陈久霖 - 怎样爆仓中航油

　　在资本市场上，"现金是王"，而身为CEO的陈久霖甚至并未根据公司的财务实力，为此次投机交易明确设定一个现金头寸的上限。无限开放的赌注，加之永不服输的心理与支持这种心理的"判断"，爆仓只是迟早之间。
　　1982年秋，21岁的陈久霖成为村里有史以来头一个考上北京大学的学生。提着一个大红箱子坐火车到北京的时候，曾经为去学校必须转乘的"电车"、"汽车"迷茫过好一阵。可能在那时，他就下决心学会了悄悄地边闯边学。
　然而，22年以后，在石油衍生品交易的激流险滩，身为公司CEO的陈久霖并未真正学会掌舵行船。由早年的期货交易进入更为复杂的场外石油期权投机，各方交战激烈，赌注越码越高。一旦判断失误，他无法凭运气闯过生死关口。
　　中国一些大型国有企业从上世纪80年代后期开始在国际期货市场上闯荡， 90年代前期曾相继爆出巨亏丑闻。1994年底，中国证监会等国家有关部门曾发出联合通知，严禁国有企业从事境外期货交易。不过，1997年赴新的陈久霖并没有受到这种"严禁"的束缚，也从未认真审视同行们的前车覆辙。
　　至90年代末，他领军的中航油（新加坡）即已进入石油期货市场，也曾多有盈利。2001年11月中航油（新加坡）上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。在2002年的年报显示，中航油（新加坡）凭投机交易获得相当盈利。2003年4月，中航油（新加坡）的母公司中海油集团也成为第二批国家批准有资格进入境外期货交易的企业。
　　2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。
　　石油期权是期货交易的一种，但又略有不同。由于新加坡的期货交易为场外市场，交易基础是双方的信用度。许多业内资深人士指出，做期权而且做空头，纵使交易量不很大，但从此时起，中航油（新加坡）已然涉身险地，因为这已经是明目张胆的投机而非套期保值。2001年6月由中国证监会、国家经贸委、外经贸部、国家工商总局和国家外汇管理局联合颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（下称《办法》）也曾对投机交易有明确的禁止规定。
　　然而，陈久霖对此事看得很平常。
　　"身在海外并且受新加坡法律管辖。"陈久霖觉得公司做投机生意是合法的。据了解，在中航油（新加坡），是项期权交易由交易员Gerard Rigby和Abdallah Kharma操盘，两人分别在市场上有14及18年经验，均为资深外籍交易员。陈久霖后来不止一次地告诉熟人说，两名操盘手进入期权市场他事先并不知情，
事后也并没有要求报告。"亏损了才报告。他们这样做是允许的，也可以理解，他们都有业务指标。"

亏损在2004年一季度显现。由于Gerard Rigby和Abdallah Kharma在头三个月继续卖空，而石油价格一路上涨，到3月28日，公司已经出现580万美元账面亏损。这是一个不小的数目。
　　此时正是中航油（新加坡）年度财务报告公布的前夜，公司更处于股价持续攀升的火热局面。据知情人回忆，陈久霖当天召开了两名交易员和七人风险管理委员会成员参加的会议，讨论解决方案，但久议难决。次日，风险管理委员会主任Cindy Chong和交易员Gerard Rigby本人前往陈久霖办公室，提出了展期的方案。陈久霖接受了这一建言。由是，在期权交易中的盘位大增。
　　两天之后，中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位。然而，油价没有停止上涨的步伐。中航油（新加坡）的账面亏损消失了，而为了翻本，盘位随即放大。到2004年6月时，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3000万美元。
　　这一回，在又一次风险控制委员会的会议中，有人担心"会不会搞大"了。据一位知情人回忆，当时大部分人仍觉得可以展期持仓，而陈久霖再次显示出"魄力"，同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年。这种做法已远远超过《办法》中只允许炒12个月的上限，交易量被进一步放大。
