油价有望3年内重回100美元/桶！

2016年10月19日 作者：赵辰

油价将进入长期上涨周期

近期石油市场影响最大的事件无疑是冻产协议的达成，未来OPEC总产量将控制在3250万桶/天以内，同比下降70万桶/天。预计4季度全球产能过剩不超过150万桶/天，明年需求增长至少有100万桶/天。只要其他产油国不再增产，市场甚至会出现供不应求，油价也具备了上涨的理由。

但市场主流的观点还是认为油价长期维持在60美元/桶以上，必然会刺激页岩油的重新增产。市场又会重回供需平衡，上涨空间有限。

然而我们判断油价其实正在开启新一轮的上涨周期，未来3年随着页岩油逐步达到产量极限，传统油田长期缺乏资本开支，产量持续下滑的负效应就会凸显，需求每年还会增加1%左右，边际供需将更趋紧张，价格中枢也有望重回100美元/桶。

石油周期正发生根本变化

从历史经验看，油价一轮完整周期往往历时30年左右，上升期12年，下降期17年。由此推算，从14年开始的油价下跌无疑还是长路漫漫，难言尽头。因此在短期油价的波动方向上市场虽然各有观点，但大趋势上却罕有人认为油价会在3-5年内迎来反转，重回100美元/桶以上。可是历史如果仅仅是简单重复也就不成其为历史，由于技术进步，出现了页岩油这个“新物种”，石油周期也将大幅缩短，下一轮上升周期的到来我们判断已经近在眼前。

页岩油的特性决定了油价未来的暴涨

相比传统油田普遍5-7年的投资周期，页岩油要短很多，新开油井只需要3个月左右，产量又都集中在前两年，现金回流速度极快，因此对价格也就更为敏感。因此虽然总产量只占全球的5%，却贡献了过去几年全球增量的45%，成为最大的边际产能。展望未来，页岩油目前40美元/桶的成本和极短的投产周期相比绝大多数传统油田都更具优势，未来可预见的新增产能也将主要集中于页岩油，这就为未来石油的供给埋下了巨大的隐患。但是页岩油产量毕竟不能无限增长，一旦达到极限产量，需要传统油田增产来满足需求时，就会发现传统油田即使立刻重启投资，产能释放也都在5年以后，届时的供需错配就很难避免。因此未来石油市场面临的最主要矛盾就是短期边际产能是页岩油，而长期边际产能却还是传统油田，未来几年页岩油产量的高增长是以牺牲传统油田长期供给潜力为代价的。当新增供给必须从页岩油切换到传统油田时，供给不足就会很显著，而需求还会持续增长，届时就只能通过提价来调节供需。

页岩油压制传统油田的扩产能力

如前文所述，页岩油投产快、成本低、回收期短的特点就决定了相比传统油田，其更适合成为边际产能。过去即使油价在100美元/桶以上，各类油田都具备扩产经济性时，页岩油都占到了全部新增产能的半壁江山。在低油价时代，页岩油凭借相比大多数传统油田的成本优势，无疑更将成为扩产的主力军，我们预计其全球资本支出的占比会急剧提高到60%以上，相应传统油田的扩产潜力也会被大幅压缩。从过去两年的数据看，传统油田钻机数下滑了11%、资本开支下滑了26%。而新增探明储量更是连续五年负增长，已经降至1210万桶，创出了近60年的新低。即使考虑了油服费率的下降，传统油田也损失了至少20%的中长期潜在产能，替换率只有80%。未来的供给格局就是靠占5%的页岩油高增长来抵消占30%的高成本传统油田的产量下滑。一旦页岩油达到产量极限，全球石油供给就会出现巨大问题。

 

页岩油产量极限将在3年内到来

从常识我们就可以知道，任何资源都受到稀缺性的限制，页岩油产量自然也不能无限增长，预计其极限产能在1000万桶/天左右，将在19年实现，增产幅度为600万桶/天。未来3年，我们预测传统的高成本油田将减产800万桶/天，OPEC将增产200万桶/天，其他各类传统低成本油田扩产幅度为320万桶/天，页岩油成为最重要的增产主力（具体分析见下文第三章）。

全球油田成本分析

我们前文所有判断都有一个重要基础，就是全球油田的成本结构。这个问题对于原油研究无疑非常重要，但由于工作量实在太大，至今为止A股研究都鲜有涉及。过去几年我们虽也发表了10余篇原油方面的深度报告，这个问题却依然如鲠在喉，一直没能解决。本轮始自14年的原油调整周期运行至今已经接近尾声，我们也就借本篇报告彻底解决全球主要油田的成本测算问题。为此，我们统计了全球7大国际油公司(俗称石油七姐妹)、6家国家石油公司、全部35家页岩油上市企业（产量占比85%）和34个产油国的157座油田的成本数据和扩产能力。虽然上述数据还不能做到全面覆盖所有在产油田，但应该也是我们人力可及的最详细的统计了，具体分析前见下文。

全球油田成本分类总论

全球油田按照成本从低到高分别为：1. OPEC中的海湾产油国，成本普遍在30美元/桶以下，产量占比26%；2. 国际油公司掌控的全球上百个优质大油田和由于卢布贬值成本大幅下降的俄罗斯油田，也属于传统油田中成本较低的区域，普遍在40美元/桶左右，产量占比分别为16%和12%；3. 北美页岩油由于油服费率下降和效率提升，成本降至40美元/桶左右，产量占比5%；4. 海上油田中近海在40-50美元/桶，深海在70美元/桶，总产量占比16%；6. 包括中国在内的很多老油田和加拿大及委内瑞拉的油砂，成本普遍在60美元以上、产量占比分别为17%和8%。

