美联储三年量化紧缩阻挡不住股市牛气冲天

美联储三年量化紧缩阻挡不住股市牛气冲天

撰文｜徐令予

这张图片展示了最近三年（从 2023 年初到 2025 年底）美联储总资产和 S&P 500 指数总回报率的变化趋势。

先看现象：明显的反向趋势 (Divergence)

   美联储资产（红线）： 在此期间持续进行 QT（量化紧缩），总资产规模下降了约 23.85%。这表明美联储正在收紧货币政策，从而减少市场的流动性。QT是QE（量化宽松）的反向操作。说人话：QE是放水，QT是抽水，这里的水就是美元现金。

   S&P 500 (蓝线)： 在同一时期，市场指数却实现了约 82.38% 的惊人增长，呈现出强劲的牛市。

分析原因：经济的韧性或与市场脱钩

通常，美联储的 QT 操作被认为是对股市的逆风（headwind），因为它减少了市场流动性，提高了借贷成本。为什么美国股市依然顶风上涨，牛气冲天？专业人员的解释如下。

•    经济韧性： 尽管货币政策收紧，但市场可能受到强劲的企业盈利、AI 等技术创新带来的效率提升，以及通胀预期下降等积极因素的驱动。
•    流动性集中： 市场可能出现了流动性“水池效应”。虽然美联储减少了基础货币（准备金），但银行系统的贷款和广义货币供应并未完全冻结，且流动性可能集中于少数大型科技股，推高了指数。
•    “脱钩”现象： 市场可能预期美联储的紧缩周期即将结束，或认为 QT 的影响被财政刺激、政府支出或全球资金流入美国等其他因素所抵消，从而导致股市走势与央行资产负债表收缩之间出现了“脱钩”。

这次美联储连续三年的量化紧缩却没有阻挡住美国股市牛气冲天，标普指数竟然逆向上涨了82%！而量化紧缩已于本月初正式结束，如果没有太过负面的事情发生，美国股市应该还有一段阳光灿烂的日子在前头。

量化紧缩 (QT) 是一种收缩性货币政策，目的是减少经济体系中的流动性或货币供应量，以对抗通胀和防止经济过热。

在实施 QT 时，中央银行会通过以下方式来缩减其资产负债表：

   停止对到期资产进行再投资： 中央银行持有的国债和抵押贷款支持证券 (MBS) 等到期时，央行选择不将收回的本金重新投入市场购买新资产。这使得资金流回到中央银行，从而减少了市场上的流动性。

   直接出售资产（较少使用）： 央行也可以直接在二级市场出售其持有的债券，从银行和公众手中收回资金。

通过这些操作，中央银行的资产负债表规模减小，这通常会导致长期利率上升，借贷成本增加，进而抑制经济活动和通胀压力。

调整短期利率和量化宽松/量化紧缩 (QE/QT) 都是美联储用来执行货币政策、实现其最大就业和价格稳定（控制通胀）双重使命的关键工具。它们通常被称为美联储的常规工具和非常规工具。

尽管机制不同，短期利率和 QE/QT 都是为了实现相同的宏观经济目标，并且它们经常被协调使用。

1. 共同目标

两者都服务于美联储的双重使命：

   最大化就业（通过宽松政策刺激经济）。

   保持物价稳定（通过紧缩政策控制通胀）。

2. 政策阶段的先后顺序

在正常的经济周期中，美联储通常会优先使用短期利率调整这一常规工具。

   宽松周期（刺激经济）：

     首先，美联储会降息，降低联邦基金利率。

     当短期利率降至零附近（即所谓的零利率下限）而经济仍需要更多刺激时，美联储就会启用QE，通过买入资产来提供额外的流动性，压低长期利率。

   紧缩周期（控制通胀）：

     首先，美联储会加息，提高联邦基金利率。

     在加息进行一段时间后，为进一步收紧金融环境和去除疫情期间积累的过剩流动性，美联储会启动 QT，开始缩减其资产负债表。

因此，QT (缩表) 通常被视为在加息之后，从金融体系中彻底清除过剩流动性的配套措施。它们共同构成了一套完整的紧缩组合拳，以确保抑制通胀的效果。

3. 对市场的影响

虽然短期利率直接影响银行间的借贷成本，但 QE/QT 通过影响长期资产的供需，对长期利率、抵押贷款利率以及更广泛的金融资产价格产生更直接的影响。两者共同决定了整体金融环境的松紧程度。

从2008年开始，美联储 QE/QT 的所作所为有图为证。

这张图片展示了美联储（Fed）总资产规模（以万亿美元计）从 2008 年到 2025 年的演变历史，清晰地勾勒出美联储应对危机的历程。

危机应对与量化宽松 (QE)

   金融危机 (2008-2010): 资产规模从不足 1 万亿美元迅速膨胀到约 2.3 万亿美元。这是应对 2008 年金融危机和首次实施 量化宽松 (QE) 的结果。

   疫情危机 (2020-2022): 这是规模最大的一次扩张。资产规模从 2020 年初的约 4 万亿美元，激增至 2022 年初的近 9 万亿美元。这是为了应对新冠疫情的经济冲击而进行的大规模 QE。

量化紧缩 (QT) 的尝试

   QT #1 (2017-2019): 在“The Good Times”期间，美联储曾尝试进行第一次 QT，资产规模从约 4.5 万亿美元下降到约 3.8 万亿美元，但最终因 2019 年末的回购市场流动性问题 (Repo market blowout) 而停止。

   QT #2 (2022 至今): 为了应对“Raging Inflation”（恶性通胀），美联储启动了第二次 QT。资产规模从约 9 万亿美元的峰值开始下降，在 2023 年因 SVB (硅谷银行) 危机而短暂中断，随后继续缩减，预计到 2025 年底将稳定在 6.5 万亿美元左右。

最终结果是资产负债表的永久扩张，产生了结构性变化： 尽管经历了两次 QT，美联储的资产规模仍远高于 2008 年危机前的水平（约 0.9 万亿美元）。即使到 2025 年底，规模也高达 6.5 万亿美元。

   这反映了美联储货币政策框架的根本性转变，即从“稀缺准备金”模式转向“充裕准备金”模式（或利率走廊系统）。这种模式需要更多的基础货币（即美联储的负债，对应其资产规模），以确保对短期利率的有效控制。

这两张图片共同描绘了一个历史性的金融周期：

   扩张无上限 (图二):美联储在危机中果断实施大规模 QE，使资产负债表规模永久性膨胀。

   紧缩有底线 (图一):在应对通胀的 QT 期间，金融市场显示出强劲的韧性，表明在现代“充裕准备金”时代，资产负债表收缩对市场的影响可能比过去更为复杂和间接，或者说，强劲的经济基本面或技术驱动力暂时压倒了货币紧缩带来的负面效应。

人有命、国有运，2008年的金融危机和2020年的新冠疫情重创了美国的经济和金融系统，无论美国政府和美联储如何应对，Gone with the wind 美国再也不是原来的美国了！

 

徐令予 写于南加州（2025年12月10日）