狮山巡礼
投资杂谈
英伟达（纳斯达克代码：NVDA）是当前 AI 基础设施革命的核心玩家，如今的它早已不是三四年前我们印象中单纯的 芯片公司。
实际上，英伟达已从一家芯片设计公司，逐步发展到有望在多个垂直领域全面主导 AI 基础设施的程度。这也是为什么很难看空英伟达这类公司的核心原因之一。
它的竞争壁垒极强，几乎无法复制，但即便过去五年股价暴涨 1250%，其当前的估值倍数却并未充分体现这一优势。传统 CPU 本质上是按顺序执行任务，一次处理一个流程；而英伟达的 GPU 采用并行计算，能同时处理成千上万的运算。在 AI 模型的训练和运行过程中，需要并行处理海量数据，这种架构的重要性由此凸显。
此外，英伟达的CUDA软件层和开发者生态进一步放大了这一优势 CUDA 已成为 AI 编程领域事实上的标准。这就意味着，开发者一旦接入这个生态，就很难再切换到其他平台，转换成本极高，进而不断扩大英伟达的竞争壁垒。虽然这是英伟达的长远目标，目前这一趋势已初步显现，但公司大部分收入仍来自硬件销售。
除此之外，英伟达近期还与 OpenAI 等企业达成合作，计划部署至少 10 吉瓦的 GPU 算力数据中心。要知道，OpenAI 最近接连敲定大型合作，就在本周还宣布与超威半导体（AMD）达成合作。不过，与英伟达的这项合作，显然会持续拉动对英伟达H100和 Blackwell 系列 GPU 的需求，也进一步印证了我们的观点：英伟达是 OpenAI 整个技术体系中的核心环节。
当然，市场上也存在一些合理的看空观点，这些观点确实有道理，也可能给看多逻辑带来一定风险。部分看空者认为，英伟达和 OpenAI 的合作本质上是 为 AI 泡沫输血 英伟达、AMD 对 OpenAI 的投资，最终会通过芯片销售流回自己手中。也就是说，OpenAI 购买 GPU，资金流入英伟达、AMD，而这两家公司再反过来为 OpenAI 的更多项目提供资金支持。表面上看，营收增长势头强劲，但这种增长背后的基本面，可能并没有我们想象中那么扎实。
不过，目前很难断定哪种观点更准确，因为外界对 OpenAI 是否有足够资金支撑所有已公布的合作（包括与英伟达、AMD、Stargate 的合作）普遍存疑，这些合作的总规模已达数万亿美元。毕竟，在如今这种乐观的牛市环境下，宣布合作和计划很容易，但要落地执行却并非易事。结合黄仁勋此前关于计算能力和需求的表态，我更倾向于乐观立场，相信这些合作会逐步落地，这也将为看多英伟达提供强有力的支撑。
比如，黄仁勋曾表示：过去八年里，我们将计算能力提升了 1000 倍，但即便如此，速度依然不够快。
从财务数据来看，英伟达的增长势头依旧惊人，单从量化角度，目前还很难找到明显的漏洞。2026 年第二季度，公司营收达到 467 亿美元，同比增长 56%，这也是其连续第 11 个季度实现 营收、利润双超预期。其中，数据中心业务营收为 411 亿美元，占总营收的 88% 左右，这一增长主要得益于云超大规模企业和各国政府对 AI 基础设施投资的加速。
利润率方面，英伟达同样表现强劲，远超同行。例如，上一季度超威半导体（AMD）的毛利率为 43%，而英伟达则达到 60.5%。
对于 2026 财年第三季度，管理层给出的营收指引中值为 540 亿美元，即便排除中国市场的贡献，环比仍将增长 15%。这些数据足以说明，英伟达是一家增长强劲、根基稳固的公司，其盈利能力还在随着规模扩大不断提升。
一家优秀公司的重要标志，是能将净利润转化为自由现金流。虽然存在个别例外情况，但英伟达的自由现金流利润率与净利润利润率贴合度很高，这在科技行业中并不常见。
除了上一季度，不难发现英伟达的自由现金流利润率始终与净利润利润率高度同步。即便资本支出规模庞大，这一趋势依然是非常积极的信号。
除了财务数据亮眼，英伟达的发展机遇主要取决于两点：一是维持庞大的潜在市场规模（TAM），二是持续快速创新。黄仁勋近期将 2030 年全球 GPU 市场规模的预期从 2 万亿美元上调至 3-4 万亿美元。目前英伟达占据全球约 90% 的 GPU 市场份额，若能保持这一领先地位，未来五年公司将拥有巨大的收入增长潜力。
