微软：到年底计算需求将超过供应

在微软公司 (NASDAQ：MSFT) 公布了强劲的 2025 财年第四季度业绩（尤其是在云计算领域）后，分析师重申对该公司的强烈买入评级。

管理层明确表示，目前需求大于供应：2025 财年 Azure 云业务同比增长 34%，营收达 750 亿美元；尽管公司加大了资本支出并推进数据中心扩张计划，但到年底前算力仍将紧张。2026 财年一季度 Azure 的增长指引为 37%，这意味着该核心业务的增长足以支撑投资者为其支付的估值溢价。

微软的业务规模持续扩大：目前在 70 个地区拥有 400 个数据中心，去年新增约 2 吉瓦（GW）算力，Azure 的市场份额已达 20%。

不过风险也存在：我认为利润率面临压缩压力，尤其是公司宣布未来三年向美国政府提供高达 60 亿美元的折扣，其中 31 亿美元将在第一年兑现，这会直接影响净利润。但营收增长的强劲表现盖过了这一风险，而且随着微软在云市场向亚马逊 AWS 抢占份额，其定价权也在增强。

从 2025 财年四季度业绩来看，微软云业务规模创下纪录，年营收达 1680 亿美元，2025 财年同比增长 23%。其中 Azure 云业务 2025 财年营收 750 亿美元，同比增长 34%。正如 CFO 艾米.胡德在最新财报电话会议中所说：需求仍高于供应，同时公司在扩充数据中心算力 相同 GPU 的 token 处理能力较去年提升了 90%。从市场份额来看，下图清晰显示，自 2023 年以来，Azure 持续从亚马逊（AMZN）AWS 手中抢占份额。

目前 Azure 的市场份额已达 20%，而 AWS 降至 30%。

在数据中心扩张方面，微软在 70 个地区布局了 400 个数据中心，仅过去 12 个月就新增 2 吉瓦算力。对比来看，Meta 的 Hyperion 项目计划到 2027 年才实现 1.5 吉瓦的 IT 算力，而微软过去一年的新增量就比这个目标多出 500 兆瓦（MW）。此外有报告估算，2024 年全球超大规模自建数据中心的运营算力达 15.5 吉瓦，其中约 2 吉瓦来自微软过去 12 个月的新增。

业绩指引方面，管理层预计 2026 财年一季度 Azure 同比增长 37%，且到年底前数据中心算力仍将受限。如下所示，云业务及 Azure 的增长保持稳健，近两个季度甚至明显加速。

第四季度，公司整体营收增长18%，达到764亿美元，比此前市场普遍预期高出26亿美元。营业利润增长23%，支撑每股收益增长至3.38美元（比市场普遍预期高出27美分）。

另一个强劲的指标是RPO（恢复订单管理），截至上季度末总计3680亿美元（同比增长37%），其中35%的积压订单将在未来12个月内确认。换句话说，如果公司未来完全没有订单，那么需要近三年的时间才能消化积压订单。值得一提的是，订单总额达到1000亿美元，同比增长37%。如果公司能够在未来几个季度保持这种订单增长势头，那么收入的可预见性很可能持续到2020年。

当然，AI基础设施的积极扩张也对云业务的毛利率产生了影响。具体来说，2025财年，微软云毛利率为68%，较去年下降了2个百分点。

这导致公司整体毛利率为 69%，较去年同期下降 1 个百分点。

不出所料，CFO 艾米.胡德指引一季度微软云业务毛利率将降至 67%，这体现了 AI 基础设施大规模扩张的影响。

另一个令我担忧的毛利率压力来自近期公告：微软将在未来三年向美国政府提供高达 60 亿美元的折扣，且折扣将 前置，第一年预计让利 31 亿美元。因此我预计，本财年尤其是云业务的利润率压力将持续。

还有一个不利因素是LinkedIn。不过有意思的是，领英的疲软反而可能是微软计算业务的利好信号，具体解释如下：

在上次财报电话会议上，首席财务官Amy Hood就 LinkedIn 指出了以下几点：

LinkedIn 收入增长 9%，按固定汇率计算增长 8%，所有业务均实现增长，但人才解决方案业务继续受到招聘市场疲软的影响

招聘市场疲软与企业采用 AI 有关 企业减少了入门级员工的招聘。看下图就能发现，2023 年以来美国 20-24 岁失业人口略有增加，而巧合的是，2023 年正是 AI 超级周期启动之时。

此外，LinkedIn 在 2025 财年第一季度的业绩指引中预计会实现高个位数增长。像 2020 年中至 2022 年中那样，LinkedIn 实现两位数增长的日子已经一去不复返了。

从积极的一面来看，LinkedIn 在过去 12 个月中仅占总收入的 6.3%，因此该部分收入下滑的影响有限。

以明年33倍的市盈率计算，这只股票在短期内有望获得完美执行。如下图所示，微软的市盈率高于其五年历史平均水平（约高出10%）。

换句话说，如果微软的营收和（最重要的）利润未能达到华尔街的任何预期，那么很有可能出现抛售。

考虑到上面讨论的利润率方面的不利因素，分析师考虑将其纳入下一财年的共识之下。

就收入增长而言，第一季度和第三季度似乎是本财年最慢的季度，因此建议密切关注这两个财报季。如果该公司宣布为政府或商业合作伙伴提供更多折扣，分析师可能会下调强烈买入评级。

进入下半年，需要关注的关键因素是 Azure 业务的增长，以及云计算是否仍然受限于容量，还是到 12 月会有所改善。需要明确的是，不确定市场将如何应对容量的提升。一些投资者可能将此视为需求放缓（尽管这可能并非供应改善的原因），从而可能引发第二财季的抛售。资本支出是另一个需要关注的指标。第一财季的预期支出超过 300 亿美元，预计本财年上半年的资本支出将较 2025 财年上半年有所增加。

其他需要密切关注的因素是利润率，尤其是在云计算领域。留意 Azure 效率提升是否开始抵消 AI 基础设施建设带来的拖累。目前为止，在看到 Azure 向美国政府提供的 60 亿美元折扣后，我对 Azure 的盈利能力并不抱有信心。

总体而言，尽管分析师对本财年每股收益不及预期持谨慎态度，但仍重申强力买入评级，因为在当前人工智能超级周期的推动下，微软营收增长依然稳健。如果利润率下降，且云计算和Azure业务的增长放缓，可能会下调评级。