狮山巡礼
投资杂谈
提到价值投资领域，比尔-尼格伦（Bill Nygren）是一个不得不提的人物。比尔-尼格伦是哈里斯联合公司（Harris Associates）的合伙人，1983年加入公司，现在担任公司首席投资官。他是多个Oakmark基金的长期经理人，包括Oakmark基金、Oakmark精选基金以及Oakmark全球精选基金。
比尔尼格伦是一位坚定的价值投资者，其投资理念深受本杰明格雷厄姆和沃伦巴菲特的影响。他专注于寻找被市场低估的股票，即市场价格低于其内在价值的公司。尼格伦愿意使用现金流折现模型（DCF）和市盈率（P/E）等指标来评估公司的价值。
在选中股票后，尼格伦倾向于长期持有股票，通常持有时间为5到7年。并且，他认为短期的市场波动并不影响优质公司的长期价值。
与许多价值投资者一样，尼格伦非常重视公司的管理层，认为优秀的管理层是公司成功的关键。他会与管理层会面，评估他们的能力和诚信。
以下，是尼格伦在一次采访中对于自己投资方法的分析摘要。其中对于KKR，迪斯尼，通用电气等案例的分析，也很好的说明了尼格伦对投资的思考。
金融服务板块
Oakmark基金的投资组合似乎比通常情况下更偏重于周期类股票。部分原因是你持有大量金融股，但也有麦格纳国际这样的消费周期类股票。在经济衰退的忧虑占据上风的其他时候，这些公司是否也像现在这样便宜？还是至少有一部分原因是防御性和科技股现在看起来很贵？
尼格伦：部分原因肯定是后者。投资者为科技股的高增长以及低波动性、高股息率的所谓安全性付出了高昂的代价。我们倾向于认为这些行业价格昂贵，因此并不持有太多。因此，这自然而然地把我们推向了这些对经济敏感度更高的行业，我们相信市场对你的回报要比你在投资组合中接受这种风险通常要高得多。
还有几件事。我们大量投资的一些行业，如金融业，如今似乎成为了市场上 risk-on 和 risk-off 运动的一部分。这与商业价值脱节。在我职业生涯的早期，金融股一般不被认为是周期性的，其风险系数往往小于1，被认为是投资组合中较为安全的部分。实际上，自2008-09年全球金融危机以来，我们所看到的银行股的剧烈波动已经提高了这一行业的风险系数和对经济的敏感度。因此，我们的投资组合中有很多这些敞口，但我们认为这更多的是日常波动风险，而不是商业模式对经济变得如此敏感。
还有，我们在房地产公司世邦魏理仕（CBRE）持有大量头寸。从历史上看，这是一个周期性很强的业务，因为他们的大部分收入都依赖于交易。当房地产交易出现周期性下滑时，公司的收益就会几乎为零。因此，这是一只周期性很强的股票。如今，公司业务的服务部分，如为大楼租户提供的清洁服务，已经完全没有周期性，而且这些服务正在成为公司业务价值的主导部分。因此，我认为这就是后瞻性统计分析与前瞻性分析之间的区别，后瞻性统计分析认为该企业面临着不寻常的经济风险，而前瞻性分析则基于该企业目前的实际盈利情况，认为该企业并不存在周期性风险。
Oakmark超过35%的净资产投资于金融服务公司。从信用卡发行商到私募股权公司，再到传统银行，金融业涵盖了很多领域。每只股票都有其特殊性。但整体而言，是什么让金融业成为市场中目标丰富的一部分？
金融板块在标准普尔分类中具有多样性，因为有时投资者会看到我们在金融板块的投资比例在30%以上，对他们来说，这意味着银行。我们大约40%的金融投资在银行。因此，这只占我们投资组合的15%。如果经济出现严重衰退，这些公司可能会出现信用问题。
全球金融危机给投资者，尤其是价值投资者造成的巨大创伤，是导致此次事件成为众矢之的的部分原因。价值投资者通常会持有超过其份额的企业，这些企业被认为不如普通企业那么好，我认为这包括大部分金融服务。如果你回顾一下30年或50年的历史，这些公司的平均售价往往只有标准普尔平均估值倍数的80%，但很少能超过这个水平。只有一些真正优质的公司，如今也被称为金融服务的公司例外，如万事达、Visa和穆迪公司。