麦肯锡预测，数据中心领域的资本支出可能达到 6.7 万亿美元，这意味着该领域将持续迎来大规模投资。只要英伟达的 GPU 和 CPU 性能不断提升，就能在这些资本支出中占据可观的份额。据悉，英伟达的 Rubin 系列芯片预计 2026 年推出，Rubin Ultra 系列则计划 2027 年发布。只要这些芯片能保持全球领先水平，公司的定价权和利润率就将维持在高位。
对英伟达而言，当前看多逻辑的核心已不只是依赖更先进的 GPU 和 CPU，而是通过 AI 网络（InfiniBand和以太网）、光电子（共封装光学）和软件（CUDA），强化整个技术体系的竞争力。
AI 网络（InfiniBand 和以太网）方面，传统数据中心网络无法满足当前 AI 对带宽和延迟的需求。为此，英伟达正在打造 Spectrum-X 和 InfiniBand 等产品，将业务范围从 GPU 拓展到网络硬件和软件领域。重要的是，这部分业务能带来比当前更多的经常性收入，对于如今高度依赖数据中心业务收入的英伟达来说，这一拓展意义重大。
光电子（共封装光学）领域，英伟达正在研发共封装光学技术，将光纤链路直接集成到 GPU 和交换机中，以期进一步降低延迟。这无疑是公司的下一个重大机遇。过去十年，行业的重点是采购更多 GPU；但随着 AI 模型规模持续扩大，效率的重要性日益凸显，GPU 之间的通信速度将与芯片数量同等重要。
软件业务上，目前英伟达的收入仍以硬件为主，但如前所述，未来的机遇在于将公司转型为稳定的经常性收入业务模式，让客户深度依赖整个英伟达生态。
以下是我的估值假设：2025 财年全年营收 1305 亿美元，同比增长 114%；净利润 743 亿美元。2026 财年第一季度，英伟达营收 441 亿美元，同比增长 69%；非公认会计准则（非 GAAP）净利润 199 亿美元。
分析师对未来的预期如下：2026 财年第三季度营收预期为 540 亿美元，每股收益（EPS）预计同比增长约 49%；长期来看，预计到 2028 年，英伟达每股收益的复合年增长率（CAGR）约为 30%。
按照当前预期市盈率（Forward P/E）32.7 倍、每股收益同比增长率 49% 计算，英伟达的市盈率相对盈利增长比率（PEG）仅为 0.67 倍。从投资角度来看，历史数据显示，PEG 低于 1 倍的标的通常具有较高吸引力。在我看来，凭借强大的竞争壁垒、优异的财务表现以及主导 AI 革命多个环节的发展机遇，英伟达理应获得估值溢价，因此 0.67 倍的 PEG 显得非常便宜。
若将其与超威半导体（AMD）、博通（AVGO）、高通（QCOM）等同行对比，后三者的 PEG 分别为 1.4 倍、1.7 倍和 2.5 倍，由此可见，英伟达当前的估值倍数其实相当合理。
正如本文此前所提及的，英伟达的发展机遇、业务路径和估值都具备较强吸引力，但我们也不能忽视潜在风险。短期来看，最直接的风险是地缘政治紧张局势和出口限制 2025 年以来，这些因素已对英伟达的股价产生影响。由于无法向中国市场销售高端 GPU，英伟达被迫计提了数十亿美元的库存减值。若未来出口限制进一步收紧，相关影响还将加剧。
另一个重大风险是，目前英伟达的增长高度依赖少数几家超大规模客户（微软、谷歌、亚马逊、OpenAI）。这些客户拥有足够的资金和能力自行研发 GPU 及整套技术体系，谷歌推出 TPU 就是典型例子，这无疑会降低它们对英伟达的依赖。这种趋势未来还将持续，正因如此，英伟达向软件、光电子和网络领域多元化发展的战略才显得至关重要。虽然这一风险短期内不会爆发，但未来十年，投资者必须将其纳入考量。
归根结底，英伟达凭借技术创新和出色的财务表现，仍是 AI 革命的领军者。尽管存在前文提及的短期风险，但公司的发展规划清晰，能否主导整个 AI 技术体系，关键在于执行能力。就目前来看，英伟达的执行几乎无懈可击，现在实在没有理由对其产生怀疑。
当前英伟达的预期市盈率约为 32 倍，PEG 仅为 0.67 倍，这样的估值不仅合理，还为投资者提供了可观的安全边际。
