柏基投资对估值的思考：童话故事和基本面

柏基投资（Baillie Gifford）在市场中闻名于世的投资风格，是其极致的长期成长股票投资策略。作为成长股猎手，柏基聚焦投资于那些能够实现超常增长、并能在未来5-10年甚至更长时间内改变世界的优质企业。而这个策略的起源，就是它的长期全球成长投资（LTGG）。21年前，长期全球成长开始实施后，推动柏基实现长期的超额回报以及成功。

现在，在目前市场环境混沌不清的时期，各种媒体，信息，用充斥专业术语的评论，以及依赖传统估值指标推动着自己的投资行为。这些指标虽然看似科学，但实则导向平庸的回报。

在柏基认为，仅凭孤立数字无法真正衡量企业长期价值。作为对市场惯例的反叛，柏基利用10问等的股票研究框架。该框架超越当期财务倍数，重点关注：公司未来5年及10年的收入增长潜力；可持续的竞争优势与企业文化；管理层的远见与资本配置能力；市场尚未理解的价值（即认知差）。

柏基的长期全球成长策略就用《爱丽丝梦游仙境》中的故事，呼吁投资者摆脱市场噪音与共识束缚，聚焦于那些具备非凡特质、能够跨越周期持续成长的优质企业。实践也证明，长期全球成长策略的卓越表现主要源自企业卓越的运营增长（基本面），而非估值倍数扩张，从而证明其方法是对真正价值的挖掘，而非追逐市场童话。

以下是柏基对估值思考的总结

不靠谱的仙境

在《爱丽丝梦游仙境》的故事中，1871年，爱丽丝在儿童读物《透过镜子》中发现了刘易斯卡罗尔的诗《贾伯沃基》。这首诗是胡说八道的杰作。诗中的词完全是胡编乱造，但诗句传达了恐惧和悬念。

现在，想象一下，如果镜子将爱丽丝带到了150多年后（2025年）纽约证券交易所繁忙的交易大厅。她发现的这首诗可能会以如下方式叙述：

沸扬市场涌，泡沫恐惧忧。
席勒魇如影，追踪市盈游。
惊惶beta病，颤栗k线愁。
烛图摇欲坠，不见上涨舟。

（原文：Twas brillig, the frothiness risk；Shiller-caped and trailed in p/e；All jittered were the beta-sick；Candle-sticked, upside unseen.）

读完之后，爱丽丝很可能会说出她在读了《贾博沃基》原诗后所说的，同样诚实的话：不知怎么的，它似乎让我脑子里全是想法，但是我不知道我想的到底是什么！

我们深表同情。在极少数情况下，当我们好奇地瞥一眼金融市场评论时，我们会提醒自己小心那些胡说八道！

例如，在撰写本文时，市场末日论者指出：席勒CAPE（经周期性调整的市盈率）比率的不祥之声，该比率是美国市场长期平均水平的两倍多。同时，很多人则对标准普尔500指数的追踪市盈率（P/E）产生巨大担忧，该比率比历史正常水平高出1.5个标准差以上。

在其他地方，关于斐波那契扩展、每月反转蜡烛图、卷曲模式以及各种其他听起来既聪明又难以理解的技术术语，一直存在着争论。如果刘易斯卡罗尔今天也在我们中间，他可能不会有写贾伯沃基诗的欲望，因为金融业已经非常擅长用无意义的词语来煽动恐惧和悬念。

这种骚动与爱丽丝目前在长期全球成长（LTGG）投资组合中看到的情况形成了鲜明对比。长期全球成长投资的企业成长程度通常意味着，与整个市场相比，投资组合的估值溢价更高，但Alice会观察到，这一溢价水平目前处于十年来的最低水平。

与此同时，投资组合的异常成长程度达到了十年来的最高水平。

爱丽丝的观察为LTGG在当前时刻比平时更加乐观提供了理由。但在过去的21年里，自长期全球成长策略成立以来，即使投资组合的估值溢价和/或增长溢价有时看起来不如今天那么有吸引力，我们仍然保持乐观。

