微软：2026 年的最佳选择

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去年 7 月，微软公布 Azure 云服务营收增速大幅提升，随后公司市值首次突破 4 万亿美元大关，距今已过去约半年时间。同年 10 月末，微软市值曾短暂再度触及这一里程碑，但在 2025 年下半年，这家由纳德拉掌舵的科技巨头，其股价走势却意外波折不断。

市场对微软的担忧主要集中在四个方面：对 OpenAI 的过度依赖、Copilot 智能助手推广进度不及预期、资本密集度持续攀升以及利润率面临下滑压力。这些担忧共同作用，将公司的估值倍数压制至三年以来的最低点。
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但分析师认为，这是许久以来布局微软的最佳时机。预计 2026 年，市场的大部分担忧将得到缓解，微软估值有望回归历史平均水平，进而推动股价实现显著上涨。

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标题估值触达三年低点，

性价比凸显

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自 ChatGPT 问世以来，微软迅速跻身人工智能赛道的赢家阵营，其地位或许仅次于英伟达。然而三年后的今天，微软的股价表现已显著落后于其他科技巨头，以及纳斯达克 100 指数 ETF（QQQ）。

当前微软股价为 487 美元 / 股，对应的远期市盈率略低于 30 倍，基于 2027 财年一季度预期的市盈率为 26 倍。需要注意的是，微软的财年结算日为每年 6 月，若换算为自然年口径，2026 年的市盈率约为 27.5 倍。

微软当前的估值倍数已跌至三年谷底，远低于 32 倍的五年平均水平。在分析师看来，这种估值压制源于市场的四大核心担忧。

压制微软股价的四大核心因素
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若要探讨微软未来的投资回报，就必须全面复盘过去三年的发展历程。分析师认为，当前拖累估值的这些问题，一旦得到解决，恰恰会成为推动公司股价跑赢大盘的核心动力。下面将逐一拆解这些问题。

1. 对 OpenAI 的过度依赖

2026 财年一季度（截至 10 月），微软的商业剩余履约义务（RPO）同比增长 51%，达到 3920 亿美元；商业订单额更是同比激增 111%，这一增长主要由 OpenAI 对 Azure 云服务的采购订单驱动。此外，两家公司在 10 月 28 日签署的协议中，还包含了一笔额外的 2500 亿美元合作承诺，这部分尚未计入上述数据。

若将这笔 2500 亿美元的订单纳入统计，OpenAI 贡献的订单规模将占到微软总计 6420 亿美元 RPO 的近一半。考虑到 OpenAI 今年的预计销售额仅约 130 亿美元，投资者自然会质疑其履约能力，以及这笔巨额订单的资金来源。

微软对 OpenAI 的依赖不止于此。由于自身缺乏领先的前沿大模型，市场普遍认为微软已将全部筹码押注于 OpenAI 的模型之上。而如今，OpenAI 的模型在多项基准测试中，均已落后于谷歌（GOOG）的 Gemini 大模型。

在分析师看来，市场的这些担忧虽有道理，但未免过于悲观。诚然，OpenAI 在微软的 RPO 中占据不小的份额，但这种解读方式存在根本性偏差。

截至 2026 财年一季度，微软 3920 亿美元的 RPO 加权平均存续期为两年。在这部分订单中，OpenAI 所占的实际份额其实并不大，且对应的均是即时性需求，而非遥不可及的长期愿景。

与此同时，微软正将 Anthropic 的大模型整合至自身产品生态中，并且还在自主研发面向特定场景的专属模型。

退一步讲，即便 OpenAI 明天就被市场淘汰，这对微软而言绝非好事，但也不会造成毁灭性打击 —— 而且这种情况发生的概率几乎为零。更有可能的情况是，OpenAI 将继续保持高速增长，而微软将成为这一增长的直接受益者。

分析师预计，2026 自然年 Azure 云服务的增速将进一步加快，远超当前市场一致预期。半导体行业分析机构 Semianalysis 预测，未来几年 Azure 的增速有望突破 50%。

2. Copilot 智能助手推广进度不及预期

近几个月，多篇报道称微软的 Copilot 业务推进受阻。例如，《信息报》曾报道微软下调了 Copilot 的销售指标，尽管微软随后予以否认。该媒体还指出，萨提亚.纳德拉正向手下施压，要求加快 Copilot 的迭代优化速度，并且他本人已更深度地介入该业务。另有消息称，微软正向客户提供 Copilot 相关的培训补贴。

在分析师看来，这又是一起市场过度关注头条新闻，并因此陷入认知误区的典型案例。我们不妨来看一组 Microsoft 365（M365）的核心数据：

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这些数据绝非一项陷入困境的业务所能交出的成绩单。事实上，微软对自身的市场地位信心十足 —— 在今年早些时候上调个人版订阅价格后，公司近期又宣布提高面向商业客户的定价。

