安徽天源科技股份有限公司（下称中钢天源，002057.SZ）先后因筹划重大事项和筹划重大资产重组停牌。4月21日中钢国际又公告称，此事涉及非公开发行。中钢国际定增的可能性变大。据此前财新报道，中钢集团可能引入战略投资者参与重组，重组方并非市场盛传的五矿集团。

中钢国际是*ST吉炭通过剥离炭素及石墨制品的研制、开发、加工、生产、销售等业务，将中钢股份所持有的99%中钢设备股权置入而来，主营业务变更为工程技术服务和设备集成及备品备件供应，这是中钢集团最为优质的资产。由此，*ST吉炭得以“摘星脱帽”，转型为中钢国际。

一位中钢国际管理层指出，现在银行对集团的授信较紧，旗下公司融资情况也很艰难，该公司实际可用额度不足50亿元。中钢国际重组上市后，正在和银行谈单独授信，因为今年新签合同额大于去年，对项目周转资金的需求量也高于去年。

中钢国际想借“一带一路”扩张海外业务，进入高速发展的快车道。中钢国际公开表示，将继续在国际市场完善布局，加大在印度、俄罗斯和东南亚、非洲市场的力度。南美、北美和澳大利亚对工程要求高，公司也将加大布局，形成比较优势。国内冶金市场长期低迷，项目压价多、工期长、资金成本高，与之相比，“一带一路”海外项目可以享受设备出口退税，也没有增值税负担。更重要的是，国内银行贷款推动了当地很多政策性项目，当地企业愿意付出较高价格与国内企业合作，这让中钢国际看到了希望。

中钢融资黑洞

中钢股份是中钢集团的核心企业，该公司的负债率已长达五年超过90%，且逐年攀升至95%。公司贷款逾期的情况，也从2013年就已暴露。

一位股份制银行高层指出，在经济下行期要短期扭转形势非常艰难。“中钢本质上是一个贸易企业。中国每一次经济下滑都是从贸易问题发端，这跟行业周期也有关系。”

多位银行人士认为，中钢集团在资金链上最大的问题在于过度授信之后的过度扩张，再叠加钢价下跌、疯狂的托盘融资业务，中钢已然失去了造血动能。“在2007、2008年扩张速度太快，杠杆用得太足，行业一旦下行就暴露了风险。”一位资深钢铁行业分析师说。

当时业内最为轰动的是，中钢集团在2008年对澳大利亚铁矿石公司中西部公司（Midwest Corp.）提出了当时逾90亿元的恶意收购。到了2011年，中钢企图推行的业务全部搁浅（相关报道详见本刊2011年第25期“中钢中西部铁矿撂荒”）。就在最近，中钢澳大利亚子公司还在不断关闭铁矿石开采。“中钢投资很不成熟，银行也很不审慎。”有银行人士总结说。

一位大行贸易融资部人士对财新记者表示，中钢集团的融资方式非常有问题，“就是短贷长用”。据其透露，在2009年就有相关部门对中钢的经营模式提出了质疑。他们发现，中钢集团将通过贸易融资获得的资金，进行建设项目投资，“海外项目收购的资金来源，也都是用贸易款项去做的。”由此，有大行在那两年全部退出了中钢的项目。

同样警觉的还有民生银行。据财新记者了解，民生银行在2010-2011年间通过冶金事业部对中钢有着高达95亿元的授信额度，实际敞口占一半左右，多为一年期信用证，但到期后再无续作，并从2012年末开开始逐步压降。截至2014年12月，民生银行上报给银监会的数据显示，贷款规模已不到4亿元。

多位银行人士提及，中钢陷入太多的“三角债”，应收账款收不回来。2010年，山西民营钢企中宇对中钢40亿元的欠债曝光，只是中钢与其他企业资金黑洞的冰山一角。国家审计署审计报告显示，2007-2009年度，中钢集团被合作伙伴占用资金88.07亿元。

