如何看懂企业财务报表之三：资产负债表的秘密

要做好价值投资，其中一个关键点是阅读企业多年的财务报表，通过对企业的过去财务状况来评估企业商业模式的竞争力，管理有效性，及未来的成长潜力。上市公司的财务报表分三个部分：

（1）综合损益表，或利润表 （income statement）
（2）现金流量表（cash flow）
（3）资产负债表（balance sheet）

下面收藏的，是由502的牛先生写的系列三：资产负债表的秘密

-- 青海

资产负债表的秘密

作者：502的牛

资产负债表是反映企业在某一特定时点（通常为各会计期末）财务状况（即资产、负债和所有者权益的状况）的会计报表。资产负债表根据“资产=负债+所有者权益”这一会计恒等式编制，资产科目告诉我们公司拥有和控制的各种经济资源，这些经济资源经过公司的运用可以为公司带来利润和现金流入，负债科目和所有者权益科目，则告诉我们公司是由哪些资本的投入才形成了资产，这些资本投入可以是来自股东、借债或者上下游经营占款。资产科目按流动性由上往下列排，并且分为流动资产和非流动资产两大块。同样按流动性排列，负债分为流动负债和非流动负债，而所有者权益（也称股东权益）排在最后。 从资产负债表在财务报表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事实上它的信息量在三张报表中最为丰富，你可以不看利润表和现金流量表，但你不能不看资产负债表。资产负债表相当于树干和树枝，而利润是它结出的果实。只有具备良好的资产负债表结构，才能获得持续的高收益。资产负债表分析是理解企业经营特征、商业模式的核心环节。企业资产和负债的结构特征、趋势变化、行业差异、同业差异等是理解企业风险和收益特征最有效的切入点。 资产负债表最主要的分析方法就是结构分析，所谓结构分析就是总资产作为分母，计算资产负债表中的各个科目占总资产的比重，在分析中要尤其关注比重大的科目，需要在财报及附注中深入了解其详细构成及产生原因。下面以贵州茅台、格力电器、万科、宝钢股份2014年财务报表为例，介绍一些重要的资产负债表科目。上述公司分别是中国消费品、制造业、房地产、工业当中的优秀代表。

 

（一）货币资金

 

货币资金是资产中流动性最好的，也是收益率最低的，所以传统观点认为货币资金应当维持适当比例。不过在笔者看来，货币资金比重越高越好，恰恰是越赚到真金白银的公司，才在资产负债表上表现得越有钱（货币资金）。例如，2014年度贵州茅台、格力电器拥有的货币资金占总资产比重分别为42%、35%，两者都拥有超高的盈利能力，净资产收益率高达30%，而万科和宝钢股份该指标比例为12%和5%，万科净资产收益率为20%不到，而宝钢净资产收益率仅为5%。不过值得注意的是，货币资金必须靠企业自身盈利累计才有意义，如果是靠借款或者股权融资获得的大笔货币资金，那就没有意义了。

 

（二）应收账款

 

应收账款占总资产的比重自然是越低越好。只有公司具备强大的竞争优势，下游的经销商或者客户才不敢拖欠货款。例如茅台历史上应收账款几乎为零，因为经销商还得先预付款才能提货，又怎么会形成应收账款呢？应收账款增长速度如果长期大于营业收入增长速度值得警惕。应收账款高通常说明三种问题，一是自身竞争力差，必须靠赊销才卖出货。二是所处的行业，或者产业链的环节，又或者商业模式不佳。三是存在财务造假的风险。如果行业的赊销回款周期通常为半年，但是报表显示的应收账款账龄大多是一年以上，要尤其小心应收账款的坏账损失。上述四家公司应收账款占资产比重均较小。

 

（三）应收票据

 

