狮山巡礼
投资杂谈
微软（MSFT）在发布 2026 财年第一季度财报后，股价下跌了 10%。尽管上周市场反弹，但该公司此次未能跟上上涨步伐。
那么问题来了，微软仍处于 AI 泡沫中吗？
分析师认为没有，因为其 30 倍的远期市盈率看似并无风险，且这一倍数实际上比过去 5 年平均值低 5%。那微软究竟出了什么问题？
多数 AI 相关公司（如微软）的走势，在很大程度上受 AI 增长或支出前景的短期情绪推动。微软 2026 财年第二季度的营收预期与市场预估基本一致，投资者可能认为此后增长会放缓。但云服务相关收入仍在加速增长。
我们知道，在第一季度资本支出大幅增加且第二季度支出预期上升后，微软计划在 2026 财年加大投入。这对分析师来说并不意外。我们从谷歌（GOOGL）、亚马逊（AMZN）、元宇宙（META）等其他头部 AI 企业那里，也听到了类似 2026 年资本支出将增加 的说法。
在 2025 财年第三季度的分析中，分析师对微软维持 强力买入 评级，理由是 AI 增长持续加速且利润率保持稳健。当时分析师还预计，资本支出增长将放缓，这可能会降低过度支出的风险。但今年下半年 AI 需求激增，推动超大规模云服务商的云收入增长，同时也迫使它们增加 AI 相关资本支出。
从 2026 财年第一季度财报来看，微软 2026 财年的资本支出将大幅高于以往。分析师认为近期股价回落，部分反映了市场对过度支出的担忧再度升温。这可能导致自由现金流大幅恶化，预计下一季度自由现金流至少会减少 65 亿美元。
尽管存在这些担忧，分析师仍重申对微软的 买入 评级。作为领先的超大规模云服务商，Azure 云服务收入的增长速度持续快于谷歌云和亚马逊云服务。
而提高资本支出预期，对于维持其市场份额、解决产能限制问题而言至关重要。
在近期发布的第一季度财报中，微软的云服务收入仍是亮点，展现出强劲的增长势头。
Azure 云服务同比增长 40%（其中包含 1% 的汇率利好因素），高于谷歌云 33.5% 和 AWS 20.2% 的同比增幅。
总营收方面，微软第一季度同比增长 18.4%，较 2025 财年第四季度 18.1% 的同比增幅略有提升。
对于 2026 财年第二季度，微软预计其 智能云 部门将获得 2% 的增长助力。按固定汇率计算，Azure 预计同比增长 37%。
在财报电话会议上，管理层表示：我们正以前所未有的规模增加产能。今年我们的 AI 总产能将提升 80% 以上，未来两年数据中心总规模将大致翻倍。 此外，他们还补充道：至少在本财年末之前，产能限制问题仍将存在。
从这些表述来看，微软需要在 AI 基础设施方面投入更多资本支出。
分析师认为，参考过往记录，Azure 的实际增长将继续超过指引上限。预计第二季度 Azure 收入同比增长约 39%-40%，与第一季度水平接近。
然而，第二季度总营收指引看似略显疲软。800.5 亿美元的指引中点与 800.8 亿美元的市场共识一致，意味着同比增长 15%。若剔除 2% 的汇率利好因素，第二季度营收同比增幅将为 13%，低于上一季度 16.9% 的同比增幅。
此处存在一个复杂问题。管理层在财报电话会议中称，2026 财年第一季度资本支出为 349 亿美元（含 155 亿美元资本租赁），但随后又表示，自由现金流同比增长 33% 至 257 亿美元（不含资本租赁）。
这种不一致可能会误导读者。对微软而言，其资本租赁本质上是通过债务融资（而非现金）进行 AI 基础设施扩张的资本支出。由于这些资产在资本租赁模式下无需以现金支付，公司会将相关支出记为利息费用，这意味着息税折旧摊销前利润（EBITDA）、自由现金流等部分指标会被高估。
若将资本租赁纳入资本支出计算（如上表所示），2026 财年第一季度资本支出同比增幅将高达 74.4%。资本支出占总营收的比例也升至 44.9%，较上一季度的 30.8% 大幅提升。
分析师认为，AI 支出的激增可能会因过度支出担忧，影响该公司的短期市场情绪。这与META近期财报情况类似 其资本支出占总营收的比例从去年的 22.7% 升至 37.8%。
管理层还表示，在 GPU（图形处理器）和 CPU（中央处理器）支出增加的推动下，总支出将逐季增长，且我们现在预计 2026 财年的增长率将高于 2025 财年。
基于这一表述，预计其第二季度资本支出（含资本租赁）将较第一季度逐季增长。假设资本支出占营收的比例维持 44.9% 不变，并采用第二季度营收指引的中点计算，第二季度资本支出将同比增长 59% 至 359 亿美元，略高于第一季度的 349 亿美元。
此外，管理层提到，由于融资租赁占比提高，尽管资本支出逐季增加，自由现金流仍增长 33% 至 257 亿美元，所受影响微乎其微。 但如上表所示，若将资本租赁纳入计算，2026 财年第一季度自由现金流将降至 102 亿美元。这意味着自由现金流同比下降 28.2%，而非财报电话会议中所说的增长 33%。
对于 2026 财年第二季度，分析师假设经营现金流将同比大幅增长 31.8%，与第一季度水平相当。这一假设意味着，相比 2025 财年第二季度 18.2% 的同比增幅，经营现金流增长将加速。根据分析师计算的第二季度 359 亿美元资本支出（含资本租赁），第二季度自由现金流将减少 66 亿美元。
此外，分析师还预计 2026 财年下半年自由现金流将大幅下降。
按公认会计原则（GAAP）计算的过去 12 个月市盈率（P/E TTM）来看，微软的估值溢价略高于谷歌、亚马逊等其他超大规模云服务商。但正如分析师所解释的，Azure 收入增长速度更快，理应获得更高的估值倍数。目前，2025 日历年（CY2025）尚未出现明显的估值倍数扩张，微软股价的上涨主要来自每股收益（EPS）的增长。
此外，其远期市盈率为 30.2 倍，约低于 5 年平均值 5%；远期企业价值 / 销售额倍数也与历史水平持平。这意味着微软的估值并未过高。分析师认为，近期股价回落实际上反映了市场对其资本支出预期的担忧，同时也与 AI 相关整体回落的趋势一致。但在从近期高点下跌 10% 后，分析师认为微软当前的水平具有吸引力。
总而言之，近期市场抛售主要集中在 AI 相关公司，但分析师认为微软的估值并未因 AI 泡沫而虚高。其市盈率仍与历史水平一致，表明该公司股价上涨与盈利增长保持同步。
近期价格回落，反映了市场对过度支出的担忧 我们看到，包括资本租赁在内的资本支出较前几个季度大幅增加。分析师预计这一趋势将持续，导致短期自由现金流下降。
然而，增加 AI 投资对于维持市场份额至关重要，尤其是在公司仍面临产能限制的情况下。除非 AI 需求出现放缓，否则微软的下行空间有限。
