美股创新药的赔率与下注 -- 德纳维制药（DVAX）

作者：啊咪老师

风险提示：前方高能，新手慎入~

既然都已经看到这里了，接下来可就怪不得我了，这是一趟前往澳门的列车...

今天聊聊风险老高老高的美股生技股&这是一个讨论帖~

先看一组励志的故事，9月20日，刚刚卖了仿制药业务给Teva，手里爆有钱的大款AGN，大笔一挥含商业化里程碑，最高对价17亿美金收购生物制药公司TBRA，当天股价暴涨720%，然而仅仅两个月前，7月25日，TBRA的股价因为旗下肝病药物2B期实验未达到其主要终点，实验数据不及预期，股价暴跌60%，从暴跌60%到暴涨720%，这就是美股生技股的特征，这里常有奇迹，但是也不乏悲剧，天堂和地狱间来回，没有人间...所以，投资美股生技股，除了要有信仰，更多的是运气...

AGN这波节奏带得好啊~土豪一出手，整了个大新闻，整个美股的创新药板块跟吃了枸橼酸西地那非片猛得不行，一洗最近炮轰天价药的阴霾..

毫无疑问，投资美股生技股，特别是中小型的创新药研发，赌的成分非常高，提高运气的办法就是，尽量识别概率，以及改良下注方式，在概率不变的情况下提高赔率。

一、概率
德纳维制药(DVAX)创立于1996年，从事新型疫苗与治疗的研究及开发，目标主要集中在疫苗佐剂、癌症免疫疗法、自体免疫性及发炎性疾病等领域。2004年4月上市，长期来看持续的在一个下行区间，但是期间股价的波幅也是相当恐怖，经常是腰斩，翻倍...再腰斩，再翻倍....

基本上DVAX股价的波动就是核心产品成人乙肝疫苗HEPLISAV-B研发的通关的波折，管线中还有两个处在二期关注度比较高的品种，SD-101治疗黑色素瘤，目前与默克公司的Keytruda进行联合研发，AZD1419治疗哮喘，目前与阿斯利康进行合作，这两个都还在二期晃悠着，忽略不计吧...

HEPLISAV-B 是一种结合乙肝表面抗原（HBsAg）及专有Toll样受体9激动剂以增强免疫应答的成人乙型肝炎疫苗。美国政府规定学生、新移民必须接种，DVAX预期，美国市场每年2.7亿美金，远期6亿美金，全球市场在10亿美金，产品通过后公司可能拿下50%的份额。市场上主要的竞争对手是葛兰素史克（GSK）的Engerix B ，要在0，1，6三个月持续接种三次才有效，因此只有54%以下的人能完全遵照医嘱，接受了完整的接种过程，而且由于疫苗的局限性，目前老年人，肥胖者，吸烟者，糖尿病，透析患者都不能接种。

与之对应的就是，HEPLISAV-B 只需要间隔一个月注射2次就可以达到保护效果，保护效果比葛兰素史克（GSK）的Engerix B更长，且具有相似的安全性。牌面上看比旧产品要好，类似的安全性，更强的保护效果，更少的注射次数，大大减少了医院资源的投入，也增加了患者完成全套接种流程的比例，因此只要通过FDA审核，顺利推出市场，大概率能获得高比例的市场占有率。

2013年2月，FDA以安全为由，拒绝批准HEPLISAV，给了它的初次申请一个CRL：虽然认可其疗效高出当前标准疗法，但认为长期安全数据不够充分，要求补充额外数据，导致股价大跌（事件有争议，阴谋论者认为当时的专家委员会倾向GSK的利益，后者生产的Engerix-B是已上市的常见乙肝疫苗）。这个问题已经在更早期2012年11月15日的FDA疫苗及相关生物制品咨询委员会会议（VRBPAC）中讨论过了。目前，专家组已经投票（13：1），支持疫苗的有效性数据，但同时也表明该公司提出的安全数据不足以支持产品的安全性（投票8：5；1票弃权）。

这是一个悲伤的故事...这也体现了FDA的严谨性，效果是好，但是不确保安全性，那还是再等等吧...也体现了咨询委员会会议（VRBPAC）的风向标意义，一般这个就是FDA审批的前哨站。随后DVAX为了达到FDA的CRL要求的安全性，开展了大规模头对头实验，接下来看看最新进展：

2016年1月，DVAX在马里兰州巴尔的摩市举办的第19届美国国家基金会传染病 (NFID) 疫苗研究(ACVR) 大会上公布了在研乙肝疫苗 HEPLISAV-B 和目前主要的疫苗 Engerix-B 在18至70岁成人身上的安全性和免疫原性的头对头研究。目前安全性数据库中已包含14238名参与者的安全性数据，10038人接受HEPLISAV-B，4200人接受Engerix-B，两项主要研究终点均达到，即安全性和免疫原性。相对于Engerix-B，更少剂量的HEPLISAV-B 即表现出满意并且更高的保护效能，并且具有相似的安全性，股价大涨40%。

