有效市场假设的意义 与 巴菲特给经济诺奖的耳光

 
再说诺氏经济奖之前：有效市场假设是具有奠基意义的

因为不明白为何要发诺奖给今年的第一得奖人尤金-法玛，这几天开始阅读有关的报道。说他是金融经济学领域的思想家，是有名的计算经济统计学家，说他的论文在全球的经济学界引用率名列前矛，说他最大的贡献是他第一次系统地阐述了著名的“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）。

什么是EMH？EMH假说认为，相关的信息如果不受扭曲、且在证券价格中得到充分反映，那么市场就是有效的。（这真的挺像数学家说的话，看来不虚为计算统计大拿。这里的“如果”已经明确地说出他研究的成果适用于“市场经济的理想状态之下”。）。

有效市场假说的一个重要推论是：任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息。在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。

简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西，那就是市场均衡。EMH实际上是亚当.斯密斯“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH的成立，保证了金融理论的适用性，是经典金融经济学的基础。从数学人的角度看，他的理论是一种理想态的推论，应当是有基础意义的。从EMH被正式提出的30多年来看，围绕它的争论从来没停止过。争论不仅使得EMH理论研究和实证研究不断完善，也促进了许多相关学科的蓬勃发展。

法玛是有效市场假设理论的集大成者，他为该理论的最终形成与完善做出了卓越的贡献。1970年他在最有声望的专业金融杂志《金融》上，发表了影响深远的关于EMH的经典论文《有效资本市场：理论与实证研究回顾》。该论文不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。从此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。正如该论文的题目所表明的一样，该论文集注意力于有效资本市场的理论与实证证据，揭示了这样一个思想：市场参与者的相互作用与信息传播的扭曲阻止了个人投资者在竞争的资本市场上获得既定收益。其中重要的论点都是他自身研究出来的，包括1965年他在商务杂志上发表的著名论文《股票市场价格走势》，在这篇文章中他以有效市场假说下的价格走势的随机游走模型为基础提出了强制性的统计证据。这篇论文成为证明有效市场假说之有效性的奠基作品，被广泛引用。该文也阐述了有效假设潜在失败的根本原因。

关于EMH的实证研究工作分为3类：弱势检验（Weak-form tests）、半强势检验（Semi－strong－form－tests）、强势检验（Strong－form tests），之所以作这样的划分，是为了说明在任何信息层次上不支持市场有效的假设。这种分类最早由Roberts在1967年5月提出，后由法玛教授推广。强势检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。专业投资者有能力资助对一个公司、一个行业甚至一个经济的长期研究－经济学中称之为基本分析。如果能发现某一投资者具有重复的超越表现，则表明它具有预测能力。而他的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。对内幕交易的研究，现已成为金融经济学、政治经济学和法学研究的重要课题之一。

内部交易等人类肮脏的行为，左右了大市场。而这也正是实战经济人，例如索罗斯、巴菲特等一致认为的，有效市场的假设已经破产。但我却觉得，破产的不是假设，不是经济学家的理论，破产的是市场的环境和人类的行为。人的贪婪和不诚实在经济活动中的影响越来越大越来越深，很大程度上左右和扭曲了市场的原始本质。在这一点上，再次说明了，人类随着手段的先进而人类本身更加不择手段。如果说，面对这么不堪的市场现实里，就说有效市场假设理论破产了，那我可以毫不犹豫地说：“科学的发展使人类更加文明”只是一个美丽的假设，在人类这么不堪的文明现实里，这个科学使人类更文明的假设理论也破产了。甚至在这个层面上我们可以说，“科学使人类更加文明”从来就没有成立过。

另外，现实市场让数据走偏的一个根本要素是，参与金融市场的普罗大众，例如你和我，并非出于理论假设里的理想状态，即使投入市场的是专家和操盘手，即使不肮脏不作假，但老虎还有打盹的时候，随着人之不定因素、不佳判断的失误，给市场累积的误差也是不得了的。这就是计算经济手段应当发展逐步取代人为操控的意义所在。接着，在发展这些计算手段的的过程中，人类贪婪的衍生工具又相伴而生。这就是一个悖论型的人类螺旋发展的过程。
 