“中钢集团管理体系庞大，财务成本畸高，在钢价波动时对价格太不敏感，高买低卖，下游企业回款的时候常难回本。”资深银行人士称。

据中钢国际2014年年报披露，中钢国际与中冶东方江苏重工有限公司、大同煤矿集团、佳木斯东兴煤化工、亿达信煤焦化能源公司等均有合同纠纷。“中钢几乎给全中国的大型钢厂都做了托盘融资。”前述资深银行人士介绍。

托盘融资本是一项正常的业务，但这项业务被做成了贸易背景虚空，成为了企业“空手套白狼”的利器。所谓托盘业务，是指国企先帮贸易商或钢厂支付货款，货材放在第三方仓库；一段时间后，贸易商通过加付一定的佣金费用或利息费用偿还资金后，拿回货权。

这是因为央企身份较容易获得银行授信，当上了民企的“二银行”，民企借此获得融资。在构建虚假贸易背景下，民企替国企做大销售量，而国企帮民企低成本融资。据银监会内部数据，截至2013年底，全国钢贸敞口1.3万亿元，此类风险并未完全暴露，全靠巨亏的国企掩盖。（相关报道详见本刊2014年第6期“钢贸黑洞塌陷”）

一位银行人士称，中钢通过跟企业虚开的增值税发票，到银行融资，银行给其开承兑汇票，再反复循环。“中钢托盘做得太疯狂了，把钢厂的锅炉都给抵押了。”对此行业公开的“托盘走账”信贷潜规则，银行人士和钢铁行业人士均批评称，“国企管理根本不行，根本管不了被托盘的民营钢厂和钢贸商。”

市场化出路在哪里

钢铁行业仍处寒冬。中钢协数据显示，截至2015年一季末，钢铁行业全面亏损。中钢协党委书记刘振江在“2015中国钢铁规划论坛”上称，2015年1月大中型钢铁企业出现亏损，2月比1月亏损额度更大，亏损面近50%；3月的境况仍是订单不足、库存增加。

钢企的资金流愈发捉襟见肘。据中钢协统计，80余家会员企业的现有负债规模已逾3万亿元，银行贷款1.33万亿元，其中银行短期贷款近1万亿元。

除此，其他领域的央企违约也在陆续暴露，中国二重集团也因重机行业持续低迷、公司持续亏损、资金极度紧张，导致集团及其子公司贷款本息均出现逾期，商业汇票不能按期兑付。1月8日，*ST二重（601268.SH）实际控制人国机集团董事长任洪斌，陪同工农中建四大行高层访问中国二重，希望获得银行的支持。“中国二重扭亏脱困是国机集团当前工作的重中之重??非常需要银行方面的支持和理解，通过双方都能够接受的方式，把中国二重的财务负担降下来。”据ST*二重5月3日晚间公告，逾期金额一共超过80亿元。

4月21日下午，保定天威集团有限公司发布公告称，由于公司发生巨额亏损，无法按期兑付2011年度第二期中期票据（11天威MTN2，债券代码：1182127）本年利息，成为首只违约的国企债券。

据财新记者了解，2014年9月，就在中钢暴露出贷款逾期时，一些银行在内部开始预警央企违约风险，指出部分央企的市场风险和行业风险突出，包括煤炭、航运、纺织服装、批发贸易、化工、电子、机械制造业。

“银行对央企现在是爱恨交加。” 一位交通银行上海分行高层说，银行往往“迷信”央企，从而无节制放贷，但随着央企违约风险升高，银行很难对其用市场化的方式处置化解，不得不吞下当年“两情相悦”的苦果。

一位浦发银行人士对财新记者表示，从去年开始，该行逐渐走出迷信央企的误区。“总行要求，分行审贷人员要坚决摒弃央企客户低风险甚至无风险的错误观念，必须从企业自身的经营状况、真实融资需求、还款能力等方面入手，进行授信方案的评价和决策。”据其透露，总行要求对于具有央企集团背景，但偏离集团主营范围，或第一还款来源不充分的企业，不应予以授信。