客观而言，人工智能属于新兴技术，而微软的核心客户群体是企业用户，这类客户对新技术的采纳往往需要更长的周期。在 C 端消费市场，Gemini 和 ChatGPT 这类工具触达门槛低，推广速度自然更快；在代码编程领域，Cursor 工具的用户量呈指数级增长，但究其原因，是因为它是一款场景高度垂直的工具。

微软的软件生态，是全球绝大多数企业赖以运转的数字基础设施，涵盖网络安全、数据管理、通信协作系统（Outlook 邮箱和 Teams 会议软件）以及 Word、PowerPoint、Excel 等办公生产力工具。可以说，这套软件生态是企业安全敏感度最高的核心资产，而微软正致力于将人工智能这一新技术嵌入其中。

因此，Copilot 的推广注定是一个漫长的过程，但这并不意味着这项业务本身行不通。举个例子，分析师所在的机构是以色列一家拥有 4000 多名员工的大型养老基金，而直到最近才刚刚允许员工通过移动设备访问公司的 Outlook 邮箱。

分析师预计，随着 Copilot 渗透率的进一步提升，以及近期提价措施的落地，未来几个季度 M365 的增长将持续加速。

3. 资本密集度攀升，自研 ASIC 芯片进度落后

上一季度，微软的资本支出总额达到近 350 亿美元，同比激增 74%。而同期公司的营收增速仅为 18%，由此可见其资本密集度正急剧上升，上季度资本支出占营收的比例已高达 45%。

对于一家惯常资本支出占比仅为 10% 左右的公司而言，投资者的担忧显然合情合理。

不过，在所有超大规模云服务商中，分析师认为微软对其资本支出计划的合理性阐释最为充分，并且一直在引导投资者预期：资本支出压力最终将逐步缓解。

简而言之，微软的资本投入完全基于真实可见的市场需求。不仅如此，公司的产能建设仅针对其定义为 “通用性” 的需求场景，而非训练这类窄口径的特定场景。这也是微软将部分 OpenAI 相关业务转移给甲骨文（ORCL）的核心原因之一。

资本密集度相关的另一大问题，是微软缺乏自研的专用集成电路（ASIC）芯片，无法像谷歌的张量处理单元（TPU）、亚马逊的 Trainium 芯片那样，有效降低对英伟达（NVDA）芯片的采购成本。尽管微软正在研发 Maia 芯片，但距离量产仍有较长的路要走。

但从积极的角度看，这恰恰是英伟达将微软视为首选合作伙伴的核心原因。英伟达会向微软倾斜更多芯片供应，这反过来又能帮助微软吸引那些无法从其他云服务商处获得 GPU 算力的增量客户。

虽然分析师原本预期 2026 自然年微软的自由现金流将迎来拐点，但现在看来这一时间点大概率会推迟。不过分析师依然认为，这只是时间问题，而非可能性问题。当自由现金流拐点最终到来时，将成为微软股价走势的关键转折点。

4. 利润率面临下滑压力

尽管折旧成本攀升、人工智能业务利润率普遍偏低，且公司在 AI 领域的投入持续加大，但微软迄今为止仍守住了其行业内独一档的高运营利润率 —— 上一季度，公司的运营利润率甚至创下历史新高。

不过，根据微软对下一季度的业绩指引，其运营利润率预计将回落至 45% 左右。部分投资者担忧，这或许是利润率长期下滑的开端，但分析师认为这种解读有失偏颇。

上一季度微软利润率走高，实则源于收入确认的时间性因素，这一临时性因素将公司的息税前利润率推高至 49%，远超最初 46% 的指引目标。因此，下一季度利润率的回落，本质上只是回归正常水平。

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业绩与指引释放积极信号，

增长底气十足

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在市场被各种担忧情绪笼罩之际，投资者或许正忽略最核心的事实：微软上一季度交出的业绩答卷堪称亮眼 —— 营收同比增长 18%，两大核心板块 “智能云” 与 “生产力和商业流程” 的增速均实现加快；毛利率保持稳定，运营利润率同比改善，带动运营利润同比增长 24%，每股收益同比增长 22%。

展望未来，微软给出的业绩指引同样乐观：下一季度，“生产力和商业流程” 板块预计同比增长 15%，“智能云” 板块预计同比增长 25%；毛利率有望维持在 67% 的稳定水平，运营利润预计同比增长 15%。

这些数据绝不是一家陷入困境的公司所能给出的。恰恰相反，这充分彰显了微软强劲的增长动能。此外，微软的业绩指引向来留有一定的向上空间，因此分析师预计公司在截至 12 月的这一季度，有望交出超出预期的成绩单。

结语

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分析师预计，微软 2027 自然年的每股收益将达到 20.5 美元，这一预测基于 2027 财年与 2028 财年市场一致预期的中间值。回到本文开篇的观点，分析师预计 2026 年随着市场担忧的逐步化解，微软的估值倍数将稳步扩张。

当前市场预期已趋于保守，估值处于历史低位，微软无疑是 2026 年最值得布局的标的之一。