中国石油：牛市之殇？—对股市特征和未来走势的认识（转贴）

中国石油：牛市之殇？—对股市特征和未来走势的认识
[来源] 天相投资 2007年11月23日 10时53分
摘要:

随着中国石油的A股回归，其高开低走的趋势已经不再单纯是投资该股的投资者将面临怎样的亏损问题，而是演化为主导A股走向，困扰股价格局，甚至带来牛市之殇。

一、中国石油影响的多重性

第一，从中国石油自身定价的角度来看，16.7元的发行价在当前的市场上是相对合理的，甚至媒体宣传是让利于民，但相对早期1.27元的H股发行价，显然当年的低定价就有多种复杂的含义。当首日上市时，48.6元的开盘价显示出来的是让利于谁？由此，我们联想到，这样的国企股发行是不是应该让全民共享，而不是面向握有重资的机构，至少应该具有一定的公平性，至少不应该分享1.27元的是巴非特、李嘉诚，参与48.8元的是内地小股民。当48.6元的开盘价出现后，股市的一场灾难已经来临，短短数个交易日，上证指数下跌14%或790点，应该理解为小型股灾。但这种灾难并没有结束，随着中国石油以38.82 元的价格进入上证指数，整个股市的梦魇才真正开始。简单计算，按照35.11元的价格，其下跌空间在10%，直接带动上证指数下跌120点，那么不考虑其它个股的回落，上证指数已经接近5200点。由于中国石油的回落，其它大盘股必然受到牵连，中国石化、工商银行都出现6%左右的回落，那么上证指数回落到 5000点左右是短期正常的结果。当然，中国石油能够获得较强支撑的股价区间应该在30元左右，由此带来的负面影响还将持续，

但这种影响都是直接的，更重要的是，作为反映综合价格水平和运行状态的上证指数，对投资者的心理预期会带来更具影响力的作用。当投资者的牛市预期发生改变以后，市场的估值可以从40倍到30倍、到20倍到10倍，正如还不曾让投资者忘却的2005年前的股市。摩根斯坦有句名言“价值完全取决于别人愿意支付的价格”，正因为此，我们才看到了股市的牛、熊周期转换，估值变化只是这种转变的结果，而不是原因。当我们认为市盈率低就是价值的时候，投资黑石、投资 QDII带来的收益就是最好的证明。虽然A股估值在全球都算最贵，但我们敢于断言，从中长期来看，A股的回报率仍然是美国股市所无法企及的，港股中最具投资吸引力的仍然是估值相对偏高的国企股。对于来之不易的牛市，中国石油、中国神华、中海油服的高调回归伤害的是牛市根基，这与广大投资者当初热切期盼的回归是截然相反的。由于接下来还有H股、红筹股的进一步回归，如何解决定价问题应该引起监管机构的重视。

第二，从利润结构的角度来看，中国石油将拖累整体利润的增速。作为亚洲最赚钱的公司，理应让投资者分享其收益，特别是国内垄断利润。从今年三季度看，不包括中国神华、中国石油，上市公司的净利润总和为5662亿元，按照全年60%的预期增长率，全年净利润预期可以达到7122亿元。

在2007年报中中国石油将计入总利润，按照一致预期，其全年可以实现净利润1539亿元，同比增长为13%左右，占到总利润的比例为17.8%。由于中国石油不计入同比公司，对2007年的业绩不会产生负面影响。在2008年，不考虑中国石油，我们预期可以实现35%的增长，总净利润可以达到9614亿元。我们预期中国石油可以实现16%的增长，净利润达到1779亿元。计入中国石油，上市公司的整体利润增速将下降到31.5%，这将导致以高增长作支撑的A股高估值受到较大负面影响。

第三，从估值的角度来看，当前中国石油股价逐步下跌到35元，按照2007年业绩的市盈率为42倍，按照2008年的预期为36倍。当前沪深300的动态估值为37倍，按照增长35%来计算，2008年动态市盈率为27倍。那么，中国石油起到了提高整体估值水平的作用。在此情况下，其成长性的不足，较高的估值水平，都必然需要继续向下寻求支撑。按照37倍的市场估值，中国石油股价的均衡水平为31元，在明年整体市盈率有所降低的情况下，不排除中国石油有进一步下跌的趋势。那么，按照中国石油所占总市值20%的比重，上证指数的上涨空间就会受到很大制约。

二、指数的牛市与个股的牛市

综合上面的分析，中国石油将成为牛市运行最大的负面因素。如果中国移动、中国电信的回归，仍然演绎中国石油的这些特征，无疑会形成牛市之殇。我们看到，这种情况在当年中国石化回归A股时就出现过，2001年8月8日，首日4.7元的最高价，直至2002年1月29日跌至2.96元才企稳，跌幅达到37%，伴随中国石化的下跌，是中国股市的5年持续熊市。虽然长达5年的熊市非中国石化一己之功，但其权重影响仍然起到很大的负面作用。

当然我们不希望这种情景在当前的股市中再现，毕竟我们所处的环境和支持股市的各种因素，都发生了很大的改变。由于大盘股的发行上市，在2007年我们看到的是指数的牛市，工商银行、中国石化等具有杠杆的指标股虽然成功推动了指数，但股市中的真实财富是没有同步增加的，例如中国石化从10元涨到20元，二级市场可以增加的市值是850亿元，但指数中的市值增加了8600多亿元，事实上，股市的投资者是无法分享到这部分收益的。正是这些具有杠杆效应的大市值股票的存在，我们看到了指数的牛市，简单按照这样的价格指数和市值规模来认定A股存在泡沫，显然是比较轻率的。

在中国股市牛市思维的基本预期下，还不至于出现趋势性的根本改变。但是，不可忽视的是，中国石油对指数的负面影响是必然的，且具有较为明确的持续性，那么在牛市的环境中，也许我们将很难再看到指数的牛市，或者指数的牛市将被极大削弱。由于大市值股票的回归都以一步到位的高开低走为基本模式，同时上证指数的样本构成已经较为分散和多元化，中国石油、工商银行、中国石化、中国人寿等不同行业的龙头，在行业周期趋势的影响下，它们下一步的走势将更为独立，单独一只股票再次撬动大盘的几率在减小。因此，我们期待2008年的理想方式是个股、板块、行业的牛市。

三、对下一步股市走势的认识

我们认为，支持股市趋势的核心因素在于上市公司的业绩增长预期。按照我们对四季度业绩的判断，环比回落幅度大于预期的可能在增加，将导致全年业绩增长低于 60％，这将带来四季度的调整。对此，我们在三季度业绩统计报告中就给出过判断。但上市公司的业绩将有望在明年一季度和中期逐步释放出来，从而呈现高于预期的增长速度，有望触发和带动新的行情。另外，北京奥运会引发的奥运行情将开始从一季度末或二季度初启动。在奥运情绪的影响下，上证指数有望迎来新的高点，我们提出的7000点仍然是可以预期的。但指数的这种涨幅已经不可与今年相比。考虑到奥运成功举办引发的调整，全年出现的指数收益应该不显著。

在流动性仍然对股市构成支持的情况下，个股、板块、行业的牛市是可以期待的，毕竟我们的股市已经培养了一批稳定的投资者。那么，我们给出的策略仍然是在增长预期明确的行业中把握优势企业的投资机会，“优势企业＋大市值”是基本的配置。基于对利润稳定增长的预期，金融、地产、机械、食品、商业、电力、交通仍是投资的重点和配置的核心，从值得关注的超预期增长的行业趋势看，元器件、日用品、通信、医药等小市值行业是可以挖掘潜力品种的方向。