央行原副行长、现农行董事长刘士余曾专门指出，对于央企等大型企业的债务重组问题，应通过《破产法》等法律程序来解决。“现在一些非常大型的企业遇到困难的时候，无论是债权人还是企业本身，都寄希望于政府来牵头行政和解。”他认为，政府牵头进行行政重组，在债权人之间达成协议，在中国特定体制下是非常高效的做法。“一旦政府牵头重组，无论是债务人、还是债权人都会形成一个共同的希望——政府多付出一点代价。”刘士余指出，由于企业会给当地政府带来税收、解决就业、增加GDP，政府往往选择无责任地进行第三方资产注入，来盘活债务，这会导致政府滥用资源，酝酿更大风险。

刘士余曾与银行人士调研发现，一家国企与几家民企形成担保圈，都是当地政府的经济支柱，在债务重组过程中拒绝审计，“如不能用《破产法》来高效解决这些问题，可能会导致政府非常被动，银行非常被动，企业也非常被动。”刘士余认为，对于有救助价值、有重组价值的企业要走《破产法》，由此妥善处理债权债务关系，来保全生产力，使企业避免倒闭。

金融机构如何化解过剩产能行业困难？央行金融市场司司长纪志宏撰文“我国产能过剩风险及治理”认为，化解过剩产能，在金融领域可以通过大力发展并购金融市场，促进企业兼并重组。未来可通过大力发展换股并购、可转债等股权性和混合性融资工具、并购债等债务性融资、信贷资产支持证券、信用风险违约互换（CDS）等金融工具，盘活产能过剩行业存量信贷，分散产能过剩行业的信用风险。

“尤其要注重以‘一带一路’战略为指导，加强金融支持‘走出去’的力度。” 纪志宏认为，对于海外市场前景较好、产业配套要求相对低的产能过剩行业，可结合海外援助、国际合作项目，通过海外建厂方式疏散产能；对于基础设施和产业配套要求高、投资规模大的行业，可通过鼓励该行业下游产业转移产能的方式消化；对于全球竞争激烈、国内生产条件优势明显的行业，可通过在海外设立销售网点的方式扩大出口消化产能。


《财新》


英国《金融时报》中文网
中国地方债置换：不是QE，胜似QE
专栏作家 徐瑾

常识告诉我们，胡萝卜与大棒并举，才能更好地激励人，但从最新出炉的中国债务置换方案来看，只见胡萝卜，不见大棒。

2015年中国债务置换从年初开始引发讨论，关于中国版QE等说法也喧嚣甚上，细节却一直语焉不详，直到5月12日晚，媒体才开始披露一份由中国财政部、人民银行和银监会联合发出的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（以下简称《通知》），公布了即将进行的地方政府债务置换的相关细节，而这份《通知》其实在五月初已经发出。

地方债往往被视为中国财政改革的重要核心，也被视为最大的金融隐患。地方债口径不一，即使根据中国审计署数据，2013年中地方政府债务约17.9万亿，而根据2015年各地政府自我申报，该数目到2014年年底大幅攀升了约30%。短期而言，2015年地方政府到期债务规模约2.8万亿。社会各界关注之下，中国监管部门对于如此重要的事件却刻意低调，原因何在？根据坊间流行的三部委通知来看，这份通知更多被解读为扩大地方债抵押品范围，地方债抵押品范围从中央国库和地方国库现金管理、央行各类货币创新工具到商业银行。事实上，这份《通知》意味着地方政府不仅可以继续获得商业银行融资支持，而且商业银行买入地方债后可再从央行那边通过质押再贷款等方式获得流动性。

与这一消息并行的是地方债置换的重新发行，首个发行省级地方债江苏省将发行面值总额为522亿元——这批债券原定4月23日发行，因为反响不佳而延迟。原定地方债试点的债券发行额度加上财政部1万亿元的地方政府债券置换存量债务额度，地方政府起码将发行1.6万亿元的债券。

