就在三周前，谷歌（母公司 Alphabet）为了筹集资金用于庞大的AI基础建设，又发行了一批公司债，期限是3年起步，还有5到40年不等的诸多类型，最长的一笔是价值10亿英镑，长达100年的债券。一时间引发了不少关注。
谷歌为什么要发行期限很长的债券？
对此，Greenwood 等三位学者在2010年提出的“缺口填补理论“（Gap-Filling Theory）倒是提供了一种解释。
这个理论认为，企业债与政府债在期限上具有一定的替代性。 也就是说，当政府减少发行长期债券时，财务健康，信誉良好的企业就会相应增加长期债的发行，以填补缺口。
在债券市场上，有一类投资人，比如保险公司，退休和养老基金，特别偏好那些能提供稳定回报的长期债券。过去，他们主要购买长期国债，因为它期限长，风险低。
然而，近年政府财政状况恶化（赤字扩大，债务规模上升），以及联带的通胀和政策不确定的顾虑加大，国债的风险也在加大。
其中，因为长期国债面临不确定性的时间更长，风险上升幅度也会比短期债更大。为了补偿这种额外的风险，投资者会要求更高的长期利率。否则他们会寻求其它安全，低风险的长期债券。
如果长期国债的利率上升幅度大，政府再继续大量发行就会加重利息负担。因此，政府往往会转而增加短期债的发行，提高短期债的比重（据一些媒体报道，美国和英国等发达国家近年来均提高了短期债的发行比例）。
这时候，一些高盈利，高现金流，信誉良好的企业便会趁机发行长期公司债，来填补需求空缺（Badoer & James 2016 用企业数据证实了这一点）。
谷歌就是一个例子。它强大的盈利能力和稳定的现金流让其债券评级保持在穆迪的Aa2，接近主权信用评级的Aa1。因此，当它发行长期债券时，那些需要长期，安全资产的投资人自然会对它感兴趣。
需求多了，谷歌就可以争取到有利的发行条件，如较低的利率，较少的约束条款，扩大发行规模等。
当然，长期债也有潜在的风险，比如会受到未来利率，汇率，通胀，公司经营好坏等因素的影响。
现在再来看为什么谷歌选择“债”而不是“股”。谷歌在自有资金不足以支撑其1,850亿元的AI基建，需要向外部融资时，为什么会选择发行公司债而不是发行股票？
要回答这个问题，让我们来看两个有关企业融资的经典理论：优序融资理论和权衡理论。
优序融资理论（Pecking Order Theory, Myers & Majluf 1984）认为，融资选择有先后顺序，企业会优先选择成本低，风险小的方式。它指出，发行债券优于发行股票，因为发行股票往往会被市场视为一个负面信号，从而引发股价下跌，风险大。
这其中的原因是，企业管理层掌握的信息远比外部投资人多得多（信息不对称），投资人往往会把“企业选择发行股票”看成是一个信号，那就是管理层认为当前股价已经偏高了。
毕竟，如果股价被低估，企业又怎么会愿意用这个价格来发新股呢？
因而当企业宣布发行新股时，投资人会把价格打个折扣。只有当价格下降，他们才会考虑买入。结果就是：股价在企业发新股时会下跌。
相比之下，发行债券对股价的影响就没那么大。因此，这个理论认为发行债券优于股票。
再来看权衡理论（Trade-off Theory，Kraus & Litzenberger 1973）。它的核心是，发行债券与发行股票各有利弊，企业要对两者加以权衡来取舍，以形成一个最优的股债组合。
发行债券要付利息，发行股票也可能发股息。利息可以抵税，而股息却不能。所以，借钱在税务上具有优势。
不过，发行债券也有不利的一面：发行的越多，意味着风险会越大，因为如果经营不善，无法偿还利息，就有破产的风险。所以企业不可能无限制地借债。最后还是需要发行股票。
两个理论都可以解释为什么谷歌发行的是公司债而不是股票。
优序融资理论指出发行债券优于发行股票； 权衡理论认为谷歌负债率至今并不算高（低于苹果，Meta，参见最新季报），每年又会创造稳定的现金流，足够偿还利息，因而破产风险非常低。在这种情况下，利息可以抵税对谷歌更有吸引力。
两个理论都能解释谷歌选择发行公司债而不是发新股，只是角度不同：优序融资理论从信息不对称的角度来解释，而权衡理论则是从股债各有利弊的角度来分析。
题外话：
企业如何融资一直存在争论，至今还没有哪个理论能完美解释现实中各式各样的融资现象。除了文中提到的三个理论，不排除对谷歌选择发行长债还有其他解释。
时代在变化，理论也在不断发展。有关企业融资，学者们还提出过不少理论。
例如，市场择时理论（Market Timing Theory，Baker & Wurgler 2002），认为有些企业会根据股价的高低来决定是发行新股还是回购；预防动机（Precautionary Motive Theory) 与财务柔性理论 （Financial Flexibility Theory）则研究为什么有些企业宁愿长期持有大量现金。这些理论从不同的角度帮助我们更好地理解企业的融资行为。
（仅为个人分析，不作投资依据。谷歌公司债数据来源：Alphabet in $20 Billion USD-Denominated Bonds Offering. Cleary Gottlieb. Feb. 9, 2026）
主要参考文献
Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure. The Journal of Finance 57(1), 1–32.
Badoer, D.C., James, C.M., 2016. The determinants of long-term corporate debt issuances. The Journal of Finance 71(1), 457–492.
Greenwood, R., Hanson, S., Stein, J.C., 2010. Gap-filling theory of corporate debt maturity choice. The Journal of Finance 65(3), 933–1028.
Han, S., Qiu, J., 2007. Corporate precautionary cash holdings. Journal of Corporate Finance 13(1), 43–57.
Kraus, A., Litzenberger, R.H., 1973. A state-preference model of optimal financial leverage. The Journal of Finance 28(4), 911–922.
Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13(2), 187–221.
（已更新）
