狮山巡礼
投资杂谈
关于特斯拉（NASDAQ：TSLA）估值过高还是过低的讨论非常激烈。一方面，电动汽车业务面临压力，2024 年销量将停滞不前，2025 年第二季度甚至将出现两位数的下滑。此外，约占净收入 40% 的监管信贷收入到 2027 年可能完全消失。另一方面，一些投资者认为，特斯拉不仅仅是一家电动汽车公司，还将在机器人和人工智能时代发挥主导作用。
围绕特斯拉的讨论愈演愈烈。埃隆马斯克营造了一种氛围，认为特斯拉不仅仅是一家汽车制造商它是一家科技公司，将在全自动驾驶（FSD）、自动驾驶出租车以及机器人技术领域引领潮流。看跌者则指出，马斯克倾向于言过其实，却未能兑现承诺。例如，他在2019年承诺，到2020年底将生产出100万辆自动驾驶出租车。
分析师深入研究后，发现了这个新兴市场的实际预期规模。预计到2030年，美国自动驾驶出租车市场规模将增长到438亿美元。即使特斯拉占据了该市场的30%，假设利润率为15%，到2030年也只会带来20亿美元的额外净收入。与1.3万亿美元的市值相比，这根本无法让人兴奋。
然而，顾客真的想乘坐一辆价格便宜却不安全的自动驾驶出租车吗？Waymo（可能是特斯拉在该领域最大的竞争对手）所使用的激光雷达（LiDAR）等技术是主动而非被动的。因此，它能够看穿某些摄像头无法触及的东西。例如，特斯拉的全自动驾驶系统（FSD）很难区分广告牌和天空，也很难区分过往的卡车。
此外，特斯拉的FSD仍处于二级水平，这意味着需要人工监管。特斯拉仍有很长的路要走的另一个指标是其事故率，目前是所有汽车品牌中最高的。
最大的问题是机器人技术。特斯拉的人形机器人擎天柱（Optimus）的售价预计约为2.5万美元，这对于许多中产阶级家庭来说也算可以承受的。然而，马斯克最近公布的新薪酬方案却设定了每年销售1亿台擎天柱机器人的目标。我不禁思考，这么多机器人的需求是否足够大。如果每个美国人都拥有一台这样的机器人这不太可能，因为并非每个人都能负担得起2.5万美元那么美国市场只需3.5年就能饱和。
马斯克表示，Optimus 未来可能为特斯拉贡献 80% 的收入。在我看来，特斯拉实现 1 亿辆销量的路径尚不明朗。如果特斯拉能够实现这一目标，它将彻底改变公司。然而，这听起来像科幻小说，很容易让人联想到特斯拉去年放弃的雄心勃勃的目标，即年销量达到2000 万辆，是目前数字的十倍以上。
现在就断言特斯拉能否在这两个领域真正取得成功还为时过早。就FSD和自动驾驶出租车而言，特斯拉与Waymo等竞争对手相比，只有价格优势，而技术方面则落后。不过，Waymo大概是这场竞赛的赢家，因为技术的进步速度可能比预期的要快。如果特斯拉能够在保持现有单车成本的同时改进FSD，它有望成为FSD领域的领导者。
此外，分析师认为特斯拉无法实现Optimus每年1亿台的销量目标。不过，相信特斯拉的进展速度可能会比预期更快，最终也能卖出一些但肯定达不到1亿台。
说实话，不可能可靠地估算一个尚不存在的企业或行业的收入和现金流。任何尝试都只不过是对利润率、市场规模或采用情况的胡乱猜测。市场对这些创新的定价方式，仿佛它们一定会发生，这让人感到悲观。
特斯拉的愿景与其当前的商业现实之间的差距正在扩大。尽管马斯克承诺在自动驾驶和机器人技术方面取得突破，但汽车行业正面临压力，监管信贷的减少对盈利能力构成了重大威胁。
负面评论往往忽视了特斯拉在汽车行业变革中所扮演的角色。二十年前，电动汽车与酷炫、快速或时尚毫无关联。马斯克和他的团队通过推出Roadster跑车改变了这种印象。这给大众、梅赛德斯-奔驰等传统汽车制造商带来了压力。进入高资本支出行业并扩大规模极具挑战性。然而，正如当前的情况清楚地表明的那样，过去的业绩并不能保证未来的回报。
2024年，特斯拉汽车销售额下降了6%，从824.2亿美元降至770.7亿美元。仅看2025年第二季度，降幅更为严重，达到16%。这对特斯拉来说尤其令人担忧，因为汽车收入在上半年仍占总销售额的73%左右。
2015年，特斯拉的汽车销量位居全球第二。2017年，特斯拉终于登顶榜首，电动汽车销量超过10万辆。仅在2025年第二季度，该公司就生产了41万辆汽车。然而，如果看一下交付量，就会发现第二季度的交付量下降了13%。
