ZT, 投资的本质，不是追求确定性，而是在不确定中，设法让概率站在你这边

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我的偶像巴菲特常说，他每天早上跳着踢踏舞去上班。我也确实有这种感觉。”

“我最欣赏（芒格）的是，他不仅有天赋，更重要的是，他把天赋变成了一整套系统。他的才华是被结构化的，有方法、有框架……这才走得长远，而且这些思想深刻地影响了巴菲特。”

“我和（合伙人）布鲁斯彼此真诚地承认：对方能做到一些自己做不到的事情。真正健康的合作关系，正是建立在这种认知之上。我们一直都承认彼此的独特性，也从不因为谁犯错就互相指责。”

“在投资这件事上，成功并不来自少数几次高风险的豪赌，而是源于长期、持续的稳健表现。”

“投资的本质，不是追求确定性，而是在不确定中，设法让概率站在你这边。”

“‘情绪稳定’是我见过许多优秀投资人身上最关键的品质之一。”

这是我们今年看到的橡树资本联合创始人霍华德·马克斯最值得推荐的一场对话。

75分钟的访谈里，马克斯几乎讲出了他投资哲学中最本质、也最系统的一部分。而让这场访谈与众不同的关键，在于对话者是威廉·格林（William Green），《更富有，更睿智，更快乐》的作者，他深访过全球众多的顶级投资人。

格林不仅提前复习了马克斯几十年来的经典备忘录，还围绕风险、胜率、周期、误判、泡沫等关键词，层层递进地引导他回到最核心的思考路径。

你甚至会有一种错觉，他不是在发问，而是一步步把霍华德·马克斯几十年的方法论系统整理了出来。

浓度很高。而且在这场访谈里，马克斯有很多的回答不断call到沃伦·巴菲特与查理·芒格。他讲到自己如何把巴菲特“跳着踢踏舞去上班”的状态当作理想生活状态，也讲到芒格如何将天赋驯服为系统性的思维框架，并称之为“人生工具箱”。

他说巴菲特是自己的偶像。

在巴菲特即将台前谢幕的时刻，这种多处引用金句的方式，充满了致敬的味道。

在访谈中，霍华德·马克斯还分享了自己如何通过避免灾难、追求稳定的优秀，在数十年间实现财富增长；他还解释了为什么他认为“大多数人工智能公司最终会一文不值”，以及他为何对比特币和黄金都不感兴趣。

对话发布时间是2025年12月13日，从内容来看应该是在马克斯最新备忘录（12月9日）之前。
 

 

“我的偶像巴菲特说”

巴菲特总结最精辟，他说：别人越是轻率行事，我们就越要谨慎。

如果你（的团队）有一个年轻的沃伦·巴菲特，最好的方式是放他去做，而不是告诉他：“在说服委员会多数人之前，你不能动手。”

几周前，沃伦·巴菲特写信宣布卸任，在信里他谈到与查理·芒格的关系，说查理就像是那个始终给予他庇护的兄长。在我看来，查理像是哲人，负责提供远见和智慧，而沃伦是执行者，分析并做出决策。我最喜欢信中那句简单又深刻的话：我们从未说过‘“我早就跟你说过了”。布鲁斯和我之间的关系也是这样。

巴菲特讲得特别好，他经常用棒球打比方。他说，作为投资者，你要站在打击区里，等待那个真正的“好球”到来。

巴菲特强调的是等待和选择，而不是频繁出手。他说，投资不像棒球，棒球让三个好球过去就会被判出局，但投资可以一直等下去——没有人逼你挥棒。当然，这话也不完全适用于所有人。

当然，巴菲特不担心被炒掉，但我们这些为别人管钱的人，可就没那么自由了。

巴菲特曾在2000年左右的股东大会上说过一句话我印象深刻，大意是：“互联网无疑提升了生产力，但这是否能转化为企业盈利能力，还很难说。”我觉得这句话同样适用于AI。

我的偶像巴菲特常说，他每天早上跳着踢踏舞去上班。我也确实有这种感觉。我很开心能去工作，我热爱我正在做的事。而且我希望我还能这样做很久很久。

 