2016年3月，DVAX重新提交申请，PDUFA日期为9月15日。2016年4月，DVAX提交个别试验数据集，导致FDA推迟PDUFA日期到12月15日，股价大跌11%。

2016年8月，DVAX宣布疫苗和相关生物产品咨询专家委员会（VRBPAC）将在11月16日召开会议，讨论HEPLISAV-B的申请。

2016年9月2日，FDA取消了该专家委员会会议（VRBPAC），理由是“为了有更多的时间审查和解决一些悬而未决的事情”，市场担心PDUFA日期又被推迟，股价大跌31%。

2016年9月4日，德纳维宣布在和FDA交流后，FDA表示PDUFA日期不变，其余相关问题将由德纳维和审查小组之间通过正常流程来解决。德纳维保证将和FDA更好的沟通，以便使FDA尽快完成审查。股价回涨28%。

问题来了，尽管之前他们之前公布的实验数据好像很屌的样子，但是PDUFA推迟了一个季度，FDA审批的风向标的专家委员会会议（VRBPAC）又临时取消了，连扔两个王炸给你看，市场上吃瓜群众果断躺尸给你看啊...最近股价一直跌跌不休...

过完背景信息后，可以总结一下：核心产品乙肝疫苗产品（HEPLISAV）对标市场现有产品（GSK的Engerix B）全面优势，一旦通过，大概率拿到50%以上市占率，那就是1.5~3亿美金左右的年销量，按照创新药 5~6PS估值体系，那就是7.5~18亿左右的市值区间，对于现价就是80%~400%的空间，同时由于人用疫苗在安全性上更高的要求，新药过FDA难度系数很高，将来新进入者一样面对着DVAX通关的门槛，可以预期竞争格局会相对稳定，想想Engerix B被FDA续命三年。

目前来讲12月15日的大考日期还没变化，DVAX账上的现金按照目前的消耗速度只能撑到2017年Q2，一旦PDUFA再次延期，或者FDA大手一挥再来一个CRL，那基本上股价妥妥的-50%起步。

虽然从牌面上看，HEPLISAV数据优势明显，通过的概率还是比较高的，空间也比较诱人，但是有什么风吹草动股价动则-50%的回撤也是相当难受。盘口不错，但是如何下注就是个科学的问题了，直接上正股太耿直了...

二、如何下注

在美股，直接上正股太耿直了，这么刺激的盘口，怎么可能少了期权这个超级大杀器，拉开期权盘口数据，远期的盘口有三个，一个是12月15日（刚好是PDUFA当天）；2017年1月19日；2017年4月20日，目前比较活跃的是前两个，盘口一拉简直是亮瞎了...

2016年12月15日到期的期权：

2017年1月19日到期的期权：

这些盘口有两个特点：
1、股价现价10.9元，期权费之高令人发指...贴价的期权30%-50%左右的期权费...

2、有人耿直的在2017年1月19日上了2.9万手的call...目测大概率是暴跌前（17块左右）下的注，下手这么重，到现在还没平，估计也是伤得挺深的...

套路一：因为预期的波动率是-50%到80%~400%区间，波动率这么高，果断上双向啊...目前的权利金之高已经让赌双向无利可图，这个策略只能持续观察DVAX走势，如果股价维持低迷到12月，那到时候的末日期权权利金可能会降下来，那时候再看看双向有没有机会。

套路二：从概率判断上，还是觉得通过的概率比较高，那就如果上Covered Call的话，也还行，以最近一期的10月20日的期权，不到一个月，贴价的权利金能卖到6%，在FDA最终结果没出来之前，权利金的价格应该还会保持高位，权利金卖到11月就不卖了，静待FDA揭晓。通过Covered Call降低平均成本。

套路三：艺高人胆大的少年们，目前的权利金高成这个马样...直接卖put吧...因为临床数据是放在那里的，实在不行就当成低位建仓呗~

美股这种创新药的小公司最好的结果就是卖身了，但是FDA结果出来之前，没有谈判筹码公司是不会卖的，拿下了FDA批文，钱就好办了，像Relypsa（RLYP），拿下FDA批文，加杠杆融资建销售团队，最后才被土豪溢价包养，对于GSK来说，乙肝疫苗搞不过DVAX，可以把它收了嘛，反正渠道都是现成的...

好吧，以上套路纯属拍脑袋，求各路大神指导下注方式。