这是因为，我们的视野总是超越孤立的数字，如市盈率。没有方向性、情境意识和自下而上的基本分析，这种数字就没有意义。股票的价格与企业价值相差巨大。

但我们对一些指标的蔑视不应与我们评估公司估值时缺乏纪律相混淆。同样，我们对乐观主义和上行情景的关注也不应该仅仅对应着幼稚的估值分析方法。

我们承认，柏基的估值方法不同寻常。而且，我们是有意这么做的。我们质疑，传统的估值方法只能带来平庸的回报。这对一些基金经理来说可能足够了，但对我们来说却远远不够。如果我们屈服于这种惯例，在过去21年里，我们可能不会以每年约4%的超额收益跑赢大盘（费后）。

那么，我们的非传统的估值方法是什么？

曾几何时

2004年推出的长期全球成长策略诞生。在金融市场，这相当于核爆炸。在过去的几年里，无数公司在早期互联网的顺风中迅速崛起，也急剧衰落。

比较而言，即使是2008-09年的全球金融危机、2020年的新冠疫情带来的市场崩溃，或2022-23年的疫情后大跌，也不会接近21世纪之交互联网泡沫时期所经历的衰退的严重程度和持续时间。

互联网企业可能会引起爱丽丝的兴趣，因为它们大多是讲童话故事。许多公司没有收入，更不用说盈利。在投资者重视眼球而非收益的时候，缺乏商业基本面并没有阻止股市的繁荣。当大规模的兴奋最终变成恐慌时，许多公司倒闭的速度，与繁荣发展时一样快。

人们可能会认为，后互联网时代应该预示着金融业对估值纪律问题的反思。毕竟，投资者有机会采取更全面的方法来评估公司，包括回报的可持续性、适应性、资本配置、与长期股东利益的一致性等等方面。相反，市场上纷纷根据当期估值倍数、跟踪误差、信息比率和其他传统指标这些指标下注。

对于新兴的长期全球成长策略，我们选择了一条不同的道路。我们怀疑现在用Excel写小说比用Word写的要更多。虽然我们不会被诱惑盲目，相信互联网泡沫式的童话故事，但我们也不会毫无疑问地采用传统的财务分析手段。

例如，我们有意避免倾向于用20世纪60年代的理论，如资本资产定价模型（CAPM）。这是一种广泛使用的计算风险与回报的公式，至今仍主导着金融市场。

没有证据表明，作为CAPM模型核心的股票相对波动性的代理指标贝塔可以解释个股的长期表现。因此，CAPM的输出更多的是虚构而非预测。它本身就是一个童话故事。尽管如此，金融分析师继续接受CAPM。更糟糕的是，他们也会互相复制其中的假设。

现在将CAPM模型与以下进行对比：

• 贝塔系数和跟踪误差机制占主导地位是对拒绝与有效市场理论和科学投资管理理念斗争的惩罚。

• 如果我们对企业利润的数量或质量没有市场不知道的见解，我们应该忽略这只股票。如果市场动能和资金流影响使我们在一个季度内表现不佳，我们不会道歉或重新思考。

这些是Baillie Gifford在2003年一篇内部文章的摘录。当时世界仍在为导致互联网泡沫破灭的估值分析混乱而震惊。这篇论文是长期全球成长投资的起源。该文章的差异化估值方法体现在我们创建的10问股票研究框架中，我们一直沿用至今。

柏基10问：

（1）未来五年营业额能翻一番吗？

（2）十年及以后？

（3）竞争优势？

（4）企业文化有什么特殊之处？

（5）客户喜欢它吗？为社会做出贡献？

（6）利润可观吗？

（7）利润率会上升还是下降？

（8）资本如何分配？

（9）能获得5倍回报吗？

（10）市场不明白什么？

估值体现在柏基10问中的每一个问题。在评估未来现金流的可能性时，我们需要考虑收入增长、利润率、竞争优势的持久性、管理文化和资本配置。

例如，如果企业收入能够增长数倍，这为未来现金流大幅增加提供了更可能的基础，但市场对下一季度的关注往往忘记了复合增长这一明显的结果。

以奢侈品牌爱马仕（Herms）为例。在2004年，爱马仕对长期全球成长策略而言并不是一个显而易见的买入机会。公司已经是一家奢侈品巨头，其家族所有权已经有一个多世纪的历史，品牌已经是全球性的，并且股票的近期市盈率已经达到了大多数卖方经纪人认为的非常昂贵的水平。