应收票据的多或者少表面上看无法得出有效信息，因为应收票据中包括银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票由银行兑付，几乎没有风险，如果急需有钱则可以找银行贴现，银行承兑汇票因而更类似准现金。商业承兑汇票还是由购货企业兑付，风险就是购货企业的信用风险，商业承兑汇票也可找银行贴现，但一般除非规模大、信誉好的企业，银行不会贴现。所以在分析应收票据时应该关注究竟是哪种票据，银行承兑汇票和现金的性质更加类似，而商业承兑汇票和应收账款性质更加类似。格力电器2014年度应收票据高达504亿，全部为银行承兑汇票，占总资产的32%。这些银行承兑汇票许多实质为经销商的预付款，格力为了避免经销商现金支付预付款的压力，因而同意使用银行承兑汇票，而且还可用来支付上游供应商的货款。

 

（四）预付款项

 

如果提供商品的供应商更加强势，或者商品处于稀缺抢手的状态，则公司需要先预付款项才能够拿到货。此外，还有一种情况，这种商品的生产周期很长，金额巨大，供应商无法先垫付巨额资金后，再一手交钱一手交货，加之供应商无法承担巨额的违约风险。四家公司中，万科的预付款较多，为294亿，占比为5.7%，因为房地产开发周期长，金额巨大，房地产企业需要预付地价款、土地保证金、工程款及设计费等。 总的来说，应收账款、应收票据和预付款项反映了公司对上下游的议价能力，公司的竞争优势可以在资产负债表中体现，优势地位的公司要求先预付，次之要求一手交钱一手交货，再次是答应以商业承兑汇票赊账，最弱的地位就是形成一大堆的应收账款。通过这些科目的自身历史数据的变动情况对比可以反映出公司的竞争力是加强还是削弱，通过这些科目的同行业数据对比也可以看出公司在行业内的竞争优势。

 

（五）存货

 

存货需要根据不同行业、细分构成、不同环境具体分析。四家公司中茅台、万科的存货占比较大，分别为23%和62%。茅台的存货占比大因为其独特的生产工艺，需要耗费几年的时间才能产出好的茅台酒，无疑茅台的存货（老酒）存放的时间越久价值越高，所以茅台酒的存货越多并不可怕，反倒是公司未来竞争力的基石。但是如果是服装或者电子行业的产品，显然存货越多面临的风险越大，这些存货一旦过季还卖不出就面临减值风险。万科的存货占比高也是源自行业特性，其存货包括待开发的土地、在建的地产、已完工的地产等细分类别。一般来讲，房地产价格处于上升周期时，土地储备和可供出售的房源成为竞争力，特别是以低价购得的土地储备，但反过来如果房地产价格大幅下跌，这些存货就得计提巨额减值准备了。如果公司大幅储备的是存货细分构成中的原材料，代表它看好后市产品的销售，但如果公司大幅储备的是待出售的产成品，一个可能是产品滞销，另一个也可能是待价而沽，所以把握对存货储备的节奏至关重要。

 

（六）长期股权投资

 

公司对哪些企业进行了股权投资可以反映公司的战略意图和储备。例如万科有192亿的长期股权投资，其中就有战略章节所描述的万科同其他地产商一起开发地产而合资设立子公司的股权，以及万科持有8%的徽商银行股份。地产是资金密集型行业，万科和银行紧密联合反映出战略的导向。长期股权投资往往是隐蔽资产的来源，公司的价值可能因为长期股权投资的增值而增值，所以长期股权投资值得深入挖掘。

 

（七）固定资产与在建工程

 