陆上油田测算

对于陆上油田（不包括页岩油），我们分区域统计了73座油田的盈亏平衡成本。这些油田所在国总产量占全部陆上油田的80%，比较具备代表性。可见除了中东和俄罗斯等少数国家和地区外，整体成本都在60美元/桶以上，尤其是加拿大和委内瑞拉的油砂都在80美元/桶以上，竞争力很弱，在未来50-60美元/桶油价波动区间假设下基本都不具备扩产能力，具体统计见附表1。

页岩油成本测算

近两年对页岩油成本测算的报告很多，但结论各不相同。一方面近两年页岩油油服费率下降了52%，单井产量提升了41%，造成成本大幅下降。另一方面页岩油区块多，彼此差异大，如果选取的样本不够大，成本测算就难免差异很大。为了更全面的了解页岩油成本，我们统计了全部33上市企业今年中报的最新数据，总产量占比高达85%，成本基本都低于40美元/桶。虽然剩余未统计产能的成本会略高于上市公司，但当油价涨至50美元/桶以上时，页岩油扩产能力应该还是很强的。从今年数据看，随着下半年油价反弹至50美元/桶左右，截止8月份的钻机数反弹了114台，环比增长了26%，同期产量也出现了环比正增长，间接证明了我们对页岩油成本区间的测算。

海上油田测算

海上油田全球主要分布在拉美（主要为巴西超深水）、西非（主要为尼日利亚和安哥拉深水油田）和美国的湾区，产量占比分别为38%、28%和19%，上述区域也被习惯称为金三角。我们统计了84座油田的盈亏平衡成本，近海油田普遍在40美元/桶，超深水成本则在60美元/桶以上。由于表格较长，我们放在了附表2。

全球油田资本开支分析

根据上述各类油田的成本结构，我们判断未来的扩产主力将主要集中在页岩油、部分近海油田和低成本的OPEC及俄罗斯，预计其新增资本开支占比为62%、22%、17%，具体如下：

OPEC资本开支测算

中东成本虽低，但我们测算未来几年增产预计只有200万桶/天左右。主要三个原因：1. 冻产协议导致最具扩产能力的沙特受到了极大的制约，扩产幅度只有100万桶/天；2. 低油价导致沙特、伊朗、伊拉克等国的资本开支持续下滑，尤其伊朗和伊拉克预计未来5年总计需要300亿和560亿美元才能达到我们预测的60万桶/天和55万桶/天增产目标，实现难度其实很大；3. 地缘紧张和战乱导致伊拉克16年就损失了40万桶/天的产量，未来在其他区域还很有可能重演。

俄罗斯资本开支测算

冻产协议约束对俄罗斯影响不大，三大油公司都表示要继续扩产，其今明两年资本开支为下滑4%和增长8%。考虑到卢布贬值后其油服费率下滑了20%左右，还是存在真实这个增长，但幅度有限，预计为21万桶，且主要集中在16、17年。这是因为其现有油田一直都超负荷生产，储采比居于全球最低水平（仅好于我国），无力扩产。未来新开发的油田都集中在西伯利亚东部，开采难度很大，成本也偏高，除非油价大幅上涨，否则扩产积极性并不高。

页岩油资本开支测算

未来几年页岩油产量的增长，主要是来源于钻机数的提升，我们预计19年将有望恢复至12年峰值的1000台以上，届时产量将达到产量极限的1000万桶/天，同比增长了600万桶/天以上。

其他区域资本开支测算

其他区域包括海上和陆上油田，最优质的石油资产基本掌控在7大国际油公司手中，占比30%，年报披露的平均成本为36美元/桶，扩产能力较强，假设每年增产幅度为5%，至19年将增产300万桶/天，占比提升至40%（包括海上油田）。

而剩余产能中成本较低的就是一些国家石油公司，如巴西的Petrobras（海油为主）、哥伦比亚的Ecopetro、阿根廷的YPF、墨西哥的PEMEX和中国的三桶油等，但即使是这些公司资本开支也都处于下滑状态。上述这些油田的总产量在3500万桶/天左右，按照正常的自然递减率是5-7%测算，我们预计至2019年减少800万桶/天左右。

总结

综上，我们可以看到石油未来几年供给增长主要集中在页岩油，而传统油田整体上产能会略有下滑，平均每年增量在80万桶/天左右。从原油需求看，一直比较稳定。过去10年，平均每年都增长100万桶/天左右。07-10年这三年间波动较大，主要是经济危机通过库存变化影响了年度间的需求分配，真实消费需求下滑并不明显。今年需求最大的亮点在于印度，预计今年增长在70-80万桶/天，增量已经接近中国。

因此虽然全球经济仍然低迷，我们预计未来增速还将达到100万桶/天左右，供需缺口为20万桶/天。15年全球积累的4亿桶超额储备，预计19年就将消耗殆尽，届时整体库存水平也将降至历史平均以下，供需将趋于紧张。而且根据我们测算的成本曲线，19年需求对应的油价成本中枢将涨至82美元/桶。考虑到其后页岩油将达到产量极限，传统油田产量又很难有快速增长，油价成本中枢还将进一步上移，预计会达到100美元/桶以上。