但爱马仕继续证明，它有能力年复一年地创造异常高的资产回报率，为耐心的投资者带来稳定的复合回报。如果使用标准的金融模型，得到的结果则是公司成长会在短期内不可避免的消退。但是，爱马仕在我们持有期间，给我们带来了50倍的投资回报。这有力地提醒我们，对于长期全球成长来说，我们最大的奢侈品之一就是时间。

超越数字

回到10问框架，我们对利润率和回报率的关注促使我们发掘出那些不仅是长期增长，而且随着规模的扩大而变得利润率更高的公司。这种增长和盈利能力的驱动因素存在于固有的不可量化的特征中，如公司文化和富有远见的管理层、投资期限以及对实验和适应的意愿。

对于我们寻求投资的那些快速增长的公司来说，这些无形方面的因素往往比普通公司更能推动成功。

以中国电池制造商宁德时代为例。我们最近访问了公司位于宁德的总部和自动化智能工厂，突显了不断扩大和多样化的销量增长机会从电动汽车到储能系统、机器人、电动飞机等等。

宁德时代在研发方面不断进行大量再投资，目前在全球拥有近40%的市场份额和行业领先的生产工艺。其智能工厂的吞吐量比行业平均水平高出三分之一，将制造单位成本降低了三分之一。

这是明确的信号，表明公司在长期愿景、适应性、实验性和规模效益方面的增加。然而，市场关注的则是宁德相对于中国市场平均市盈率而言，表现出的短期市盈率适度溢价。

这丝毫没有说明宁德时代竞争的劣势，而市场观点却意味着认为宁德时代将降低竞争力。鉴于机会的持久性和质量，有充分的理由相信公司会出现相反的情况。

柏基10问的前八个问题为我们提供了对业务基本面定量和定性的见解。然后，我们得出了问题9和10的答案：公司如何增长到其当前价值的数倍（甚至五倍），以及为什么市场可能没有意识到这一点。

我们对问题9的回答从来不是单一的，也从来不是明确的。这是因为我们投资的公司可能性范围通常很大，结果是不确定的，可能是极端的。我们应该对长期全球成长策略抱有同样的期望。

我们必须接受这样一个事实，即没有一个模型能给出一个简单的答案来满足我们，我们必须拓展思维，考虑从普通到极值几种不同的情况。如果我们把思维局限于平均情景，那么我们应该也只能期待平均回报。

相反，我们花了不成比例的时间调查极端的上行趋势这对于获得不成比例的回报至关重要。这有时会让我们看起来很傻。但对于长期全球成长策略来说，错过极端的回报将是愚蠢得多的行为。

极端结果的可能性

最后一个难题是问自己，我们对所持股票的情景分析对应的可能性是多少。我们知道，在我们的投资领域中，只有一小部分公司预计会在五年内增长五倍，因此我们试图充分相信，我们对一家公司的上行情景的可能性高于基准利率。

因此，概率调整后的收益解释了投资组合的头寸规模。这就是为什么，例如，我们持有电动垂直起降飞机（即飞行出租车）制造商Joby Aviation约1%的股份。

它的潜在结果范围很广：也许它将无法获得全面的商业认证，也许它将耗尽资金，或者它将彻底改变天空，就像特斯拉通过开创电气化航空时代而彻底改变道路一样。尽管后一种情况可能很极端，但目前我们只能认为它发生的可能性很小。

相比之下，更大的持股规模如亚马逊或腾讯可能反映了更窄的潜在结果范围，以及从获得2-3倍回报的更高信心。

这一切都不容易。我们的优势在于我们对未知的拥抱，而不是追求现成的金融模型或所谓的群体安全。出于必要，我们的估值科学既是一门科学，也是一门艺术。

请放心，我们仍然会做数字运算，但坦率地说，这通常是简单的那部分。这是训练有素的投资分析师的吃饭家伙。事实上，仅凭公司账目和数字并不能说明全部情况。更难的部分在于将这种定量分析与激发我们兴趣的卓越企业的许多独特特征和定性方面结合起来。

