在过去几周市场过山车般的波动中，机构和系统性投资者的技术与仓位暴露情况已经大幅
度去风险，不管是主动为之还是被迫减仓，目前已降至近十年来未见的水平。
但散户投资者的行为却完全不同。这些“妈妈和爸爸”型的个人投资者展现出惊人的意志
力，不仅在近期的市场动荡中死死地抱紧手中的股票，甚至在2025年里几乎每一次下跌中
都选择买入，而且这样的情况还不少。
下面是来自高盛衍生品专家John Marshall提供的一些图表，这些图表不仅展示了过去一
个月散户投资者惊人的韧性，也显示了他们几乎每天都在买入个股的现象。
我们先来看：自2月高点以来，散户净买入个股的行为急剧增长，他们试图精准抄底，因此
每次下跌都选择买入。
相比之下，散户对纳斯达克股票的买入力度甚至超过了标普500股票。
尤其是在上周四，散户对NDX（纳指）和SPX（标普）成分股的买入力度最为显著。
但也许最值得关注的图是这一张：它清晰显示出机构投资者与散户资金流之间的巨大背离。
机构投资者过去一个月在大举抛售，而散户却买得根本停不下来。
为什么在专业投资者几乎要“吓尿裤子”的时刻，散户却能展现出如此强的韧性？根据
高盛交易员的说法，原因会让特朗普的经济顾问们感到欣慰：散户保持乐观，是因为对
他们来说最重要的一点——宏观经济前景——仍然积极。以下是Marshall的观点：
散户全年都保持股票和ETF的净买入状态，包括在过去这一周。我们认为，个人投资者做
出是否买股的决定，更多受其就业状态的影响，而不是对股市本身的看法。如果贸易政策
的不确定性减少，我们预计各种类型的投资者都会选择买入股票。如果贸易政策不确定性
上升，虽然我们预计这最终会导致裁员和散户卖出，但这需要时间。这与当前衍生品市场
所体现的高度恐慌（VIX、看跌看涨比率、隐含波动率）相结合，意味着未来几周市场更
可能迎来反弹而不是进一步下跌。
散户在最近的波动中并没有失去对股市的信心。我们通过高盛电子交易系统（GSET）
对SPX和NDX所有股票的公开交易数据进行了汇总，分析了散户的净买入流向。GSET可
以分析那些获得价格改善的交易（即散户交易），从而了解整体的买卖趋势。2022年下
跌期间，散户曾大量抛售股票，但在近期的波动中，他们却选择买入。4月9日的反弹中，
散户不仅买入了个股，也买入了ETF。
专业投资者大幅去风险，但散户却坚定地持有股票。多年来我们一直认为，散户会在有
工作的时候买股，失业时才会卖股。如果未来几周政策消息相对中性，我们预计股票市场
将迎来缓解性的上涨。散户已经表现出在动荡中持股的意愿，而如果企业的业绩指引符合
已经降低的预期，专业投资者也可能被迫重新加仓。如果经济不确定性最终转化为裁员，
那股市可能进一步下跌（也就是散户会开始卖出）；不过我们认为，这种裁员还需要几周
的时间才会显现，因为企业往往需要时间来评估政策的直接与间接影响，也不太可能在
没有更清晰的税改与关税平衡政策出台前就立刻采取行动。
那么接下来会发生什么？有些讽刺的是，现在专业投资者大多已退出市场，未来的市场走
向将取决于散户的行为：
随着机构投资者的去风险完成，我们预计散户将成为未来几个月决定市场方向的关键参与
者。
当然，这也有双刃剑的一面：如果散户一路下跌中持续买入，那当股市趋于稳定时，他们
很可能不会再买，甚至可能反而变成卖家。
那谁会接盘？假设专业投资者依然处于“冻结”状态（这是包括高盛在内的多个交易台反
复强调的观点），那么最可能的“被动买入者”就是CTAs和其他趋势跟随者。
根据高盛在另一份报告中的说法，系统性宏观头寸的再平衡已经基本完成，全球股票头寸
从年初至2月的“10分制中的8分”下降到现在的“1分”，相当于CTA和趋势跟随者的空头
头寸达530亿美元，同时风险平价和波动率控制产品的持仓也降至一年低点。
从现在起，高盛认为目前的基线仓位大体处于中性略偏多状态，要实现更大幅度的买入，
还需要市场先行上涨并引发流入，或者再等一段时间。
尽管当前的趋势信号整体呈现明显负向，但并非全面皆空。根据高盛的估算，大约一半的
长期趋势依然偏正向，中期趋势中有四分之一为正，短期趋势中为正的约占10%。不过主
要市场整体仍较悲观，尤其是美国市场的SPX、NDX与Russell指数，在所有周期与产品中
都呈负面趋势。
第一个正向趋势区域出现在标普指数的5480点左右（长期趋势），短期趋势更为关键，
当前在5600点附近，但由于其短期特性，这一数值将随着时间继续变化——短期来看更
可能进一步下移。