芒格把天赋变成了一整套系统

查理（芒格）真的是个天才。他读书广泛，善于思考，整天都可以沉浸在自己的思想世界中。

他最有代表性的贡献之一，是提出“多元思维模型”，也就是后来被称作“格栅理论”。这其实就像一个投资者的工具箱。

说到底，成年人特别是投资人，很大一部分工作就是在做“模式识别”。

如果你活得够久、观察得够仔细、再加上一点聪明才智，你就会慢慢拥有这样的能力：当你看到某种情况发生时，不用从头分析：“这是什么？为什么？意味着什么？我要怎么做？”你会自然而然反应过来：“这我见过，我知道该怎么处理。”

而要做到这一点，你就得建立一个属于自己的“工具箱”，能够识别出不同场景下该用哪种工具、套用哪种模型。

这就是查理的强大之处。他不仅极其聪明，而且思维深刻，体系化程度非常高。

他还非常直率，从不委婉。不管对谁、不管在什么场合，也不管是不是政治正确，他总是直截了当地表达自己的看法。

我最欣赏的是，他不仅有天赋，更重要的是，他把天赋变成了一整套系统。他的才华是被结构化的，有方法、有框架……这才走得长远，而且这些思想深刻地影响了巴菲特。

最著名的例子之一，是他劝巴菲特放弃“烟蒂股”策略——也就是捡那些价格极低但本质不好的公司，而是去买价格合理但真正优秀的公司。

可以说，这个理念直接塑造了后来我们所熟知的巴菲特，也成就了今天的伯克希尔。

 

在自己的能力范围内比赛

在股票投资中，如果你能避开那些失败者和亏损的年份，赢家自然会照顾好自己。

在固定收益投资中，你被承诺的是一个确定的回报，唯一存在变数的是这家发行债券的公司能否履行承诺。只要你把那些有违约风险的筛掉，剩下的就能顺利实现目标收益。

我在1978年开始从事高收益债券业务时，正是靠着这种思维方式一路走下来。

职业网球选手之所以能赢下一分，通常是因为他们打出了制胜分。因为如果只是回一个平平无奇的球，对手立刻就能打出制胜球得分。所以他们必须主打进攻，而他们之所以能做到，是因为他们对击球的控制力非常强。

但业余选手完全不是这样。他们没有那么好的控制力，只能靠一件事：不出错。

投资不像职业网球。我们对结果的控制力远远不如网球选手。市场上充满了不可控的随机性和不确定性。

在这种环境下，如果你总想着“打出制胜分”，也就是用激进的押注来追求爆发性的收益，你很容易被市场淘汰出局。

我认为，更明智的做法是在自己的能力范围内比赛。不去做那些脱离能力圈的动作，不去承担不必要的巨大风险，而是专注于一致性和长期的专业能力。

过去十年左右，我引用最多的一句话，通常来自马克·吐温。他说：“真正让你陷入麻烦的，不是你不知道的，而是那些你深信不疑但其实并非如此的事情。”

长期资本管理公司就是个典型例子。他们认为自己的模型万无一失，可以持续产出极其微小但稳定的收益，于是用大量杠杆去放大这种回报。但一旦这些细小的收益不再出现，损失也会被成倍放大，最终被市场“扫地出门”。

 

要有能力熬过人生的低谷

永远不要忘记那个身高六英尺、却在平均水深只有五英尺的小溪里淹死的人。

你必须在最糟糕的日子里也能活下来。

如果你的投资组合或某项投资，是以“在一切都如你所愿时实现最大化结果”为目标来构建的，那么你很可能面临“被市场赶下牌桌”的风险。

很多投资管理决策，最终都归结为一个问题：你是要在一切顺利时尽可能多赚钱，还是要在一切不顺时尽可能少亏钱？这两者，你不能同时最大化。

世界上不存在一种策略，能在好运时赚最多，在坏运时却毫发无损。你必须做出选择。

在投资这个行业里，所谓获胜，无非就是实现超额收益。那么，你是怎么做到的？无外乎两种方式：拥有更多的上涨资产，或者避免更多的下跌资产，也可能两者兼有。

大多数人必须做出选择，而且，这个选择应该是有意识地做出的。

有多少人曾真正坐下来思考过：我究竟是要靠“多抓赢家”取胜，还是靠“少踩雷”取胜？

如果你连这个问题都没认真回答过，你又怎么能指望自己找到一条成功的投资之路？

 