是皇帝的新衣还是怀揣金蛋？

估值分析的长期挑战是，一家公司的未来价值是否已经定价，或者这家公司是否会通过提供随着时间的推移而复合增长的巨额回报来挑战怀疑论者。这些观点之间的分歧程度（即我们框架的问题9和10）为我们提供了机会。

例如，想象一下，如果我们在2005年根据亚马逊三位数的市盈率对其进行估值。那个时候，我们刚刚买入亚马逊一年，市值约为200亿美元。

同年，亚马逊推出了Prime订阅模式的免费送货服务，导致许多金融分析师怀疑这将永远锁定无利润的增长。因此，其股价下跌了35%以上。

我们表现出了耐心，被我们在10个问题股票研究框架中发现的公司基本面所说服：例如，一位有远见的创始人，坚定不移地关注长期，不懈地关注客户，以及一种理想的商业模式，能够从计算和消费者消费习惯的巨大变革中受益。

随后，亚马逊在接下来的20年里以每年40%以上的复合年增长率增长了利润。在撰写本文时，亚马逊的市值超过2.3万亿美元，长期全球成长策略持有期的绝对回报率超过100倍。

再比如，在2022年，Netflix（奈飞）在疫情期间经历了爆炸性的需求后，发布了两份糟糕的季度盈利报告后。想象一下，如果我们在这个时候卖掉了它。令人失望的结果恰恰发生在股市处于峰值困境、流媒体竞争比以往任何时候都更加激烈的时候。市场开始担心估值童话，因此Netflix的股价暴跌了75%。

相比之下，我们回顾了我们的投资逻辑，并决定保持耐心，因为Netflix为解决账户共享和引入广告所采取的措施让我们感到鼓舞。公司也说到做到。

用户数量重新开始增长，广告显示出强劲的早期进展，无利可图的流媒体同行意识到，在更具挑战性的市场环境中，他们无法与Netflix的庞大规模竞争。

随后，Netflix公司的股价在接下来的三年里增长了约七倍，达到了疫情时期峰值的两倍左右。

将增长炒作与真正的增长区分开来

与上述案例相同的逻辑，我们应该出售英伟达吗？它仍然是一个金蛋还是一个类似互联网泡沫的童话故事？长期全球成长最初于2016年买入，此后以绝对股价计算，其回报率已超过100倍。

此外，在过去三年中，我们从英伟达的回报中变现了约10%，并将这些钱投资于未来的增长，就像我们一直做的那样。现在，英伟达的市值已超过4万亿美元，许多金融分析师会让我们相信，由人工智能推动的市场泡沫将不可避免地破灭，英伟达未来的增长将逐渐消退，甚至更糟糕的是，它将变成互联网时代的思科。

他们可能是对的。但如果他们错了也就是说，如果英伟达仍有充足的增长空间，而市场未能预料到那么回报很可能是巨大的。让我们回顾一下，英伟达基于基本面的市场估值。

现在，英伟达的市盈率比10年平均水平高出约10%，这对于支撑全球人工智能革命的领先硬件和软件业务来说几乎是不合理的。那么，英伟达的估值是什么？

是非凡的基本面。在过去三年中，英伟达的每股收益每年都翻了一番多。这意味着它在很大程度上跟上了股价上涨的步伐。

我们应该如何看待NVIDIA的优势？根据今天的估值，市场似乎预计英伟达在2030年将产生3000亿美元的收入。这一预测背后的假设是英伟达当前收入会翻一番，即未来五年的年增长率为15%。这太温顺了吗？

在过去三年中，NVIDIA的收入平均每年增长70%以上，目前没有证据表明其大型超大规模客户正在削减开支。

我们最近与几家英伟达客户的首席执行官进行了交谈，包括Meta的马克扎克伯格和OpenAI的萨姆奥特曼，他们认为这是一个关乎生存的问题：最好现在就花钱，尽早准备好基础设施。而如果太慢，会错过未来20年最重要的技术发展。