多年来，特斯拉一直是电动汽车市场的领导者。然而，比亚迪在 2024 年首次超越特斯拉。比亚迪的销量在 2025 年前三个月增长了 60%，而特斯拉则出现下滑。为了说明竞争加剧，特斯拉的市场份额跌破了 2017 年 40% 的水平，当时该公司提高了 Model 3 的产量。截至 8 月，特斯拉在美国曾经 80% 的市场份额已降至 38%。将目前的市场份额与 80% 的峰值进行比较并不完全公平。然而，从 6 月份的 48% 以上急剧下降到 8 月份的 38% 令人担忧。这给人的印象是特斯拉已经失去控制，竞争对手正在蚕食它的市场份额。此外，8 月份特斯拉的增长放缓至 3.1%，而大盘增长了 14%。显然，特斯拉的主要问题不是经济条件，而是竞争加剧。
首先，特斯拉自2023年Cybertruck之后就没有再推出过新车型，另外四款车型（3、Y、S、X）都是几年前发布的。欧洲老牌电动车厂商以及比亚迪等亚洲挑战者的其他车型，其质量也相当。根据JD Power的年度影响力研究，特斯拉新款纯电动车的质量已经失去了对传统车企的领先优势，每售出或租赁100辆新车出现的问题数为266个，与竞争对手持平。此外，特斯拉目前没有更便宜的Model 3版本，市场份额正在被更实惠的电动车抢占。让我印象深刻的是，特斯拉生产电动车的成本几乎低于任何竞争对手，高于平均水平的利润率无疑是特斯拉能够进行价格竞争的原因。然而，汽车收入的毛利率已从2022年的25%以上萎缩至2025年上半年的16.7%。尽管如此，美国、中国和德国的降价表明，竞争对手仍然可以提供更低的价格。
每家公司每年都有需要满足的积分配额。然而，并非所有汽车制造商都能销售足够的电动汽车来达到这一配额，因此必须从产生盈余的公司购买积分。像特斯拉和Rivian这样只生产电动汽车的公司，通常都有盈余可供出售。
监管积分收入尤其具有吸引力，因为它基本上可以带来100%的利润，直接提升利润。2024年，特斯拉约40%的净收入来自这些积分，而到2025年上半年，这一比例甚至达到了65%。从历史上看，当特斯拉的核心业务尚未盈利时，这些监管积分帮助该公司实现了盈利。它们有助于抵消降价带来的部分利润压力。
仅在2024年，特斯拉就创造了超过27亿美元的监管信贷收入。然而，在2025年第二季度，投资者看到该收入下降了50%以上，降至4.38亿美元；而今年上半年，该收入下降了约23%，略高于10亿美元。需要注意的是，该部门的收入每个季度的波动都很大。特斯拉通常在下半年获得更多的信贷收入。
这部分收入提升了特斯拉的营业利润，却没有体现公司自身的生产或创新。它更接近财务收入。监管信贷收入不可持续，未来几年可能会大幅下降。
首先，更多汽车制造商将达到其积分配额。这将减少对积分的需求，并给特斯拉的利润率带来压力。
其次，特朗普一直在推动撤销一项允许加州自行制定车辆排放标准的联邦豁免。此外，最近的立法可能会取消对未能达到环境目标的汽车制造商的罚款。这两个因素都会对监管积分的需求产生负面影响。
华尔街目前预计，今年的监管积分收入将下降21%，至21.7亿美元，未来几年还将进一步下降。最悲观的预测来自威廉布莱尔，他预计2025年为15亿美元，2026年为5.95亿美元，2027年为零。
分析师同意威廉布莱尔的观点。传统电动汽车制造商正在加速向电动汽车转型，这将进一步削弱特斯拉在这一领域的相对优势。
特斯拉2024年的净利润为71.3亿美元。假设汽车业务和其他所有部门的下滑趋势保持不变。2025年的净利润约为59.3亿美元，2026年约为50亿美元，2027年约为44.3亿美元。
这说明特斯拉目前处于盈利状态。然而，如果其他部门的收入和利润率保持不变，未来两年半的利润可能会下降近40%。
虽然存在潜在的额外收入来源，但我认为它们需要时间才能产生足够的利润来抵消监管信贷收入急剧下降的短期影响。如前所述，仅靠汽车业务在短期内可能不足以维持增长。
对特斯拉进行估值最具挑战性的部分可能是其业务组合下滑、业务增长以及目前尚不存在但具有潜在前景的业务。
2024年，汽车总收入为770.7亿美元。由于7,500美元的税收抵免将于2025年9月30日到期，我们预计第三季度的汽车销量将更加强劲。
预计全年收入将下降 10% 以上，因为 2025 年第一季度的销售额已经下降了20%，2025 年第二季度的销售额下降了 16%。我预计特斯拉第三季度的销量会更好，因为客户可能想在 7,500 美元的税收抵免到期之前购买电动汽车。
将此数字与1.3的市销率相结合，得出汽车业务的价值为901.7亿美元。需要注意的是，考虑到第二季度销售额下降16%且利润率相对稳定，我在这里使用的假设并不保守。
因此，汽车行业的价值约为901.7亿美元。加上威廉布莱尔(William Blair)预计的15亿美元监管信贷，以及18亿美元汽车租赁收益，总价值达到934.7亿美元。不过，需要注意的是，到2027年，监管信贷可能会降至零。
