基于心理学的逆向投资策略

全球“逆向投资之父”大卫·德瑞曼的传世经典之作《逆向投资策略》第一版发表于1979年，至2013年已经修订到第四版，至今仍被不少人捧为必读的投资圣经。沃伦·巴菲特曾称这部名著为“非常罕见，是一部非常具有可读性与实用性的书，初学者和专业人士都能从中受益”。

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■ 基于心理学的逆向投资

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德瑞曼是美国德瑞曼价值管理公司的主席和CEO。他在华尔街闯荡了50多年。1969年他还只是一个初级分析师。由于他追随市场热点，买入股价扶摇直上的垃圾股票，结果蒙受了75%的巨额损失。之后，他对投资者的心理和行为的分析与研究产生了浓厚的兴趣，最终形成了《逆向投资策略》这部经典。

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当德瑞曼在2011年撰写这本书第四版的前言时，美股刚刚走出“失去的十年”。无数的投资者在那场暴跌中亏损累累——标普500指数下跌了20%，投资者的损失超过3万亿美元。那些精明的、知识渊博的基金经理同样一直跑输市场。正如指数基金之父约翰·博格所研究的，在1970~2005年这36年里，1970年就存在的355家证券基金中只有2%的

的基金跑赢了标普500指数。数量巨大的87%的基金要么倒闭，要么跑输大盘，同样无法幸免。

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所谓的逆向投资策略实际上是基于心理学的研究。德瑞曼认为，股市通常在投资者情绪驱动下表现出价格脱离内在价值，若要战胜市场，最好的办法就是坚持逆向投资原则，即利用其他投资者的错误来寻找利润点，寻找那些因不被投资者关注而低估的股票，同时回避那些因投资者追捧而高估的股票。他相信，低估的股票其价值终将被市场发现，而高估的股票价格也终将出现价值的回归。

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“情绪”是我们在判断和决策时的重要组成部分。对情绪的各种研究显示我们强烈的偏好、厌恶和观点。情绪本身可以通过理性决策的过程融合在一起，作用于市场内外。情绪系统锚定于情感，常常与理性相距甚远。而情感是感性的而非认知，因此它反应迅速，且不假思索。我们越喜欢一个投资选择，正面情绪就会越强烈；越不喜欢一只股票或一个行业，它会带给我们越来越多的负面情绪。这些情绪长期来看总是让投资者的投资组合伤痕累累。

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德瑞曼检视了历史上最著名的一些异常的投资狂热事件，这些危机让我们对投资者的行为产生了新的心理学认识。这种有关情感的研究让我们对“人们为什么总是在股市出现泡沫时投入其中，而又在股票几乎没有价值时卖出”有了更深入的理解。情感在反常的市场中对投资者会产生不利的影响。德瑞曼运用行为金融学中的代表性和习得性两个启发式心理捷径，指出导致我们判断出现的系统性偏差，这两点经常会让投资组合受损。代表性偏见让我们对两件事之间的相似性给予了重点关注，而不考虑其中一件事的真实发生概率。习得性偏差能轻易地通过大脑中已有的例子给某类事情发生的频率做评估。比如我们认为由鲨鱼攻击造成的死亡概率要高于飞机失事造成死亡的概率。

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有效市场假说理论对“波动性”的定义是，如果你希望获得高回报，就必须承担高风险。但德瑞曼认为，这条被看作保障投资组合资金安全的保护措施在过去没有发挥作用，将来也不会。目前使用的风险评价方法是极其失败的。几十年来，投资者认为可以用于保护其投资组合的风险理论都建立在一些似是而非的理由之上。过去40年里，市场上没有一个行之有效的风险理论，现在依然没有这样的理论来保护我们的资产。因此，当熊市来临时，糟糕的投资业绩也就不足为奇了。