　　B."无知者无畏"
　　或许，此时的陈久霖已经意识到风险。但亏盘已经太大，把成功看得很重的陈久霖输不起也不愿意输。特别是他精心策划的从三位印尼商人手中收购新加坡石油公司20%股份即将签约，陈久霖需要公司在账面上有更好的表现。
　　他更愿意相信自己的判断：油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠。最后就会赚钱。
　　"伦敦国际石油交易所1981年开始做期货，纽约商品交易所1978年开始做。陈总他们对这两个交易所历年来的油价，包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格进行了综合，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元。即使在战争年代的平均价，也没有超过34美元。所以他觉得把盘位往后挪可能是所有方案中的一个最佳选择，并判断没有太大风险，不会亏，甚至可能赚。"新加坡一位接近中航油（新加坡）管理层的当地人士这样复述陈久霖的思路。据他介绍，陈久霖极为自信，超乎寻常。
　　这位人士还说，陈久霖当时甚至没有想过，如果油价继续上涨，公司套进去怎么办？"他根本没想到如果不斩仓，而油价一个劲涨，会是什么结果；不知道将来很可能要付那么多保证金，要用那么多现金补仓。"作为CEO，陈久霖在内心为这场赌博设下了开放的头寸。
　　中航油（新加坡）爆仓之后，很多人怀疑公司内部根本就没有风险控制体系。其实，体系在形式上一直存在。中航油（新加坡）的《风险管理手册》由安永会计师事务所制定，与其它国际石油公司操作规定基本一致。公司内部也有风险管理委员会，由七人组成，包括四名专职人员，一个运作部主任，财务部主任和一名财务经理，均为新加坡公司员工。根据安永的设计，风险控制的基本结构是从交易员——风险管理委员会——内审部交叉检查——CEO（总裁）——董事会，层层上报。每名交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，向CEO汇报；亏损50万美元时，必须斩仓。
　　关键在于风险管理体系必须由具备高度风险意识的总裁来执行。而陈久霖本人不具备这种素质。接近陈久霖的人说，直到今天，陈本人仍然认为自己并没有违背风险管理的基本规定。"50万亏损应当指实际亏损，不是账面亏损。我们当时只是账面亏损。"
　　他不止一次作出这样的解释，行家闻之啼笑皆非。在新加坡BNP Paribas一位从事衍生品交易的资深人士指出，50万美元就是一条停止线，亏损超过50万美元就必须自动斩仓。中航油（新加坡）的最后损失已超过5.5亿美元，这意味着"要撞到这条停止线110次"。他的结论：要么风险控制体系没有启动，要么就是有人在说谎。"如果你有一个防火探测器，但你从来不用，它就不会带来任何好处。"
　　陈久霖对期货交易的风险可能理解得并不深刻，但通过展期和无限开放头寸来掩盖当期账面亏损，这个办法和里森是一样的。"只是里森不可能说自己不懂罢了！"
　　陈久霖甘冒风险、将错就错的思路在延续。既然坚信油价必然下跌，既然不愿意也没有胆量承认失败，既然投机之心尚存幻想最后能赚大钱，从7月到9月，中航油（新加坡）随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，整个交易已成狂赌。到2004年10月，陈久霖发现中航油持有的期权总交易量已达到5200万桶之巨，远远超过了公司每年实际进口量。这些合约分散在2005和2006年的12个月份。其中2006年3412万桶，占总盘位的79%。
　　油价在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升。跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油（新加坡）从当年38美元出货调整到2006年的平均43美元，此时已觉势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。
　　中航油（新加坡）期权、债务表（单位：万美元）
1. 开放仓口