开始投资时先搞清楚这个问题

我认为，无论是个人投资者、机构投资者，还是职业管理人，都应该清楚：在一般情况下，属于你自己的“合理风险水平”大致处在哪个刻度上。

这些因素都很关键：比如年龄、资产规模、收入与支出的平衡、家庭责任、距离退休的年限、目标回报要求，以及最重要的——你的心理承受能力。

当你综合这些因素之后，就可以对自己在0到100的区间内应该处于哪个位置，有一个大致的判断。

比如说，如果你还年轻、家庭负担较轻、有足够的时间去承受短期波动、哪怕亏钱也有机会修复，那你也许可以承受80甚至85的风险水平。

当然，我得补充一点：现实中并不存在一个明确的投资组合，可以精确告诉你“这是一个85分风险水平”的配置。

这个设想更像是一种思考问题的框架，而不是一个数学公式。

一旦你明确了自己的风险刻度，接下来的问题是：你打算始终维持在这个水平上？还是根据市场的波动和机会，进行有节奏的动态调整？

如果你选择调整，那么此时此刻，你希望将自己的风险水平调到哪个点？这个决策本身，也应该是一个持续进行、不断更新的动态过程。

在我看来，以这样的方法来思考投资，是一种高度建设性的做法。

 

过度交易是一个错误

确实存在一些时刻，不是每天，只是偶尔，市场会提供一些机会，让你稍微变得更激进一点，或者稍微变得更防御一点。

当然，我不会做太多调整，因为这件事很容易出错。但我也不会把这些机会全部放过。

过度交易是一个错误。不仅从整体来看没有收益，而且成本高昂，甚至还可能适得其反。

因为如果你在市场高点兴奋地买入，又在市场低点沮丧地卖出，你做的恰恰是与你应该做的事情完全相反的事。

买入并长期持有，整体上要优越得多。

我只是认为，对于那些既有能力、又有合适心态的人来说，确实存在一些时刻：当市场显得脆弱时，你可以稍微更防御一些；当市场显得慷慨时，你可以稍微更激进一些。

 

胜率够高的判断时刻少之又少

我一生中做过五次非常成功的市场判断，而这五次，其实并不是分布在50年里，而是集中在过去25年。

第一次是在2000年的第一天，那次是针对科技泡沫。

值得注意的是，我当时对科技股、技术本身、互联网或者类似的东西，其实一无所知。我把这个过程称为“感知温度”，因为它本质上并不是在预测宏观，而是在观察我周围人们的行为。

坦白说，我从来不是在“毫无恐惧”的状态下做出这些决定的。但在那样的时刻，你会有一种强烈的感觉：这一次，很可能是对的。

但就算你再有信心，在投资中也永远不要把概率估得太高。哪怕你真的觉得自己是对的，你也不该假设这是一个八成胜率的判断。更现实的，可能是七成对三成错，甚至更低。

而且重点是，不能一直这样操作。你得等到判断足够强、胜率足够高的时刻，再出手。然后，祈祷你这次是对的。

 

清楚自己的“优势区域”在哪里

做投资最重要的问题是：你要靠什么赢？换句话说，你的比较优势到底在哪里？因为所谓成功，其实就是比别人做得好。

你必须在你所参与的每个资产类别中建立起某种知识优势。

这通常包含两个层面：一是发展出一套正确的方法论，并始终如一地贯彻；二是比别人掌握更多信息或拥有更深刻的洞察。

投资是一场极度竞争的游戏，参与者大多聪明、擅长数字、擅用工具、全情投入，你必须找到一个真正的立足点：专注是一种方式；寻找无效市场者是另一种。

真正的机会，往往藏在人迹罕至的小径上。

巴菲特说，作为投资者，你要站在打击区里，等待那个真正的“好球”到来。但前提是，你得知道什么是“好球”，什么是“坏球”。

投资也是一样。你要清楚自己的“优势区域”在哪里，然后有耐心地等待那个属于你的好球。

你不能因为别人热衷某类资产就跟着上车。你得知道，自己在等的是什么、擅长的是什么，事先制定好标准，然后在你认定“胜率偏向你这边”的时刻出手。

我个人的做法是：组合一直要有仓位，但进攻和防守的力度要随环境调整。

有些时候你就该保守些，有些时候你要敢于出手，而真正关键的时刻，你必须毫不犹豫地出击。

 