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尽管证券分析师在预测的时候很有信心，但长期来看，其预测与市场表现明显不符。现在的分析师被认为会将真实的公布收益上微调3%左右来预测收益，以防收益出现意外时引发市场波动。然而，过去40年来的数据说明，绝大多数分析师的预测表明，收益出现意外的状况常常会高于分析师所认为的不会破坏市场的3%的幅度，而且这种情况频繁发生。进一步的证据显示，就算是很小的收益异动状况，都会对股价产生显著的影响。更重要的是，研究证明，长期来看，意外对冷门股是利好，对热门股则是利空，这为逆向投资策略提供了强有力的新证据。很显然，经受了时间检验的逆向投资策略在“失去的十年”以及21世纪的前十年中表现良好，跑赢了大盘和热门股。

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■ 心理学指导原则的历史线索

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德瑞曼是一位倚重心理学的投资者。他做过非常多的投资选择，而且可以肯定并非他所选的每一只股票都会成功。但正如巴菲特所说的，如果一个经理人长期来看击中的概率是0.6（即10次就能够击中6个球），他将被证明是一个大赢家。最终，幸运的是，德瑞曼成为了为数不多长期表现优于大盘的投资者。在德瑞曼看来，心理学，不管你研究了多少或你认为懂得多少都是远远不够的，不懂心理学很有可能很快削平你的自负，减少你的净资产。如果我们遵从已经证明可以保护我们远离心理陷阱的逆向投资策略，心理学将会是我们最好的朋友。

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德瑞曼系统地总结了自己50多年投资的经验和教训，浓缩成具体的心理学指导原则，以此教导我们如何不被市场先生所控制，尤其是不被市场先生的情绪所误导并做出非理性投资决策。股市通常是在投资者情绪驱动下，出现价格脱离内在价值的情况。历史上曾有四个经典泡沫，1637年的郁金香投机热潮，1720年的密西西比泡沫和南海泡沫，1929年的大股灾。这些泡沫之中任何狂热的概念都管用，每个投资狂潮中的投资者都相信和追随“仙笛神童”。仙笛神童是德国传说中的人物，被请来驱逐镇上的老鼠却拿不到报酬，因而吹笛子把镇上的小孩拐走。

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19世纪40年代苏格兰的新闻工作者查尔斯·麦基用他超强的观察能力开启了行为金融学的先河。他写了一本不可思议的书《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》，首次出版于1841年。麦基检视了三次历史泡沫。他观察到的不断重复出现的特征是，当投机热情的热潮衰退后，泡沫开始破裂，人群变得极度恐慌，就像他们曾经极度癫狂一样，当大家蜂拥抛售时，谨慎和理性消失了。在股市崩溃之时，恐惧的投资者不再关注股票的基本面价值，就像他们在买入的时候不觉得股价太高一样。麦基像当代作家一样，尝到了狂热和恐慌的滋味。

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在麦基之后，法国社会心理学家、社会学家古斯塔夫·勒庞写下了《乌合之众：大众心理研究》，出版于1896年。他的书非常聪明地抓住了麦基所描述的大众行为和情绪。他指出了一个显著的特征是，乌合之众没有能力将假象与现实分别开来。对于群体来说，很少有什么景象会比许诺成为富翁更有魅力。如果你足够幸运，通常需要通过一辈子的努力才能获得的财富，在几天或几个月内就可以不费吹灰之力获得，这个景象确实极为诱人。毫无疑问，麦基和勒庞是远远超过其同时代人的出色观察者，但他们没有提到而现在的研究给出了更详细的解释是，为什么群体会毁灭于如此荒谬的不理性。

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解释那些持续的、可预测的错误行为的心理学研究，很大程度上是起始于20世纪70年代。这项研究最终吸引了两个领军人物的加盟——丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯。他们都是诺贝尔经济学奖获得者。他们的研究成果在认知心理学和神经经济学的层面上提供了有力的证据，解释了为什么泡沫如此有力、如此频繁地重复发生，为什么逆向投资在过去非常有效，而且会在将来继续跑赢其他投资方法。

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■ 行为金融学的重要发现

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行为金融学的研究显示，情绪确实可以通过很多重要的形式引发决策错误，其中最重要的是情绪让我们对投资价格的上涨或下跌的真实概率不敏感。当一个潜在的结果，比如买入股票时的巨大获利，伴随着显著而有力的情感意味，这种情形的真实概率会随着外界环境的改变而改变的概率，其重要性会变得微不足道。

