5.总结
日本这一节写得太长了，不过日本对于战前的中国的经济发展也的确影响巨大，不得不说明白。好，让我们最后再温习一遍全节的要旨：
第一层面，是顺差，这个顺差能汇就要汇出去。这要求外汇配套，外汇配套那是英国人的绝活。不然只有买黄金运出去。以前沙逊在天津就是这样干的。自打汇丰开到天津沙逊就靠汇丰了。一张汇票汇出。但是英国人既使照顾得到日本人，也不会很多，再者，日本顺差也太大，英国人照顾不过来。那么堵在中国的顺差只有二条路，一条，就地转成投资，这个没有实际的钱款往来，一支铅笔，将经常项目下的盈余，转记在资本项目下即可。另一条，死也要出去，那么只好日本政府或民间提供日元，否则怎么出去？
第二层面，日本政府对中国做大量的投资，而且完全用日元冲进来，既是他战略上的需要，也是为了让困在中国的日资逃生。至于这些日资当时以什么形式存在，当然是银元了。中国人已经支付给他了呀，怎么弄出去，“不是我们的问题”。所以按正常的贸易理论应该有大量银元抢购日元。但是这没有发生。汇率不会骗人。
第三层面，那么必然的推论是日元超量供应。一个是很多日资根本不愿出去，因为中国的经营环境好过日本。 一个是日本政府没有控制好日元的供应。我的理解是当时的日本政府根本不care什么供需平衡，他的目标是尽快建立海外的工业基地，所以不顾一切的投资。
第四层次，日本政府也好，日本民间也好，大量的日元进入中国，直接购买，就地消费，实际上不但构成了中日贸易的一个特殊的部分，而且成为了中国GDP的一部分。这部分不过海关，没法统计，的确能抵消一部分中国对日逆差，但是没办法估计出数目。这还不如走私，目前对中日间的走私贸易大致还有个数目。
第五层次，中国人给出了物资，拿到的是日元，那么他必然要将之兑成银元，这就是日元涌进上海形成过量供应的原因。接下来的事就由套利者负责了。大致我理解是这样的：上海日元牌价比东京，伦敦低了，在上海买入日元，卖出白银，同时在伦敦卖出日元，买入英镑，然后上海卖出英镑，买入白银平仓。或者如果上海外汇市场日元英镑有交叉盘的话，直接在上海买入日元，卖出英镑，同时在伦敦买入英镑，卖出日元。
第六层次，你看英镑的仓位，多仓都在海外，空仓都在上海，这就是日元的过量供应拉动了英镑的过量供应。英镑供应一多，牌价就涨了，嗯，多份英镑追逐一份白银嘛。那么你上海的白银价格是不是高过国际价格了？耶，套利的机会又来了耶！这次买入英镑，卖出白银，同时在伦敦纽约，卖出英镑，买入白银。这样变成白银的空仓都在上海，多仓都在伦敦纽约，那白银又不能汇，如果是一个均衡的市场，明天市场风向转了，我上海买多白银，海外卖空，不就平仓了。但是中国20年代的上海外汇市场的日元供应是单向的，源源不断的。这就导致了白银的二地仓位只有通过实物来平仓。所以才会有大量的白银从伦敦，旧金山流入中国。只有到了这时中国人民卖给日本的物资，服务才真正得到了支付。
说书至此，我们对1900-1930年代中国国际收支出超的平衡问题就有了比较清晰的概念。总共3亿英镑的出超是分几部分平衡的。
第一，就地转化为投资。如果相信雷麦的数据，至1930年，全部转化为投资的贸易入超加上30年来的投资收益共15亿美元。考虑到当时国际资本的平均收益率就是30年翻倍，则1900-1930年间贸易转入投资部分大概7.5亿美元，合1.5亿英镑。你要是再想精细一点呢，就用陈争平先生的数据，他将房地产分开处理，至1930年外资企业资产额27.8亿关两，外资房地产9.5亿关两，30年来外资汇入大概10-12亿关两，算作11亿吧。算法还是和雷麦德一样，结论是30年来贸易逆差转化成企业投资的约8.4亿关两[1]。房地产，主要在上海，30年来房地产平均增值10倍以上，9.5亿关两的资产额，投入不过1亿关两左右。二者相加，贸易逆差转入投资的金额不过9.4亿关两。按30年外汇平均汇率1镑=6.5关两计算，也是1.5亿镑。
第二，在海关统计之外，存在着大量的中日贸易，这种贸易类似内贸，但中国收入的是外汇，其金额大概是10亿日元以上，折合1亿英镑。
第三，剩下的5000万英镑没有着落，解释有二，a, 数据误差，根本没有这个5000万英镑出超。毕竟这些个数据都是估计数据，其准确性是有疑问的。b,以汇丰为首的各帝国主义银行买断了这5000万镑的出超。考虑到当时中国的白银长期流入外商银行的趋势，这个解释应该是合理的。但是买断白银需要外汇，这些外商银行都是本地银行，它的主要资产和债务都由本地货币构成，即使有外汇资产，那也是用作对冲本币贬值的，不能随便动用。所以必然存在第三方债权为它提供外汇，谁呢？不是他们各自的后台老板-各国央行，还能有谁？这个5000万镑的外汇债务，汇丰们也是千方百计地转嫁给中国政府承担的。这个从中国外债项目的具体细分中也能看出来。(见P.85)
[1]27.8-11/2=8.4