价值投资者尤其愿意说，一家银行8倍的市盈率非常便宜；如果它的市盈率达到12倍，我就会卖掉它。在08年全球金融危机期间，我们所有人都持有大量银行业股票，这让我们付出了高昂的代价。很多同行总结说，他们从全球金融危机中学到的教训是，你永远都不应该持有银行，因为你根本无法了解银行资产负债表上的真实情况。
我认为，在我40多年的职业生涯中，反复出现的主题之一就是投资者从负面事件中吸取了错误的教训。有时市场下跌，个人投资者就会吸取教训，认为自己不应该持有这类股票。这才是错误的教训。教训要么是你在股票上投资过多，但你无法获利；要么是你对价格不够敏感。我认为从银行业撤出的投资者学到错误的一课。
我们学到的教训是，房地产会贬值。如果你知道房地产会贬值，你就不会想拥有一家资产负债表高度依赖房地产贷款的企业。我们的损失与我们不了解资产负债表上的内容无关。而是我们当时根本不知道房地产价格能跌到什么程度。由于对2008年的惨痛记忆，很多价值投资者仍然很少持有银行业的股票。
这让投资者看不到，相对于2000年代初，银行业务已经变得多么出色。今天，相对于资产基础，典型银行的资本几乎是原来的两倍。人们更加关注贷款质量。在全球金融危机时，人们几乎只关注抵押品，很少关注借款人的还款能力。如今，银行业更加注重传统的贷款方式，即贷款给有可能偿还贷款的人，如果出现问题，有抵押品作为后备。
与20年前相比，如今大型银行的竞争优势已经大大增强。因为银行正朝着移动化的方向发展，为了让客户能够通过手机办理银行业务，银行必须投入一切成本。如果你的银行规模是另一家银行的10倍，那么开发应用程序的成本也不会是后者的10倍。监管费用增长了很多。同样的道理，一家大银行受到的监管更严格，但不会是规模只有其十分之一的银行的十倍。欺诈风险也是如此。
作为一家大型银行，你需要花费更多，但这与资产基础不成正比。因此，我认为大银行已经变得更加强大，更具竞争优势，风险更低，因为资本更高，贷款标准更好。如果再加上一个愿意在便宜时回购股票的管理团队，那就是一个非常好的组合。
如何看管理层
Oakmark的超额回报预期在多大程度上取决于管理层采取某种行动？比如削减成本、退出某个领域或进入另一项业务；而不是一切照旧，只是等待情绪转好？
这个问题很难回答，因为即使是一切照旧，通常我们认为的一切照旧，也是市场尚未定价的。我想回到银行业，我们认为银行业今天的状况比15年前好得多的原因之一，是所有大型银行都得出结论，不再以收入增长为目标，过去它们都说要在收入上超过同行，这在经济强劲的情况下造成了真正的问题。
随着经济开始好转，他们开始努力实现收入增长目标，这意味着信贷质量的螺旋式下降。如今，每家大型银行的首席执行官都喜欢用统计数据来衡量增长，即每股收入或每股收益的增长。这意味着他们可以放心地将多余的资本用于股票回购。因此，自然商业周期的放大现象不会再发生，因为公司试图在高层进行过多投资。
但今天的股市不相信这一点。典型的个人投资者也不相信这一点。对Capital One这样的公司，在收入没有任何增长的情况下，仅靠股票回购，他们的每股收益应该能达到二位数的增长，但他们的股价并非如此。但我们认为，他们保持信贷标准、维持现有业务、利用多余资本支付股息和回购股票，这些对我们来说都是一切照旧，但对普通投资者来说却不是一切照旧。
我认为，在我们的投资组合中，期待管理层做出与以往截然不同的举措的比例很小。你可能听我说过，Oakmark的公募股票投资方法其实更像私募股权投资。但我们与私募股权投资不同的一点是：我们考虑的是五到七年后，人们对这项业务的看法会与现在有什么不同？这种方法是我们与私募股权公司最大的不同之处，私募股权公司想要抛弃管理层，让自己的管理层上位。