从宏观到个案，地方债的方案都昭示了监管层求稳的心态。以往地方债的主要消化路径还是商业银行，方式是银行间债市以及非标准业务。随着到期地方债日渐累积，商业银行态度对于地方债这一“烫手山芋”开始冷却，如此一来，财政部的债务置换方案必须得到央行支持。

虽然这一《通知》中表示采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，但事实上做法是“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。”这意味着，地方政府背负的银行贷款，即使到期面临偿付压力，仍旧可以通过定向发行地方债的方式继续获得资金，所谓“谁家的孩子谁抱走”，这并不是市场化的做法，更近乎行政摊派。

地方债如此重要，导致当今方案几乎是对市场短期影响最小的方式进行，也反映了财政部的强烈诉求，即通过商业银行为地方债务继续买单，实质上则可能迫使中央银行最终参与其中，而地方债务的成本也间接转化到全体纳税人身上。这确实不是QE，而是比QE更糟糕的做法。欧美流行的QE是在金融债务危机中，为应对银行传染病般倒闭的风险，由中央银行在接近零利率买入国债为银行体系注入主动性，其本质是央行与商业银行之间的流动性互换，并不是简单印钞票。如今中国地方债通过商业银行脱身，表面上是将债务负担转给商业银行，本质上却是全体纳税人承担风险。

如此重要的政策，却在没有充分讨论的情况安静出炉，甚至坊间有讨论将其比拟为英国历史上的债务置换。反观历史，英国在十八世纪已经构建了一个以债市为基础的政治经济体系，这也奠定了地小人少的英国在十九世纪成为世界第一的制度基础。时任首相皮特当时名言之一：就是“这个民族的生机乃至独立建立在国债的基础之上”。公债如此重要，却不等于没有根基地肆意发行，根据历史学家弗格森的总结，英国制度设计中由征税机构、中央银行、国债市场、议会组成“四角关系”，即专业的征税人使得国家收入增加，而纳税人通过纳税换取立法权，而国债体系使得国家开支稳定，不会因为战争开支等起伏因素不定随意扰民，中央银行则通过独立管理国债市场行驶最后贷款人权益。不得不提的是，作为现代央行的鼻祖，英格兰银行数百年中都是一家私人银行，但是商业运作并没有使得英格兰银行因此随意发钞，反而因为尊重市场使得英镑保持币值稳定，在历史上成为仅次于黄金的国际货币。

从历史到现状，无论将债务置换比拟历史上的英国，还是今天美国的量化宽松，都是不恰当的，不仅在于专业上没有可比性，更在于制度根基不同。当前从债务发行到预算管理都没有纳税人的有效监督。目前看似轻柔的处理，虽然短期可以将冲击最小化，但是长期来看，并不有益于债务问题的彻底解决，债务恶化的程度在未来只会愈演愈烈。

回看中国地方债的问题，虽然关注很多，我在过去从来不认为地方债将会违约，毕竟地方政府是中央政府的派出机构，其倒账风险概率很低。一直以来，我认为更值得担忧同时也更隐蔽是银行坏账问题，如今中国银行业规模庞大，坏账比例极低，事实上站在中国金融风险最为敏感的前列，但是一旦经济下行，诸多隐蔽因素将会加大坏账风险，如果此刻再将地方债务压力转嫁到商业银行，这不仅是对商业银行利润的侵蚀，更无助于中国经济资源配置的改善。毕竟，这一方案没有惩罚“坏孩子”，而如果地方政府的融资需求总是可以得到满足，谁来约束其乱花钱之手？谁又来为被剥夺了融资服务的民营企业喊冤？

债务问题本质，不在于是否能够展期，其实更在于债务对应的资产质地如何。如果是好资产，其实无论在私人还是国家手中效果差不多，如果是坏资产，那么无论谁来接单都是一场悲剧。规避风险并不等于逃避责任，某一个阶段，中国地方政府为自身行为买单的时刻总会到来，期待那个时候不要将商业银行以及纳税人全部拉下水。







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