交易方 预计关仓成本 期权风险 纸货风险 总的风险 信用额度 保证金现金部分 保证金信用证部分 已付保证金合计 应付保证金合计
标旗银行 5784 49368 （165） 4803 500 2356 —— 2356 1947
Merm（三井） —— （1191） 198 （993） —— —— —— （993）
法国兴业银行 7350 6911 79 6990 100 6156 6158 734
麦格理银行 706 739 —— 719 200 209 209 310
英国石油公司 1043 —— —— —— —— —— —— ——
总计 15765 11407 112 11519 800 8721 —— 8721 1998
2. 关闭仓口
交易方 关仓成本 已付部分 未付部分
标旗银行 —— —— ——
Merm（三井） 25007 （19409） 5598
法国兴业银行 3110 （3110） ——
J Aron（隶属高盛） 7416 （2620） 10036
麦格理移行 —— —— ——
巴克莱银行 2646 （800） 1864
总计 38179 （25939） 17480
注：购买品种为WTI，数据截至２００４年１１月２５日
　　　　资料来源：新加坡高等法院《陈久霖陈述书》

2004年10月10日，中航油（新加坡）账面亏损达到1.8亿美元。公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还出现8000万美元保证金缺口需要填补。
　　然而，弹尽粮绝之时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的集团公司进行了汇报，请求资金支持。
　　C.救与不救，还是斩不斩仓？
　　回过头来看，无论陈久霖最初的过错有多大，如果中国航油集团管理层整体有起码的风险意识和责任心，此次中航油（新加坡）巨亏，本来可以在1.8亿美元以内止住。虽然仍会是一个大数目，但比后来的5.5亿美元要小得多。
　　可惜事实并非如此。陈久霖提出的是要求集团进行"内部救助方案"的计划。令人惊异的是，整个中国航油集团的思路很快转向这一方向。10月15日，油价曾一度跌至每桶45美元，已较为接近中航油（新加坡）卖出期权的平均价格，但集团仍未指示或建议斩仓。
　　接近该集团的消息人士说，当时，中航油（新加坡）提出的"内部救助方案"提供了几种方向不同的救助选择。其一，如果集团提供足够的资金支持，公司可能不会出现亏损（最高约2.5亿美元）。出发点仍是基于油价的判断，认为油价长期徘徊在高价位会最终影响世界经济，从而制约需求，拉低油价。其二，跟国际石油公司合作，让他们接盘。其三，从国内石油公司融资。
　　方案引用中航油（新加坡）购买的主要期权品种WTI为例，称当时全球21家金融机构和跨国石油公司分析2005年、2006年的价格最高不会超过40美元，明显低于中航油（新加坡）的平均期权销售价43美元。
　　方案还提出，中航油（新加坡）在国际市场上是中资企业的一面旗帜，要面对的是7000多股东的利益。内部方案可增强金融机构和供应商对中航油（新加坡）的信心，即使出现亏损，公司在平和救助后仍可通过配股来弥补。对可能出现的最坏情况，中航油（新加坡）提供了预案减低风险，如"买顶"、纸货对冲、部分斩仓等，当然，这一切都需要现金，而现金需要由集团支持。
　　报告递交后，身为集团副总裁的陈久霖曾回到北京汇报情况。上述消息人士说，当时，在由集团六名主要领导参加的党政联席会议上，陈做了检讨，并力陈问题的严重性，希望引起集团的高度重视。陈还要求集团出资追加保证金，并保证打进去后不会造成亏损。
　　此时的中国航油集团管理层不可能对陈久霖是次危险的交易全无概念。中航油（新加坡）每年的进口量约为1500万桶，卖空投机的盘位高达5200万桶，已经超过中国航空用油三年的用量。数额之大、投机之甚，足以令人叹为观止。然而，陈久霖的要求仍然得到了支持。