我们希望投资的管理层已经证明，他们有能力在五到七年后实现更高的价值。我们不希望在需要新的管理团队或需要现有管理层去做一些未经证实的技能的情况下进行投资，我们宁愿让管理层去发挥他们的专长，而我们会在管理层已经证明他们能够做我们认为需要做的事情以实现价值最大化的情况下进行投资。
你会说在经济放缓的情况下公司应削减成本，你和你的分析师如何评估一个管理团队是否在削减脂肪而不是肌肉？也许我会以迪斯尼的流媒体业务为背景来问这个问题。迪斯尼一直在削减成本，但我想这可能会带来风险，使产生内容的资产面临风险。对于迪斯尼这样的公司，你是如何看待这个问题的呢？
具体回答迪斯尼的问题。当lger之前担任首席执行官时，他在把迪斯尼的开支集中在潜在的大制作方面享有很高的声誉，他们在这方面做得非常非常好。在lger和lger之间的管理层回来后，他们已经偏离了这一点，更多的是分散投资，而不是瞄准大热门。我认为lger现在所做的是回到他在迪斯尼任职期间所取得的成功上因为他正在尝试做一些他有过辉煌记录的事情，所以我们不认为这种花费会给内容生成资产带来任何风险。事实上，我们认为这可能是价值最大化的策略。
从你的提问方式来看，企业削减成本是为了抵消经济放缓可能带来的损失，我们从来不喜欢企业把削减成本提高效率建立在短期财务目标不达标的基础上。但我认为很多公司都会这么做。他们面临着令人失望的一年。他们发现，盈利预测可能比他们向华尔街透露的预期低5%。
突然之间，他们发现了一个可以大幅削减成本的机会。我们认为，管理良好的公司一直在努力尽可能高效地运营。他们不会等到基本业务出现负面结果时才开始削减成本。无论结果是好是坏，他们都会这样做。这是一种更好、更可持续的经营方式。
你如何知道他们是否削减过多？我们会将削减成本的公司与业内最佳实践进行比较。如果他们削减了研发费用，那么他们的支出是否仍与同行业的平均优质公司一样多？广告费用也是如此。如果他们削减了常规的SGA成本，那么与同行的SGA相比，他们的成本是否有所下降？我认为，在巴菲特和3G公司收购卡夫的时候，包装商品公司大幅削减广告费用和新产品费用的做法非常流行。我们看了之后说，这些确实是长期受益的支出。
这只是因为缺口会计已经过时，它只基于有形资产。如果是无形资产，则要通过损益表来计算。我们说，如果重新制定资产负债表和利润表，把广告、研发、新产品支出等真正的长期投资列入资产负债表，在五年或七年内折旧，那么利润表会是什么样子？
我们的结论是，这些公司的销售市盈率看起来大大低于实际经济市盈率。我们在制药行业也看到过这种情况，首席执行官为了最大限度地提高短期收益，大幅削减了研发支出。因此，尽管我们喜欢公司提高效率，但如果公司真的削减长期投资，以至于看起来他们的投资甚至没有同行集团多，这对我们来说就是一个警示，让我们对投资这样的公司持谨慎态度。
公司的价值
关于KKR这家私募股权公司。你最初是在2020年底买入这只股票的，后来逐渐增持，后来又减持。最初是什么让你相信这只股票的定价是错误的？之后又发生了什么，让你更加坚信这一点？
在加仓和减仓方面，与一些价值投资者不同，他们非常刻板，只在1美元价值对应0.60美元的价格买入，持仓直到1美元兑0.90美元的价格后自动全部卖出。我们尝试比这更灵活。在0.6-0.9美元的范围内，如果股价接近该范围的上限，我们不希望增加在该公司的权重，因为股价越来越接近我们会卖出的价格。
因此，我们减持表现良好的公司，增持股价下跌的公司。由于KKR的业务对股市估值非常敏感，我们认为，在我们持有KKR的这些年里，随着股价在60%到90%的价值范围内波动，我们有多次机会削减和增加仓位。
具体到我们为什么买入KKR而不是其他上市私募股权投资公司，其中有一个非常有趣的区别，那就是KKR将其大部分盈利保留并投资于自己的产品，例如自己的杠杆收购基金或基础设施基金。他们将资金留在KKR内部，投资于自己的产品。所以当你看资产负债表时有很大一行叫做投资。而其他大多数私募股权公司几乎将所有收入都支付出去，所以没有那么大的投资项目。