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一项有趣的研究发现，如果人们认为他们将赢得彩票，无论真实发生概率为万分之一还是千万分之一，他们所下的赌注以及期望获胜的机会都是相似的。如果感觉自己会赢，他们会乐意为同样获胜概率的彩票多付1000倍的赌注。有趣的是，这与投机者在股票狂热期为热门股票所支付的价格的情形情形类似。实际上，赌徒更容易为一个非常正面的结果的可能性而非概率所打动。结果是，极小的概率承载着巨大的期望。如果一个赌局的可能结果充满强烈的情感诱惑，它对赌徒的吸引力或排斥力与概率的变化关系不大，即使概率从0.99变为0.01，即变化100倍也不敏感。这些发现指出了泡沫中高估的关键：如果我们对一只股票或一项投资的前景有强烈的情感，我们有时会支付高于其真实价值100倍的价格。这就抓住了为什么股价在泡沫期会飙升的主要原因。

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从1996年初到2000年3月股市的高点，纳斯达克100指数使得最大的互联网和高科技公司股票上涨了717%。从2000年3月的高位到2002年10月的低位，指数下跌了83%，是自1929 ~ 1932年道琼斯工业指数下跌89%以来，美国主要市场指数下跌最严重的一次。在泡沫接近最高点时，纳斯达克100指数的市盈率超过200倍。几乎所有纳斯达克的公司都拥有看上去会快速增长的产品或服务，这些意象常常与真正能够获得的机会相去甚远。

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在1996~2000年的泡沫中，人们对通过标准估值指标给出风险很低评价的价值股带有很负面的情绪。因此，那时大部分投资者因受情绪影响，认为这类股票比它们按估值标准所体现出的风险要大。这些股票常常被认为要比IPO的股票和互联网和高科技股票的风险高得多，但后两者最后都崩盘了。风险回报的情形在互联网狂潮中被颠覆了。

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我们倾向于高估一个正面或负面的事件或收益异动消息对股票和行业或对整个市场的影响的时间跨度。在愉悦或悲惨的事件发生后，市场参与者通常会过高估计这一正面或负面情绪的持续时间，这种效应被称为“持续性偏差”。这一发现既可以测量对一个正面或负面的收益异动消息的过度反应，也可以应用于其他市场正面或负面事件。在英国石油公司的一个钻井平台发生爆炸和随后的墨西哥湾发生大型石油泄漏事故后，石油勘探公司的股票在2010年春天一落千丈。然而一年之内，美国海滨重新允许深海钻探，其费用虽然很高，但众多公司还是可以承受的。那些被曝光最多的股票在一年之内上涨了超过一倍。

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在强烈的正面或负面情绪影响之下，股票、行业或市场本身的价格会过高或过低。对概率不敏感看上去是最重要的情绪特征，会让投资者坚持一家公司在某一时刻具有无限增长和获利的荒唐看法。情绪能让结果发生天翻覆地的改变。不幸的是，尽管专业投资者拥有大量知识、受过专业训练，但情绪仍会让他们和普通投资者一样迅速亏损。

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在很多市盈率50~100倍的有泡沫的市场，分析师无法做出恰当的估值。他们创造出新的估值规范，校正那些市盈率几乎成倍的高于套用标准分析技术计算出的可接受范围的市盈率，可能仅适用于当水面还很平静的时候。但别玩得太过火了。德瑞曼告诫我们，记住，你是在划行一只5米长的独木舟，而不是在一艘300米长的远洋客轮上。

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■ 逆向投资策略的最好注脚

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从心理学角度看，如果趋势和流行作为一个整体存在于市场中，它们也存在于特定行业中。分析师的研究、专家观点、现状和前景，以及众多因素对投资者预期的影响在行业内部的作用与其对整个市场的作用几乎是相同的。结果仍然是，对行业内的热门股的期望过高，而对同行业的冷门股的期望过低。在价值和成长行业里，热门股的高估值和冷门股的高折价，自然成为逆向投资策略的延伸。