需要注意的是：估算电动汽车业务的增长速度并非易事，因此我根据今年的预期收入采用了这个快捷方法。虽然并非完全准确，但它提供了一个合理的近似值。
其市值仍比分析师计算的汽车业务价值高出 13 倍以上。
特斯拉能源是一家快速发展的企业。过去三年，能源业务取得了令人瞩目的增长，利润率也随之提高。营收从2022年的39亿美元（毛利率约为7%）增长至2024年的100多亿美元（毛利率为26%）。
如果我们仔细观察，10-K 报表显示，该部门受益于 7.56 亿美元的制造业税收抵免。这部分抵消了发电和储能收入成本 52% 的增长。这让人想起之前讨论过的监管税收抵免。假设这些抵免会无限期持续下去是不正确的，尤其是在特朗普政府计划根据其提出的大美丽法案削减可再生能源税收减免的情况下。
如果我们将这7.56亿美元加到毛利润中，修正后的毛利率将略低于20%。不过，我相信，随着规模的扩大，长期来看，毛利率有可能提升至25%。
在中期预测中，假设毛利率为22%，未来五年平均收入增长率为40%。毛利率假设考虑了制造业信贷的损失，为了简单起见，收入增长率略高于37%的三年复合年增长率。这意味着到2029年，毛利润将达到119亿美元，收入将达到542.4亿美元。如今，该业务的价值将达到880亿美元。
如果我们将汽车业务的价值 934.7 亿美元（包括监管信贷）加上能源业务的价值 880 亿美元，那么总额将达到 1814.7 亿美元。
第三大业务板块服务业务，在2024年创造了105.3亿美元的收入。毛利率仅为6%，而电动汽车业务的毛利率超过17%，能源业务的毛利率高达25%。然而，该板块一直在快速增长，收入从2022年的60.91亿美元增长到2024年的105.3亿美元。2025年第二季度，服务业务是唯一实现增长的板块，增长率达到17%。
预计该业务的平均年增长率为13%，相比第二季度17%的增速较为保守，同时保持6%的毛利率不变。采用0.85的市销率，这反映出其利润率低于汽车业务，但仍高于汽车服务和维修行业0.64的行业平均收入倍数。分析师对服务业务的估值约为107.2亿美元。
加上之前估值的各个部门，特斯拉现有业务的价值约为1920亿美元。分析师采用了保守的假设。如果汽车业务继续下滑，且能源业务增长慢于预期，那么总价值可能会低于我1920亿美元的估值。相反，如果汽车业务企稳或复苏，且能源业务增长快于预期，那么估值可能过低。因此，特斯拉整体业务的合理估值在1600亿美元至2200亿美元之间。这一估值区间较大，反映了特斯拉估值的内在挑战，因为其未来发展方向尚不确定。
尽管如此，目前的市值仍比特斯拉现有业务的估值高出六倍多。
作者的论点是，特斯拉的扭亏为盈成本非常高，而且机器人、FSD 和自动驾驶出租车的收入和利润具有高度不确定性，但这个论点可能是错误的，原因如下。
首先，汽车行业可能大幅复苏。特斯拉发布了Model Y的升级版，名为Juniper。Model Y是特斯拉2023年最畅销的车型，并取得了巨大的成功。升级的内饰、性能和设计使新版ModelY更具吸引力，有望吸引更多客户。此外，有传言称第二代特斯拉Roadster将于2026年推出。说实话，我觉得这款车看起来很酷；然而，埃隆马斯克过去经常言过其实。我相信Roadster可能会在两到三年内上市，但我对明年增产的雄心勃勃的目标表示怀疑。另一个传言涉及售价2.5万美元的Model 2，它将与比亚迪的电动汽车竞争。如果特斯拉真的成功投产这款车，他们可能会重新夺回市场份额。然而，他们早在2020年就已经承诺推出Model 2了。
其次，特斯拉可能成为机器人技术和全自动驾驶领域的领导者。如果这种情况发生，并且整体潜在市场规模增加，并且机器人的应用场景也更多，那么对于在四月或五月购买特斯拉的股东来说，这可能是一个重大利好。
特斯拉已经改变了一个行业，但现在它需要创造两个全新的行业：人形机器人和自动驾驶出租车。特斯拉的股东们对马斯克先生的创新能力和他卓越的才智寄予厚望。然而，正是这种才智最近让特斯拉陷入了严重的困境。
分析师不相信有人能在如此早期的阶段对技术发展做出可靠的估值。谁知道自动驾驶出租车或人形机器人市场最终会发展到多大？仅仅因为一个把注意力分散到多个领域、远非万无一失的人，就认为特斯拉会主宰所有这些领域，这太冒险了。特斯拉一直以来都承诺过高，却交付不足。
特斯拉不是一项投资，而是一项投机。从特斯拉获利很大程度上取决于运气。市场上其他地方有更具吸引力的投资和更令人兴奋的投机机会。