10月20日，中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15％折价配售给部分机构投资者。中航油集团总经理、中航油（新加坡）董事长荚长斌为此专程赴新。然而，无论是他还是陈久霖本人，都没有向买家披露公司已因卖空期权将面临上亿美元亏损。中航油（新加坡）此次配售以购买新加坡石油公司股份的名义进行，而在事实上，中航油管理层已经决定放弃是次收购。此次配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。
市场油价继续攀升。集团公司派出高层人员前往新加坡现场了解情况并指示运作。10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。
　　纵到此时，中航油（新加坡）既未索性斩仓止损，亦未披露真实情况。11月12日，中航油（新加坡）在新加坡公布第三季度财务状况，仍然自称："公司仍然确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。"
　　后来的陈久霖曾经对友人坦承，他在这段时间的心情有如"坐过山车"。据说当时"一会说要救了，一会又说不救了。已经由不得他做主"。
　　接近中国航油集团的消息人士称，事实上，在10月下旬至11月下旬的这段时间内，集团内部一直为继续救助与否而举棋不定。仅10月下旬的十天中，集团总经理兼上市公司董事长荚长斌就曾三次飞往新加坡了解情况，考虑对策。集团其他领导，如党组书记兼副总经理海连城、财务处副处长李永吉也曾专程赴新。11月间，陈久霖更有十数次往返于新加坡与北京之间，参加集团研究如何救、讨论是否救助的会议，也曾在有20多人的会议上当众痛哭。
　　面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示，国资委作为中央国有资产的总管家，曾经对中国航油集团有意救助的想法进行研究，其间一度给予认可，据称向外管局申请了数亿美元的保证金额度；后来又进一步统一意见，否定了最初想法，认为不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，由企业自己对自己的行为负责。国资委还阻止了国内另一家国有企业试图先出资后入股，"救助中航油（新加坡）挺过难关"的非常规做法。一度经批准的数亿美元保证金也始终没有汇出。中航油（新加坡）的资金链最后终于断裂。
　　证监会在10月收到中国航油集团的报告后，意识到问题的严重性，曾立即找到国资委产权局，建议严肃处理企业负责人，追究管理层责任。"国家已三令五申明令只许做套期保值，他们竟然做上了期权投机。这是严重违规"。该知情人说。
　　尽管国资委已经给出明确意见，中国航油集团高层还在救与不救之间徘徊，而可以相对减少损失的斩仓时机继续被错过。至11月25日，高调的三季度财报公布后13天，中航油（新加坡）的实际亏损已经达到3.81亿美元。相比1.45亿的净资产已经技术性破产。
　　直至此时，中航油（新加坡）仍未正式公告真相，7000多小投资者仍蒙在鼓中，但机构投资者中的先知先觉者亦不乏其人。中航油（新加坡）的股价一直在下跌，至11月27日周五收市，中航油（新加坡）的股价已跌至0.965新元。比一个月前向公司配股时跌了四成。
　　11月29日，周一，中航油（新加坡）申请停牌。翌日，公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。市场大哗。
　　D.成也萧何 败也萧何
　　陈久霖12日1日抵京。当晚6点，他接到了来自新加坡《海峡时报》的电话，遂在电话中简短表示："我对不起投资者。但我已经尽了力了。"在此之后，陈在几次有限地接受新加坡媒体电话问询时，"我已经尽了力"这句话，每常脱口而出。
　　可能只有非常接近陈久霖的人，才能读出此话的潜台词。陈久霖所说的"尽力"，其实是指他已经尽力筹钱，试图挽狂澜于既倒。直到现在，陈仍然坚持认为，"只要再有一笔钱，就能挺过去，能翻身。"
　　接近陈久霖的人说，眼见当前油价出现下降趋势，陈久霖现在更坚信自己对市场的判断没有错，"缺的就是现金，也许只要5000万就够了。"他甚至想像过，政府应当有一笔直接"走出去"的战略基金，紧急情况下可以调用，"因为最后是可以挺过去的。"
　　"他总在重复油价必然下跌的道理，到现在还不承认期市投机的博弈玄机——可能也不愿意承认这个玄机。"这位消息人士说。