固定资产与在建工程占资产的比重高低是判断公司属于轻资产还是重资产运营的关键指标。轻资产的公司竞争大多依靠无形资产，而重资产公司需要靠固定资产取胜，所生产的产品大多同质化，竞争激烈。 固定资产比重高的公司需要不断购建固定资产才能增长，不断将所赚的利润重新投回公司进行资本支出，留给股东的不是可支配的现金利润而是一大堆的设备厂房，因此生意属性一般不够良好。 固定资产比重大的公司不管产品的产量是多少，每年的折旧是必须，成本刚性，因此一旦收入多一点点，利润就会巨幅增长，这就造成了这个行业利润更容易波动，也就是我们所说的经营杠杆大。而为了购建巨额固定资产又需要进行巨额融资，所以此类公司通常背负的巨额负债，财务杠杆大。两个杠杆的叠加使得利润波动更加剧烈，这也正是周期股票股价巨幅波动的根源与高风险所在。 四家公司中，茅台、格力、万科、宝钢的固定资产与在建工程比资产比分别为20%、10%、8%、48%，可见宝钢该比例最高，因而利润波动大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定资产投入的传统制造业。类似钢铁、航运、航空、煤炭等周期行业，固定资产比重都很高，此外、类似高速公路、港口、机场、铁路等行业，固定资产比重也很高，但第二类公司属性又比第一类公司好，因为第二类公司往往有局域垄断优势，例如航空公司之间是直接竞争的，但是北京的机场显然不会和广州机场进行竞争。此外，第一类公司因为技术进步等原因，旧有固定资产会加速贬值，越旧的固定资产越接近废铜烂铁，例如钢铁的新工艺会淘汰旧的生产线，新的飞机机型由于更加节省燃油会淘汰旧有机型，但第二类公司却没有面临这种情况，反倒是越旧的码头、机场，历史成本低，折旧小，产能利用率高，资产周转快，因而盈利能力越强。而在第二类公司中高速公路因为重车超载需要反复维修路面，码头则需要不断挖沙清淤，机场则是后续维修支出较少的，而且机场还能够开展零售等非航空产业，相对更为看好。 现在也有一些重资产行业公司通过商业模式创新改变成轻资产运营，例如一些国际连锁酒店原先自己持有酒店资产，但通过资产证券化等方式，变为管理别人的酒店，输出管理和品牌。

 

（八）无形资产

 

中国的上市公司中无形资产大多是土地使用权，土地使用权可能成为资产重估增值的重要来源。例如，粤运交通（HK:3399）2014年报表显示无形资产账面价值8.2亿，占总资产的12%，在无形资产中约有一半为土地使用权，有市场人士通过走访上市公司了解到公司所拥有的土地为汽车客运站地块，而公司也有意图将地块进行商业开发。土地价值重估成为近年公司股价从1块多涨到10块钱的重要原因之一。此外无形资产还包括特许经营权的价值以及公司进行研究开发所形成的专利技术。专利技术一半多见于医药公司与高科技公司，成为这类型公司竞争力的来源。不过，稳健的公司都会选择将研发支出计入当期费用，而不是形成无形资产。

 

（九）商誉

 

商誉是公司收购其他企业超出其可辨认净资产公允价值所付出的溢价。经常进行并购的公司该科目比重较大，例如蓝色光标2013、2014年该科目占资产比重分为为37%、18%。商誉比重高较为危险，说明收购的成本较贵，一旦资产价格泡沫破裂，才发现原来收购的资产根本不值那么多钱。例如，美国纳斯达克网络泡沫中，美国在线和时代华纳合并后的新公司，集合双方原有商誉高达1300亿美元，最终该商誉计提的减值损失高达989亿美元。 上述资产科目事实上都是财务舞弊常用的科目之一，后续笔者还将关注财务舞弊这一话题。

 

（十）应付票据

 

应付票据反映企业因购买材料、商品或接受劳务供应等活动应支付的款项，包括应付的商业承兑汇票和银行承兑汇票等。议价能力强的企业开具更多的是商业承兑汇票。

 

（十一）应付账款

 

一般来说，应付账款越多越好，能占用供应商的资金为己所用，说明具备较强的竞争地位，例如格力电器和万科应付账款占资产比较高，分别为17%和13%。不过如果应付账款过高也不见得好，会有两种情况，一是欠得太多实在没钱还，二是压榨供应商太厉害了，损害长远良性合作基础。

 

（十二）预收款项

 