纵观股权私募整个行业的市盈率，其范围非常小。它们彼此非常接近。KKR这个大型资产并没有产生很多收入。因此，我们把它看成是同一家公司内部的两个部门--一个是投资控股公司，我们对这些资产的价值有一个很好的估计，因为KKR每个季度都会告诉我们这些数字。而另一部分业务则是纯粹的资金管理，即私募股权，这与其他公司的业务更为一致。
当把这两部分加在一起，对成熟的私募股权业务设定一个类似行业的倍数，对他们已经启动但尚未达到正常盈利水平的不太成熟的房地产和基础设施基金增加一个资产价值，然后根据这些投资在他们自己产品中的当前投资价值计算资产价值，我们得到的数字大大高于KKR的股价。当我们用同样的方法计算其他上市公司的市盈率时，它们的定价看起来则和股价差不多。
因此，KKR拥有的大量投资持股中隐藏着增量价值。他们的业绩记录一直很好。这些投资的增长速度可能至少与现金投资的增长速度相当，甚至更高。将该部门分开来看更能反映其经济效益。这才真正凸显了KKR不同寻常的价值。
随着资金面处于紧张环境，私募市场的活动可能会降温，私募市场的估值可比性会下降一些，上市公司的倍数也会随之下降，这样你就有更多便宜的股票可看？
也许有一点，如今市场的市盈率竞争更少。但我认为更大的因素是，市场上的长期价值竞争比以往任何时候都要少。作为一个类别，无论是在共同基金领域还是在机构领域，主动价值投资都在持续流出。没有那么多投资者像Oakmark一样，认为让我们试着确定这项业务在五到七年后的价值，并将其折算到现在。
如果当前股价与现金流折现现值之间存在巨大差距，这就是一个诱人的机会。目前市场上指数或特定行业ETF所占的比例很高，而这些行业又在快速增长，因此追逐真正有吸引力价格机会的资金较少，而有耐心的资本则愿意等待五年或更长的时间，以获得市场认可的价值。
这也是我们可能会看到历史上前所未有的十年成长战胜价值的部分原因，也是我们今天在市场上看到的市盈率倍数差距比以往更大的原因（除了几个例外情况）。今天在市场上看到的市盈率倍数差距很大。从短期来看，这可能会让我们感到沮丧，但我认为，这为聪明的价值型选股人创造了一个机会，使他们能够比以往增加更多的价值。
反思错误你和你的同事如何对亏损的持股进行事后分析？通用电气是你从2014年一直持有到前两年的股票，这似乎是一个有趣的案例研究。你和你的团队从这段经历中得到了哪些启示，你如何看待该股最近的回升？
很遗憾，我们不能做一个相对简短的事后总结，我们可以写一本小说来讲述我们在通用电气公司犯下的错误。有几个非常重要的教训，一个是量化方面的。通用电气团队所做的事情，尤其是在电力部门，就是尽可能地提前报告收益，从而使报告收益与实际产生的现金流不相匹配。
我不认为他们的做法有任何违法甚至不道德之处，但他们的企业文化在很大程度上是试图最大限度地提高报表收益。虽然我们知道电力部门也存在这样的情况，但我们并没有意识到通用电气的其他部门也存在这样的情况。
当我们与通用电气管理层会面时，令我们感兴趣的是，他们正在改变对管理层的补偿方式，从以盈利为基础转变为以产生现金流为基础。我们认为这将大大改变他们的经营方式，使他们更加关注与外部股东一致的目标。我们越深入研究这项业务，就越兴奋，因为我们认为通用电气内部有两项卓越的业务：发动机业务和医疗保健业务。仅这两项业务的价值就超过了我们购买通用电气股票的价格。
尽管他们正在改变高层管理人员的薪酬方式，但我们还是大大低估了改变企业文化所需的时间。他们并没有在一两年内改变企业文化，而是花了5到10年的时间，通过几次管理层变动才达到今天的水平。