目前AI确实最像上世纪末的互联网泡沫

如果非要找一个类比，我认为目前的情况，在本质上最接近的是1998–2000年那一轮互联网泡沫。虽然程度不同，但逻辑相似。

但说实话，我还没有听到有人能清楚、连贯、具体地解释清楚：AI到底将以什么样的方式改变世界？它会变成哪些商业模式？人们怎么从中赚钱？生活会有哪些根本改变？

我并不是这方面的专家，甚至可以说离专家很远，但目前为止，我听到的大多数答案都不够具体。

但它确实激发了想象力。几乎每一场泡沫，背后都有一个新事物，它点燃了人类对未来的幻想。

泡沫，总是在幻想最多的地方发生。

我见过太多市场狂热下的典型错误，最常见的两个：第一，不能默认今天的领先者，未来还会继续领先。也许会，但你不能把一切都押在这个假设上；第二，也不能因为领先者估值太高，就去买落后者，仅仅因为后者看起来便宜。

这其实又回到了我们最初的那个问题：你究竟想怎么玩这场游戏？

是要去赌一个没有收入、没有利润、靠AI讲故事的初创公司？还是去买一家稳健盈利、AI是锦上添花的公司？无论哪种选择，你都要清楚自己的风格，明白自己承担的是怎样的风险。

 

黄金的价格缺少一个“锚点”

所谓价值投资，就是你要搞清楚一个资产的内在价值，再判断市场价格是否被低估。而“内在价值”是靠未来能产生的现金流来衡量的。是有“锚”，有中枢的。

但如果你买的是黄金、比特币、钻石、艺术品，它们没有现金流，就没有内在价值，那你靠什么来评估它值多少钱？

你可以买黄金，因为你相信它、觉得它能涨，或者它曾经保值。但你不能像分析股票那样，判断它是不是被低估了。这个观点我今天依然坚持。

如果你在2010年底买入黄金，至今年化回报大概是7.7%；而同期标普500指数的年化回报是12.7%。

所以，黄金不是一个差的投资，但也远远称不上优秀。不能因为最近涨得快，就忽视它长期平平的表现。

 

多数人与其自己投资不如买指数基金

很多人买股票，是因为他们喜欢这家公司、喜欢它的品牌、喜欢它的创始人（我不建议这种理由，但大家确实常这么做）。

但信用投资不是这样的逻辑。你不能说：“他们汉堡做得好吃，我就买他们的债券。”这不够专业。这完全是另一类游戏。

我通常建议，对于大多数人而言，与其亲自下场，不如选择那些由专业团队管理的产品，比如基金、ETF等。

查理·芒格那句话：“投资不是件容易事儿，谁觉得它容易，那就是蠢蛋。”这句话不仅适用于我做的事情，我觉得同样适用于股票、共同基金、ETF、指数基金等各种领域。

投资很有意思的一点在于：拿到市场平均水平的回报其实很容易，但要获得超额回报则非常难。

但如果你满足于平均回报，那么就可以通过一些管理成本较低的产品来实现，而且有很高的概率能做到。

 

“情绪稳定”是优秀投资人最关键的品质之一

我可以告诉你，我们需要控制情绪、保持冷静；我也可以说，如果想更保守一些，就得让投资组合更稳健。

但要怎么做到这些，这才是真正的难题。

如果你让情绪主导投资决策，结果通常是适得其反。

市场火热、人声鼎沸时你忍不住买入，那往往已经太晚；市场低迷、满眼悲观时你选择卖出，那通常也是最低点。而这恰恰是一条注定失败的路径。

所以，“情绪稳定”是我见过许多优秀投资人身上最关键的品质之一。

这其实也意味着：别太频繁地操作，别总想着“该做点什么”。很多时候，最好的行动，就是按兵不动。

投资的本质，不是靠运气也不是靠博弈，它能长期奏效是因为经济在增长、企业在创造利润。

我们能做的，是搭上这趟增长列车，并且坚持不下车——越早上车，投得越多，坚持越久，效果越好。

这比你是否成功择时、是否精准选股、是否踩中节奏，都更重要。