　　陈久霖坚信自己炒期权输了应当得到国家输血，还有另一个非常"充分"的理由，就是"因为中航油（新加坡）是海外中资企业的一面旗帜"。有消息说，外交部、商务部和我国驻新加坡使馆有关官员也曾为中航油（新加坡）到北京说项，理由也是"旗帜论"。
　　陈久霖和他领军的中航油（新加坡）的确得到过很多荣誉。其中最值得称道的包括中航油（新加坡）曾在2002年3月被新加坡证券投资者协会评为该年度新加坡"透明度最高的56家企业"之一，2004年进入标准普尔中国海内外上市企业第40位，2004年3月入选道琼斯新加坡蓝筹股"道琼斯新加坡泰山30指数"（Dow Jones Singapore Titans 30 Indexes），等等。
　　"都说中国企业要走出去，这样的企业都得不到支持和保护，还有谁能走出去？"新加坡一位接近陈久霖的人曾这样转述他的看法。
　　中国大陆和新加坡的许多媒体，都曾经刊登过陈久霖富于"传奇色彩"的故事，介绍其在新加坡如何以20万美元起步，将一家奄奄一息的中航油船运公司发展成年销售额数十亿美元的石油贸易公司，最终挂牌新加坡股市。中航油（新加坡）的成功还成为经典案例，进入了新加坡国立大学的MBA教材。
　　其实，昔日的陈久霖能登上成功的巅峰，起初走的也是一条特殊的道路。中航油（新加坡）的母公司中国航油集团在2002年集团化之前名为中国航空油料总公司（下称中航油总公司），原本是中国国内航空公司油料的总供应商，垄断了高成长中的中国航空燃油大市场。不过在早年间，中航油总公司旗下地区公司和分公司采购航空煤油一直是分散进行，最终经中石油、中石化旗下拥有石油进出口权子公司代理进口。昔日的中航油（新加坡），不过占了母公司进口总量的2%。
　　陈久霖从这种局面中看到了商机。1997年赴新以后，他说服母公司，同意自己将本无作为的石油运输公司转型为石油贸易公司，以批量采购的办法降低采购成本，为母公司系统的所有用油户采购石油。三年后，借母子公司之便，中航油（新加坡）的采购量占到了中航油总公司系统全部用油量的98%强，垄断之躯接上了伸向海外的独家手臂。
　　2000年3月，中航油总公司正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在今后几年内必须通过中航油（新加坡）在海外进行采购； 2001年10月，中航油总公司又再次承诺决不撤销以往的安排。2001年11月中航油（新加坡）挂牌新加坡股市，中国航油垄断进口商的地位已相当醒目。
　　陈久霖当然属于富于创业能力的企业家。不过他的成功实践，主要是创造性地获了国有力量的荫庇；他的成就，主要是创造性地建立了行政性垄断地位。2003年10月,世界经济论坛将陈久霖评为2003年度"亚洲经济新领袖"，认为他是一个"有潜力的企业家"。然而，身处海外、英文流利的陈久霖，其实与他常有来往的那些市场上的企业家并不一样。多年来，在市场的疾风狂潮面前，陈久霖习惯了身后有一面墙，这面墙就是"中国国家"。这成了一种优越感，使人对风险愈加麻木。
　　这种优越感甚至不仅属于陈久霖，或是不仅属于像他那样的许多海外"红筹大亨"或是"龙筹大亨"，有时也会传递给陈久霖们在市场上的对手。中航油（新加坡）在新加坡场外交易市场上信用等级迅速放大，或正拜此所赐。
　　新加坡期货界一位资深分析人士就"中航油（新加坡）在2002年的保证金账户只有2000美金，到后来变成了1600万美元，交易对家为什么要一再调高它的信用额度呢？德意志银行为什么不进行尽职调查，就为它做配售呢？"用比较客气的语言，他说，"可能是对中国国企的迷信发生了作用。"
　　E.服从谁的规则？
新加坡证券市场一贯以监管严格著称。11月30日，中航油（新加坡）突然公布公司因期货投机已经破产，许多中小投资者仍觉在睡梦之中，难以置信。中航油（新加坡）在新加坡一贯被视为信誉良好的公司，2001年11月上市以来，股价稳步上升，今年更是增长了80%。其中，4月和10月，在中航油（新加坡）发现投机失利和耗尽现金的两个关键时点，其股价更是达到最高点，分别为1.73新元和1.68新元。中航油（新加坡）投机生意失败固然令人遗憾，但真正使人愤怒不平的是公司对这种失败瞒而不报，欺骗了小股东。特别是今年11月12日公司季报仍然对形势一派看好，此后至停牌两周中交易量达到1.98 亿股，交易总额为2.20亿新元，其间必有许多投资者上当。
