Baupost致股东信--2016

根据LCH Investment 总结的历史最赚钱的对冲基金列表，卡拉曼执掌的Baupost历史盈利排名仅落后于雷·达里奥的桥水（刚刚宣布将辞去CEO）和索罗斯的基金，与DE Shaw并列第三。自1983年创立以来的34年中， Baupost为投资者赚取了253亿美元的净利润，年化净回报率超过16.4%。更为惊人的是，这个规模超过300亿美元的对冲基金，历史上只有3年亏损，算起Sharp Ratio来估计领先于所有对冲基金。

Baupost看2016：谨慎不乐观

2016年，美国在牛市中已经走过了8年时光。人们预计大选将是股市的拐点，然而无论是大选前还是特朗普胜选后,美股的强劲走势都让人大跌眼镜。共同基金对此喜闻乐见，赚得盆满钵满。人们也一改悲观态度，欢欣鼓舞。

然而市场是否真的像多头们万众期待的一样，形势一片大好？显然，Baupost的投研团队们并不这么想。

在2017年致投资者邮件里，卡拉曼畅谈了对2016年的美国市场的看法，表明自己对市场被严重高估的担忧。在“谨慎不乐观”的态度下，Baupost过去一年中长期保有40%以上的现金仓位，即便如此依旧取得了12%的净回报。

兼听则明，若市场中只有唱多的声音，这往往是极度危险的信号。不如借此机会让我们一起来共同解读，卡拉曼对过去和未来的全球市场究竟抱着怎样的看法，以警醒自己与他人。

 

Baupost回顾2016：一段“过往”

2016是一个关于“过往”和“今后”的故事。2016年的前44周——总统大选之前——市场一直延续着一种趋势：温和的经济上升，极低的利率和陷入僵局的华盛顿局势。持续至今的漫长牛市被过高估值，但市场波动率却很低。事后看来，总统大选确实是这一切的拐点。2016年的最后8个星期，“今后”开始了，这是一个迥然不同的故事。对于经济复苏的乐观情绪，促使市场在大选前持续地上涨。投机者们一边思考着特朗普的政策，一边揣测大选的结果。固定收益市场表现惨淡。幸运的是，Baupost得以在“故事”转换的前后两阶段中于股票、债券、自由市场中寻找到机会，在持有股票的同时依然保留了大量的现金及对冲头寸。

“过往”的主旋律延续了自2008-2009年金融危机后就实施的持续性量化宽松政策和极低利率的货币政策。2016年9月英格兰银行曾表示：“QE（量化宽松）一直在这里”。通货膨胀和对它的预期一直持续存在着。7月初，美国10年期国库券到期收益率一度达到史上最低，仅为1.36%。截至8月中旬，世界范围内有13.4万亿美元的债券（大部分是主权债）以负利率交易。于是令人迷惑且史无前例的情形出现了：债券持有人十分乐意倒过来付给债券发行人利息，同时还承受着债券的违约风险，只为了持有相当规模的债券。主权债市场一片狼藉。举例而言，2016年的夏天，Dane一家成功地以负利率从银行搞到了短期房屋贷款（相当于银行付钱让他们一家住在房子里），而一些欧洲的企业债发行人也有类似的境遇。

    2016年初陡然下行后，美国股票市场很快地触底恢复。这源于投资者们不再向固定收益债券索求回报，转而投向高分红股票的怀抱。一切好像反过来了，在2016年投资者们靠买股票获得收入，靠买债券获得资本增值。至当年10月末，标普500和Russell 2000指数上涨近6%，而Facebook、Amazon、Netflix和Google这些股票平均超前增长14%。另一种长期持续吸引追求高回报率投资者的资产——商业不动产，在2016年同样表现强劲。

央行：争先恐后跳下海

2016年8月，《华尔街日报》上一篇名为《市场正渐渐寂静得令人恐惧》的文章警示人们，不要对市场和央行们盲目地充满信心。投资者们对于央行在市场中扮演过重角色，以及惯性支撑市场中证券价格的行为已经习以为常。各国央行一直在扩充所持有的金融资产，现在全世界所控资产规模已达到25万亿美元，是2008年所拥有规模的2倍还多。2016年，欧洲央行将购买企业债券纳入工作范围中；日本央行对日本TOPIX指数的所有权超越指数市场上限逾2%；瑞士银行投资组合中，美国股票价值超过600亿美元。这一代的各国央行在干预市场的错误道路上继续走下去的倾向十分明显，似乎从未考虑过这些行为所带来的巨大风险。

央行过度干预所导致的本经济年限内证券价格扭曲现象，其严重程度和持续时间都是难以估量的。整个2016年，全世界都沉浸在低成本债券环境中，情况有多严重？《华尔街日报》和《金融时报》几乎只能每天报导过剩的股票市场。举例说明，10月初华尔街一篇头条写道：“渴求收益率的投资者们疯狂抢购意大利50年期债券，对回报的渴望压倒了对银行的恐惧。”这些收益率2.8%的“高寿债券”（基本延续一辈子）比其他国家地区的负利率债券更具吸引力。投资者们心甘情愿地忽视了意大利的政治风险（对欧元区持怀疑态度的党派逐渐抬头占据主流）和逐渐来临的银行业危机幽影。这之后不久，一部分沙特阿拉伯债（30年期利率4.5%），即使在原油价格的跳水已经重创了沙特的经济环境与财政状态的情况下，。还是掀起了更大的认购狂潮。在接下来的一周，澳大利亚发行了一款利率只有1.50%的70年期的息票，同样被抢购一空。

投资者：冷漠着视而不见

这些顶级市场中发行的债券暴露了许多投资者们一直忽视的风险。首先，无论何时利率回归到较为正常水准，这些债券都将折价。赌上这些债券的投资者们最终将饱受其苦，极低的回报不只会持续一时，而将持续一整个职业生涯甚至一生。按市价计算，仅利率上涨50基准点所带来的价值损失，就已超过30年期国库券3年的利息收益。第二，一旦通胀或者通胀预期抬头，这些固定利率工具（有的期限还特别长）就会变得更加廉价。债券牛市已经持续了35年，并没有几个投资者拥有应对持续加息和通胀情形的经验，因而最好的情况无非是债券市场有异常震荡的走势。

最终随着时间的推移，持债人不顾一切狂热购入，这些被过度青睐的债券所带来的信用风险阴影将越来越大。尽管利率水准已经低到不值一提，2016年间信用等级被下调的主权债数量仍然创了记录。多年来，主权国家的“债务与GDP比例”一直在持续走高。当低利率主权国家亟需再融资时，更高的利率对国家预算就是一种摧残，甚至迫使它们不得不进行债务重组以发行新债。全世界范围内的债务规模已达到152万亿美元，这个数字是如此的疯狂，早就应当引起投资人的担忧。国际货币基金组织在10月份就示警：债务水平对全球经济造成的威胁已经攀上一个新的高峰。

民粹主义情绪上升

同一时期的“英国退欧”事件是民粹主义情绪上升的明确预兆。2016年6月23日，英国人民投票脱离欧盟，和先前多次民调中“留欧派将获胜”的结果背道而驰。公投冲击了英国金融市场，一夜之间英镑兑美元下跌8%。在之后的两周间继续下滑5%。首相卡梅隆被迫辞职，而他的继任者泰瑞莎·梅至今仍在解决退欧程序中面临的各种问题。全世界现任的政客们仿佛鲨鱼一般在水中追寻着腥味——却没意识到源头是自己身上流淌出来的血。投资者们意识到投票人们正渴求着一场变革，不惜代价。