我们还低估了遗留保险资产对资产负债表可能造成的损害，我们对这些资产的成本做出了我们认为合理的估计。随着每年保险损失估算的变化和增加，我们对业务价值的估算不断减少。这就是我们曾经引以为豪的、努力避免的可怕情况之一，即股票下跌的速度比我们认为的业务价值下跌的速度更快。
价值投资的魔咒在于，当你开始说股票跌了很多，但企业价值并没有像股票跌得那么多，所以它实际上变得更有吸引力了。因此，我们说服自己维持通用电气的仓位。其中一个原因是他们更换了一次管理层，我们认为这增加了他们浮现商业价值的可能性。
对他们真正有帮助的是丹纳赫的前任首席执行官拉里-卡普上任通用CEO，我们认为他是业内最优秀的首席执行官之一。但我们的估值方法让我们过早地卖掉了通用电气。
税收给了我们卖出通用电气股票的更多理由，我们认为我们正在重新投资于同样便宜的东西。有些东西和通用电气一样便宜。自从我们部署了这笔资金后，它们已经涨了很多，有些则没有。不幸的是，我认为通用电气医疗保健和通用电气航空航天在过去一年或一年半的积极表现，甚至超过了我们对这些业务价值的看法。就在一年前或18个月前，我们的观点还被认为是乐观的。因此，无论从进入还是退出的方式来看，我们都没有沾沾自喜。
关于指数化的问题
投资者似乎普遍倾向于选择大盘指数基金作为安全的选择。似乎在机构环境中，尤其是投资者似乎认为其他任何东西风险太大，难以保护。Oakmark基金所采用的主动管理的方法是怎么考虑的？
首先，如果你认为指数化投资是最安全的投资方式，那么Oakmark对风险的看法与那些认为自己在规避风险的指数基金投资者不同。有些人衡量风险的标准是与标准普尔500指数的偏差。如果这就是你想要消除的风险，那么标准普尔500指数基金肯定能做到这一点。
如果你是一名投资经理，并将标准普尔500指数或封闭指数与之挂钩，那么你可能会最大限度地减少因表现不佳而被炒鱿鱼的几率，如果你从事这一行业，这是一个非常现实的风险。但我认为，投资者对指数的集中度已经视而不见。
如果你投资的是罗素成长指数或纳斯达克100指数，根据美国证券交易委员会的规定，你甚至不能再称其为多元化基金。它们可能有一半的投资组合在10个最大的仓位上，超过25%的仓位在每个超过5%的仓位上。因此，它们实际上必须作为非多元化基金申报。
即使是相对于Oakmark基金的标准普尔500指数，我们在Oakmark基金中最大的持仓也是Alphabet，但它在我们投资组合中的权重只有标准普尔500指数最大公司的一半，约为3.5%。苹果和微软在指数中的占比是谷歌在我们投资组合中占比的两倍。有讽刺意味的是，我们必须在我们发布的材料上加上免责声明，说明由于我们的投资过于集中，投资者需要意识到他们可能会承担过高的风险。而指数的集中度比我们现在还要高，它却不需要这样的免责声明。
长期价值投资的理由是，如果你认为风险不是偏离指数，而是损失你的资本，那么以价值的折价买入就会降低你的风险。坚持让公司的每股价值随着时间的推移而增长，可以降低风险。拥有一个愿意进行交易以增加每股价值的管理团队，而不仅仅是扩大公司规模，这样就能降低风险。长期价值投资可以让你实现学术界所说的不存在的东西。
学术界认为，增加回报的唯一途径就是承担更高的资本损失风险。
我们相信，通过买入正在成长、管理良好、价格便宜的企业，我们可以同时降低风险和提高回报。我们可以买入便宜的企业，然后在企业估值更充分时卖出。有很多投资者已经离开了这个领域，这对我们来说是一个更大的机会。
用我最喜欢的沃伦-巴菲特的一句话来总结一下，他说：
我和查理宁可赚不稳定的15%收益
也不愿意赚稳定的12%。
我们Oakmark完全赞同这一理念。我们会告诉投资者，我们相信愿意接受更大的日常波动，愿意接受与标普回报率的巨大偏差，无论是标准普尔好的时候还是坏的时候。如果你能承受这种程度的风险，可能的回报率就是不稳定，但是可以达到15%。因此，我认为现在是做价值投资者的大好时机。