一般来说，单位产品资金需求大，开发周期长，或者专业化特征明显，需要量身定做的行业，例如设备制造、建筑工程、房地产等，预收款款会成为公司重要的资金来源。万科的预收款就高达1817亿，占总资产的36%，是全行业预收款占比最高的几家公司之一。这些来自顾客的预收账款不需要支付利息，减少了借有息负债的需求，减轻了财务负担，成功地运用预收款是万科高盈利能力的原因之一。此外，预收账款越多可能是因为顾客很喜欢，产品很抢手，企业处于优势竞争地位，例如原先的茅台。此前几年的茅台，预收款项一直占资产的20%左右，但近几年由于禁止三公消费，预收款不断下滑，从2011年末的70亿不断下滑到2014年末的14亿，占比也仅为2%，茅台地位下降明显。茅台股价2012至2013年股价也腰斩一半，如果你只看利润表，公司的营业收入和净利润近几年还是一直增长的，而茅台自2012年一季度后，负债表上的预收款就出现了下降趋势，直到2015年一季度，预收款才又同比重新大增72%至28亿元，显然资产负债表的信息更为丰富。 终上所述，欠别人的钱（预收款项、应付账款、应付票据）比别人欠钱（预付款项、应收账款、应收票据）要好，经营活动上的往来款运用得当能够助推公司发展。

 

（十三）有息负债

 

有息负债多为公司向金融机构的借款，例如银行借款、公司债券、中期票据等，需要支付利息和按时偿还，主要有短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券等科目，一些短期融资券也会在其他流动负债科目。在经营活动中的占款一般为无息负债，无息负债多多益善，就算还不出钱，也可以动用有息负债还，但是有息负债一旦还不出钱，就真的遇上流动性危机了，面临倒闭风险。资产负债率（负债/总资产）即使很高也未必代表着很高风险，例如格力的资产负债率为71%，宝钢为46%，格力的财务风险大吗？其实不是，格力的负债中主要以无息负债为主。笔者喜欢用有息负债率（短期借款+一年内到期的非流动性负债+长期借款+应付债券）/所有者权益来衡量公司真正的财务风险。从这个角度看，茅台、格力、万科、宝钢的有息负债率分别为0%、17%、59%、42%，茅台最优，格力的财务风险则小于宝钢。最赚钱的公司是不会借钱的，它靠经营占款就可以免费用别人的钱。那么万科的财务风险大于宝钢吗？不一定，如果真的发生流动性危机，万科主要的资产是房地产存货，它可以以低于市场价格销售房地产回收资金，而宝钢的资产主要是固定资产，这种资产就算公司愿意低价卖出，市场也未必找得到买家，因此财务风险还需要结合公司资产的流动性和价值来判断。事实上，万科和宝钢即便有息负债稍高，但其比例在各自行业中几乎是最低的，也反应了它们的竞争优势。如果公司的有息负债率超过1，在笔者看来风险就开始偏大，笔者一般会回避有息负债率特别高的公司，一是行业属性不好，二是竞争地位不强，三是经营风格激进。 有息负债的结构也值得研究，借款期限最好的偏向长期借款或者中长期公司债券，而非短期借款。过多的短期借款用于长期投资，容易产生期限错配，造成流动性风险，而且过多的短期借款结构也可能是债权人因为担忧公司信用不愿意借出长期资金。

 

（十四）其他科目

 

在报表中看到各种其他科目，例如其他应收款等，金额异常大时要留意，有一会计谚语“其他”是个框，什么都往里装，一些不好解释或者不是正常往来的经营活动的会计处理可能就装在其他科目中。

【注】此文收录在作者的著作《超额收益：价值投资在中国的最佳实践》第六章定量分析公司基本面里，书里还有更系统和深入的内容。

（1）如何看懂企业财务报表之一：怎样看利润表

（2）如何看懂企业财务报表之二：现金流量表的意义

（3）如何看懂企业财务报表之三：资产负债表的秘密