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正如本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中所述的，企业财富随时间推移而变化，也存在于行业逆向投资策略中。行业内的落后企业经常会勒紧腰带，改善管理，千方百计提高市场份额和开发新产品，导致其业绩在一段时间跑赢市场。然而，这些改变当然是与市场情绪相关的。分析师和投资者慢慢改变了他们对落后股的看法。现在，当企业的表现令人惊喜时，市场会用高股价以示鼓励。对热门股而言，过程正好相反，期望过于乐观，高到即便最出色的管理团队也达不到要求。有些事总是事与愿违。

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无论我们是选择什么样的逆向投资策略，要始终明白逆向投资策略是相对的而不是绝对的。这意味着它们无法帮我们决定何时买入或卖出某只股票。因为无论市场是高还是低，我们都不会收到买入或卖出的信号。而且，没有任何策略能够成功做到这一点。尽管行业逆向投资策略的回报低于绝对逆向投资策略回报，但它仍显著领先市场。但是，对于个人投资者甚至专业投资者来说，长期持有冷门股头寸是很难熬的，哪怕最终结果证明他们是正确的。在市场崩溃中，只有拼力顶住，没有其他选择。

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当市场意识到崩跌是由流动性驱动的，股价通常都会快速恢复。1987年就是如此。在一年稍长的时间里，之前有流动性造成的损失都弥补回来了。在2010年的闪电崩跌中，股价当天就收复了全部失地，其余损失也在当月弥补上来，所以在一个由流动性驱动的市场崩跌中，不要卖出手中的股票。股票持有的时间越长，股票的回报率就越大。研究显示，持有一年股票的平均回报率是6.5%（调整通胀后），这是1946~2010年间的均值。持有5年股票的投资回报率达到年均37.1%，10年的回报率达到年均87.9%，30年的回报率是6倍以上。

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芝加哥大学的理查德·塞勒教授是行为金融学的先驱之一。他曾告诉德瑞曼，他希望股票价格不要每天发布。他的理由是，股价的过度曝光，特别是在不好的时机催生焦虑，经常引发投资者做出愚蠢的决定。如果像人们对待房地产那样，不是每天都能得到报价，情况会好得多。塞勒是对的，如果我们能清晰地关注长期可能性，不被短期事件影响，我们也许会过得很好。

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德瑞曼认为他的“逆向投资策略”是建立在现代心理学之上的。逆向投资策略一直在发挥作用，除非人的本性改变，否则在未来仍将有效。坚持独立特行的思考是困难的，更难以避免来自情绪理论、神经心理学、过度自信以及众多类似的力量，这些力量不时作用在我们身上，推着我们走向另一条路。

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其实，逆向投资策略的最好注脚就是巴菲特所说的“他人贪婪我恐惧，他人恐惧我贪婪”。这句名言最早是巴菲特在1986年致股东信提出的。它不仅是巴菲特的投资原则，更是一种深刻的哲学思考。它提醒我们，成功的投资往往需要对抗人性的本能和市场的潮流，通过独立的判断和冷静的情绪，在周期的更迭中把握真正的价值。

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逆向投资应该做的是给我们的资本金最好的机会，特别是在当前困难的环境里，这意味着在下跌的市场，我们的股票下跌幅度应小于平均水平，而在市场上涨的时候，我们能表现得更好。但要记住，平均值是骗人的。现实中并不存在平均值。尽管逆向投资股在大多数熊市期间提供了较好的回报，但它们并非对所有熊市都是有效的。相似地，尽管随时间推移，逆向投资策略提供了远超平均水平的回报，但它们不是每次都能如此。正如我们已经看到的，持有逆向投资股，无论是在牛市还是熊市，长期回报都是令人惊讶的。时间越长，结果越能给人留下深刻印象。

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格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中引下了如下的题词：“许多应该复活的人倒下了，许多应该倒下的人却依然无恙。”过去是这样，将来也必定是这样。这句话与原文“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色”一样，具有同工异曲之妙，深刻体现了价值投资的核心理念，即市场波动中资产价值的周期性变化，以及投资者应具备的逆向思维和长期视角