"这算不算给市场提供虚假信息呢？如果这样，按新加坡法律应当判处七年监禁或是25万美元罚款，或是两者一起执行。"一位律师说。新加坡发展银行分析师Chris Sanda则向记者表示，他一直以为中航油（新加坡）说的是实话，没想到竟有隐瞒。"难道法律允许撒谎？法律会不会追究？监管者会作出决定。" 　　
"人们现在总在问为什么会这样，为什么会撒谎？其实在赌博的时候掩盖事实真相是人的本性，这样你才不会丢脸。在拉斯韦加斯，人们天天这么干。" Chris Sanda说。
这种揣测，可能与陈久霖的真实想法接近。作为新加坡上市的中国国有控股企业，陈久霖在期货投机交易中，其实面对两套规管。一为新加坡本地法律，一为国内有关规章制度。接近陈久霖的人说，对于后者，他并不很在意，每常强调中航油（新加坡）是海外注册的独立公司，应当接受当地法律管制，服从公司董事会决议。
据中国证监会有关监管人士透露，中航油（新加坡）在当初上市之后，并未按规定在15天内报备，亦未主动向证监会申请海外期货交易执照。后来还是证监会看到其招股书有期货交易一项，主动为其补报材料，批了一个资格。"当时是担心不要给国有企业造成严重损失，因为如果境外投资者知道他们没有这个资格，有权利起诉他们。" 然而，对于服从当地法律，陈久霖并非不上心，也非常珍惜已经有过的"透明度最高企业"荣誉。从3月底到最后，从最初的交易账面亏损、巨额账面亏损到实际亏损，每一次瞒报他其实内心都在挣扎。最初的自我安慰是"既然还是账面亏损就可以不说"。到后来，隐瞒高风险的配售发生，违规已成事实；交易方逼债频仍，实际亏损已经发生——为什么还不披露？为什么不担心法律责任？
至此，陈久霖的解释又回到了上述起点。"如果国家出手，危机挺过去甚至公司还赚了钱，为什么还需要披露呢？"在他看来，10月20日中国航油集团隐瞒事实的配售，只是增加了国家救助的理由。。在武汉，陈久霖本人在上飞机之前说， "纵有千千罪，我心坦然对，竭忠为大众，失误当自悔。"，他已经做好了回到新加坡会坐牢的思想准备。
后 记
陈久霖的老家湖北黄岗浠水县，距武汉有两小时车程，而他出生的宝龙村，离县城又有30里路。
从村口通往陈家是一条有些蜿蜒的水泥路，看去有些不起眼。几年前，陈久霖在新加坡出书挣了一笔稿酬，修了这条路，余下的捐给了民政部。陈家的二层砖房也是近年来他出钱修建。"原来住的是泥草房，每到刮风下雨，屋子就像要倒了。"陈的弟弟说。
在新加坡，陈久霖是众所周知的"打工皇帝"。他2002年获得的税后个人薪酬为490万新元（1新元=4.8元人民币），其中包括基本工资48万新元，三个月花红12万新元，外加集团利润分成430万新元。2003年中，他向董事会提出要求，主动下调了薪酬。
不过，熟人们都说陈久霖并不很在意钱，衣着用品并不奢华。他有过贫苦的少年农家生活，也有些会花几百万美元订做纯金手机的朋友。他常说，"有钱没钱，都是那么回事。"
12月7日，在武汉，陈久霖向《财经》表示，"我原来计划希望两三年内将公司建成首家拥有完整供应链的海外中资石油企业。如果没有这次事件，目标应该不难实现。出现这样的事件，违背我的初衷，我感到撕心裂肺般的疼痛。" 　　
12月9日，被保释不久的陈久霖在新加坡从互联网上看到国内有媒体对他的报道，给《财经》记者发来一则短信："我没有操盘，也不会操盘。"他复又说："我没说过再给五亿就会翻身，我只要两亿五。"

名词解释：
1. 套期保值（Hedge）
一种限制投资亏损的保守策略，即用一手相反操作的交易来抵消另一已有交易。
2. 场外期权[Over-the-CounterOption（OTC）]
同挂牌股票期权相反，一种在交易所之外交易的期权，场外期权没有二手市场，没有标准化的定约价和合约到期日，它的买方同卖方之间直接来往。
3. 逼仓[Margin call]
期货交易所会员或客户利用资金优势，通过控制期货交易头寸或垄断可供交割的现货商品，故意抬高或压低期货市场价格，超量持仓、交割，迫使对方违约或以不利的价格平仓以牟取暴利的行为。
4. 平仓[Square position]
通过反向操作买入后卖出，或卖出后买入以完成交易，结束头寸。
5. 斩仓[Cut loss]