谭昊：《理财周报》副主编，巴菲特给经济诺奖得主法玛的一记耳光

　　对于尤金-法玛的得奖，许多人介绍时第一句话就是——他发明了“有效市场假说”。83岁的索罗斯前不久说过这样一句话——有效市场假说已经破产。其实我还要告诉你更多，据说巴菲特也说过这样一句话——“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。

       2013年的诺贝尔经济学奖是这周最热的话题，尤金-法玛、彼得-汉森和罗伯特-希勒这三位学者因对资产定价领域的相关贡献得奖。

　　罗伯特-希勒是我很喜欢的对行为金融学有开创性研究的学者，彼得-汉森我不太熟悉。不过，今天我想跟各位聊聊尤金-法玛。

　　对于尤金-法玛的得奖，许多人介绍时第一句话就是——他发明了“有效市场假说”。而我不得不说，这个假说实在是让人又爱又恨。

　　如果你看过我前不久的专栏“索罗斯戳穿有效市场肥皂泡”。你就会知道83岁的索罗斯前不久说过这样一句话——有效市场假说已经破产。

　　其实我还要告诉你更多，据说巴菲特也说过这样一句话——“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。

　　听完本世纪全球投资界最牛的两个实干家的评价，不知你现在对“有效市场假说”作何感想？

　　更多的理论和细节我就不展开了，有兴趣的读者可以去看我之前的专栏。

　　当然，法玛先生获诺贝尔奖的原因并不仅于此。事实上，之后他提出的“三因子模型”更是广受华尔街欢迎的法宝。

　　法玛/弗兰奇三因子模型，简单地说，就是股票的回报率与三个因子有关。

　　这三个因子一个叫贝塔，一个叫市值，一个叫估值——更简单地说，小盘股和低市净率的价值股会给你带来更好的回报。

　　所谓贝塔，有点类似于大家所说的“股性”，比如大盘涨1%，这个股票一般要涨1.5%，股民就会说这个股票“股性活”，而学术界则会说这个股票的Beta值是1.5(1.5÷1=1.5)。三因子模型之前的CAPM理论认为一份风险一份收获，一个股票的Beta越大那么预期收益就该越大。

　　所谓市值，是指上市公司的规模大小。

　　所谓估值，是指市盈率或其他可衡量的估值指标。

　　法玛三因子模型横空出世之后，引发了全球投资界的强烈关注。很多人在不同的市场做了很多实证检验。

　　在美国市场，有研究指出，从1926年7月到2013年8月，小盘价值股是美股中回报最高的板块，年回报14.98%，与之对比小盘成长股年回报仅8.65%。大盘价值股年回报是11.93%，大盘成长股则是9.4%。

　　在A股市场，华泰联合证券的研究指出，如果以代表中小盘股的中证500指数作为基准，每半年根据市盈率、市净率、市现率、股息率综合考虑选出这500个成分股中估值最低的50个股票长期持有，那么在2007年到2011年之间，每年都跑赢了中证500指数和沪深300指数，可以实现54.1%的年化收益，而后两者的年化收益仅为26.6%和9.8%。

　　这样看起来，法玛三因子模型的确看上去很美，用上去很行。不过，先别急着鼓掌，我们再来看一个巴菲特的例子。

　　对冲基金 AQR CAPITAL MANAGEMENT 曾对巴菲特的40多年的股票投资过程做了非常仔细的研究，得出了一个重要的结论——巴菲特之所以能靠股票投资成为首富，是因为他买的股票都是波动率比较低的(Low beta)，而且是当稳定的大公司股票打折的时候买进的。但是为了提高收益率，巴菲特通过发行债券和控股保险公司等方法使用了低利息的融资(Leverage)，研究报告算出来巴菲特使用了大约1.6倍的融资杠杆。

　　所以他们认为，巴菲特成功的秘诀就是：低贝塔 + 大盘股打折 + 适度杠杆。

　　如果我们把以上巴菲特的三个秘诀称为首富三因子的话，亲爱的读者你有没有发现——首富三因子中低贝塔，大盘股，这两个要素与法玛三因子模型中的两个因子相矛盾。

　　教科书害死人？实践才是硬道理？这是个有趣的问题，对吗。