如果这个数字看起来太令人难以置信，看看如今人工智能数据中心的资本支出仅占美国GDP的1%多一点。这远远低于19世纪80年代在铁路上花费占GDP的6%。

因此，让我们想象一下，未来五年对数据中心资本支出的需求将继续。想象一下，人工智能的其他应用特别是机器人和自动驾驶形式的体现智能（EI）发展成为重要的新需求放大器。

即使我们假设收入增长从每年70%左右放缓到接近25%至30%，到2030年，这也将转化为约5000亿至6000亿美元的收入（这是一个很大的数字，但仍远低于沃尔玛现在的收入）。

虽然自2016年我们首次买入以来，英伟达的净利润率大约增长了两倍（达到55%至60%左右），但让我们假设从现在开始，随着英伟达与客户分享更多的增量利润，以进一步深化其竞争优势，它将保持稳定。

让我们假设英伟达的市盈率会有所下降。在这个场景中，到2030年，英伟达的价值将翻一番，甚至可能更多。这或许值得我们保持耐心。

高增长，适度溢价

长期全球成长策略的投资组合中有许多类似的例子：公司高估值，引发了市场焦虑，但坚实的基本面实际上支持了这些估值。

值得回顾的是，长期全球成长策略投资组合对每股收益预测增长的前五分之一的敞口（数量）约为过去十年来的最高水平。按照权重计算，接近投资组合的70%。

与此同时，以远期市盈率或市销率衡量的估值溢价处于十年来的最低水平。尽管在长期全球成长策略的21年历史中，估值和/或成长溢价各不相同，并且可能会继续如此，但运营绩效（以收入增长衡量）迄今为止是投资组合长期跑赢大盘的最大贡献者，而不是倍数扩张。因此，长期全球成长策略是一个关于基本面的故事，而不是童话故事。

有时，也会有不可避免地例外。在我们的投资风险、研究和分析团队的支持下，我们继续监控股价表现是否更多地由估值扩张而非运营增长驱动的情况。

在投资组合层面，这有助于我们获得更好的态势感知。在个股层面，这通常会引发内部讨论，并产生进一步分析。最近的一个例子是Spotify。

通过我们的研究和最近与创始人兼首席执行官Daniel Ek的讨论，我们仍然相信，在人工智能增强产品和效率的推动下，订阅和广告的增长将带来巨大的增长。然而，我们最近减少了持仓，因为我们相信市场的观点已经越来越接近我们的观点。

从此过上幸福的生活？

从繁忙的纽约证券交易所交易大厅，爱丽丝跌跌撞撞地穿过镜子。这一次，她穿越了长期全球成长二十多年的历史。

她目睹了全球金融危机、中国经济放缓、全球疫情以及更多宏观经济冲击。她避开了无数新闻头条和霓虹灯闪烁的市场指标。警钟不断响起，但大多数都是假的。

从黑暗中，一双眼睛出现了。还有灿烂的笑容。柴郡猫（《梦游仙境》荒诞世界中一只极富哲理，具有指引意义的猫）。

要好奇，要狂野，要非常奇怪！它说。

爱丽丝的注意力从她周围嗡嗡作响的噪音中转移开。在背景下，几乎不可察觉的是，几十年的转变正在展开，有时很快，有时很慢。

在他们的掌舵下，少数公司，异常增长的企业，展现出非凡的品质和奇妙的机会。当然，也有起伏，有时甚至是极端的，但从长远来看，它们会开花并茁壮成长。

说完，柴郡猫又消失了，给爱丽丝留下最后两首诗

市场

数字估值岂万全？共识鸩酒误长天。

畏看浮沉遮远目，庸策犹作金石言。

（原文）数字是估值的关键；毕竟，它们是安全的；共识是一种福气，无论放弃什么未来发展的上限，都要鼓励；对短期下行的担忧捍卫了我们的观点。

长期全球成长策略

估值玄机岂在数？独行方得超额酬。

休奉共识为准则，心骋长久入九霄。

（原文）估值不仅仅是数字；这难道不是一门艺术，也是一门科学吗？如果我们所有人只有相同的想法，就无法获得超额回报。所以，我们要梦想未来的几十年。让我们拥抱无上限的上行前景。