被迫平仓，一般会造成损失，是交易中为止损或降低风险而采取的手段。
6. 卖空[Sell short position]
相信价格会跌并卖出期货合约称为“卖空”或称“空头”。

分析：
中航油噩梦：监管者去了哪里？
谁应对中航油（新加坡）造成的巨额亏损负责？在其期货事件发生后，这是一个被人们反复追问的问题。
在新加坡，中航油（新加坡）事件被认为是自1996年英国巴林银行里森一案以来最令人震惊的丑闻。在中国，中航油（新加坡）创出了有史以来中国企业在境外炒期货的最大亏损额。更令人担忧的是，这是中国在2001年重新放开口子，允许国企在境外做套期保值业务之后，发生的第一起巨额亏损。
上世纪90年代，中国曾连续发生多起国企境外投资期货失利的事件，引起国务院高层警惕，一度对国企境外投资期货亮起红灯。但由于企业在做进出口贸易时确需通过套期保值手段来化解价格风险，中国又于2001年开禁，由中国证监会和国家外汇管理局牵头，联合当时的国家经贸委、外经贸部和国家工商总局，颁布《国有企业境外套期保值管理办法》（以下简称《办法》），对企业境外期货交易行为制订了一套完整的监管体系严控风险。
如今，中航油（新加坡）巨亏事件发生，距绿灯重启不过三年。这起公开事件的发生，有助于人们对现有的境外期货交易监管框架及执行重新进行审视。
噩梦前因
对于中航油（新加坡）事件当事人，从10月8日到11月29日这52天时间是一场漫长的噩梦。但结局其实多年前早已注定。中航油（新加坡）的违规，是从拿境外期货资格开始的。根据2001年中国证监会联合四部委颁布的《国有企业境外期货套期保值管理办法》，国有企业须经证监会批准，方可从事境外期货套期保值。
中航油（新加坡）前身是成立于1993年5月的中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司在母公司支持下，2001年以中国航油垄断采购商的概念成功登陆新加坡资本市场。然而，中航油（新加坡）总裁陈久霖并不满足于单纯的油品现货贸易。一方面从上市伊始，中航油（新加坡）在国内外收购实业资产，例如购买上海浦东机场油料供应公司的股份；另一方面，在他的推动下，中航油（新加坡）上市伊始就在涉足石油期货。
关于中航油（新加坡）涉足期货的具体时间外界目前尚知之不详。一位接近陈久霖的人士则称其1997年已开始做期货，而从中航油（新加坡）的年报来看，2002年收入中已有一半来自于期货交易。据此次陈久霖递交法院的陈述书，中航油（新加坡）2003年下半年开始操作风险较大的石油期权这一场外交易品种；
但中航油（新加坡）正式获得从事境外期货交易资格要等到2003年6月。1994年，由于国有企业在境外炒期货连续失手，给国家造成巨大损失，从1994起国家一直禁止国企在境外从事期货交易。2001年绿灯重启，但资格门槛奇高，按规定申请企业要同时申报证监会和商务部，最终在国务院得到批准。2001年中，获此资格者仅七家，是为严格的审批制。
2003年5月，中国航油集团在第二批十家企业之列拿到了宝贵的许可证。
据中国证监会有关监管人士回忆，证监会是在2002年查杰威国际造假案时，才发现在新加坡市场有一个名噪一时的中国上市公司中航油（新加坡）。根据当时的政策，中资公司境外上市需在上市15天内报备，而中航油（新加坡）通过民航总局拿到批文就直接上市，根本没报证监会。
证监会进而发现，其招股说明书中指明很重要的一块业务是期货交易，因此要求它向中国证监会报资格。“他们领导层态度很蛮横，根本不理这一套。”这位人士回忆说。最后考虑到中航油（新加坡）上市生米已成熟饭，为避免境外投资者诉讼，证监会才为其补报放行。
错上加错
在陈久霖11月29日递交新加坡最高法院的陈述书中，记录了期权交易量在短短一年半时间，从200万桶放大到5200万桶的详细经过。
交易放大的过程亦是斩仓时机一错再错的过程。公司决策者原本有很多机会斩仓止损，董事会、中国航油集团和国内监管机构也有权阻止这场狂赌继续加码。但现实南辕北辙，也折射了监管规则中的自相矛盾与无人落实。
中航油（新加坡）上市之时，《招股书》和《公司章程》都经过了当时外经贸部和民航总局审批，其中均注明上市公司在从事石油衍生品交易。2002年3月董事会通过的《风险管理手册》更专门谈到“纸货和期货贸易”，规定“除了贸易一部，所有贸易部门都允许以投机或锁价得值为目的进行纸货交易和期货交易，为公司创利。”这些内容，均与《办法》相矛盾。
显然，虽然《办法》制定者与中航油（新加坡）相关文件的批准机构部分重叠，但相关部门对遵循国家有关规定缺乏严肃性，更未能据此及时阻止中航油（新加坡）的违规行为。中国航油集团接获来自中航油（新加坡）的紧急报告是在2004年10月9日。当时，中航油（新加坡）资金链已断，账面亏损仅1亿美元。而中国航油集团接获报告后并未视作严重问题紧急处理，加上有领导出差，报告被搁置一旁。几天后的10月13日，心急如焚的陈久霖再度飞回北京，推出“内部救助方案”，寄望集团出资支持。集团竟无视国家有关规定，又无原则予以同意。
此后，中国航油集团违背新加坡当地监管规则，隐瞒真相进行股票配售，不仅给国家造成重大损失而且极大破坏中国公司在海外声誉。
至迟10月15日，所谓“内部援助方案”已分别上报至国资委、证监会和国家外汇管理局，商务部和外交部在通过驻新使节知晓事件原委。在中航油（新加坡）身处高风险关口，明知国家已有“严禁投机交易”之规定，有关部门仍在“救与不救”之间研究拖诿，迟迟不按国家规定明确企业自担风险原则。这种延误终使中航油（新加坡）的市场损失放至最大。
纸上章程
在国有企业发生的历次期货亏损事件中，这是金额最大的一次，更重要的是，此次事件发生在2001年中国重构期货监管体系之后。在外有监管条例，内有公司管理章程的双重约束之下，却发生如此恶性的事件，令人不得不反思监管的漏洞究竟出现在哪里？
2001年，中国重新开放境外期货，五部委下发了《办法》本为专业性的监管文件。按照《办法》，有进出口权的企业必须到中国证监会领取境外期货业务许可证，获得资格的企业，仅能从事与生产经营的产品或所需的原材料有关的套期保值交易。而且期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超出进出口配额、许可证规定的数量；期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配。
《办法》还要求持证企业应在每月前十个工作日内向中国证监会报告上月境外期货业务情况，并将上月期货项下自有外汇资金和购汇汇出情况、期货经纪机构的现金、头寸报表即对账单报国家外汇局，而期货专户开户银行每月前十个工作日内将持证企业上月资金汇出、汇入、划转、购汇情况报国家外汇局。国家外汇局与中国证监会每半年再进行一次双线核对。
以此衡量，中航油（新加坡）几乎条条违规。这套办法对陈久霖无效，对其母公司中国航油集团同样形同虚设。看似严格的规管并未有效执行，对像中航油（新加坡）一样的国企海外公司，内外监管和风险控制体系几成一纸空文。事实上，目前证券监管部门对境外期货交易主要是准入监管，以高门槛原则“把关”。证监会期货部有关处室仅三名成员，主要集中精力应对企业的许可证申请。审批仍为要务，实质性监管根本无法提上议程。
从中航油（新加坡）事件来看，中国在2001年后搭建起来的境外期货监管框架虽用心良苦，执行起来却漏洞重重，国企自身控制和应对风险能力令人担忧。面对国际大宗商品的价格波动，中国大批企业走出国门进行套期保值规避风险的要求日益强烈。现实表明，监管者把重点放在准入壁垒，对垄断者持证网开一面，并不能建立起有效规避期货交易风险的规制。
12月3日，新加坡金融管理局和新加坡警察局商业事务局开始调查中航油是否违反证券和期货法律。同时，新加坡正准备调整会计准则，对进行衍生品交易的公司提出更严格的披露要求。中航油噩梦尚未完全结束，新加坡市场的反思与重整已在进行之中。对国内而言，总结事件昭示的监管教训，重新调整中国企业境外期货交易的监管框架，已迫在眉睫。这起事件极度恶性的演变，已应由包括陈久霖在内的中国航油集团管理层整体承担责任；而最后将中航油（新加坡）推向悬崖的是一种合力。这种合力既蕴藏在期货市场的波诡云谲中，更深植于国有垄断企业的制度错位之下。
中航油（新加坡）风波在相当长时间都不可能平息。整个事件的调查进展值得关注，未来公司生死及债务清偿牵涉多方，陈久霖的个人命运同样是个悬念。在中国国内，这样一起冲击强烈、损失巨大的事件谁人问责、如何吸取教训，仍然需要决策者作出回答。