文字虽老，智慧不朽

相比于2019年《证券分析》第六版，2025年由湛庐出版的《证券分析》第七版（即全新升级版），全书更新超过15万字。其导读文章也由原来的10位顶级投资者和研究者增加到了15位。在这其中，有顶级的投资者塞思卡拉曼和霍华德马克斯，有著名的财经作家詹姆斯格兰特和罗杰洛温斯坦，还有伯克希尔哈撒韦首席投资官、盖可保险的CEO 托德库姆斯等。

■ 文字虽老，智慧不朽

自1934年本杰明格雷厄姆和大卫多德发表《证券分析》后，经过多次修订，先后有六个版本，其中以1940年的第二版最精彩，因为最重要的成就是其经久不衰的永恒智慧。而以塞思卡拉曼领衔的顶级投资者和研究者也是以这个版本进行导读的。

当代最伟大的投资者沃伦巴菲特对这个版本至少反复研读过四次。他将《证券分析》视为改变一生的智慧之书。在过去的投资岁月里，他一直遵循本杰明格雷厄姆和大卫多德阐述的投资路线图。对他而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

1934年，世界正处于一个混乱的时代。面对当时那种划时代的进程，《证券分析》这本介绍价值投资的近千页的教科书，不太可能会成为畅销书。不管是第一版还是六年后修订的第二版，当时出版的时机似乎都不太有利。因为大萧条之后的连年不景气，使得华尔街很少人会关心投资。不过，格雷厄姆清楚地看到了，证券分析本身就是一个周期性现象，有时流行，有时落伍。但对于那些对待股票如同对待自己的家族企业的商人，证券分析依然具有强大的吸引力。

《证券分析》并非横空出世。早在1920年，格雷厄姆就证实了美国国际公司的股票价值低于其各种资产构成的投资组合的实际价值。1921年，令人震惊的固特异轮胎橡胶公司破产事件引起了他的注意，但他精明地判断固特异将会幸存下来。1924年，他提出了一个贯彻《证券分析》全书的主题：股票的市值低于其发行公司的清算价值是没有道理的。

格雷厄姆的特长是谨慎认真地分析被人们忽视的投资，如被抛弃的股票或债券、清算、破产和套利等。20世纪20年代早期，他就开始传播安全边际这一理念。由于未来充满变数，投资者是以自身来对抗未来的不确定性，因此应该以低于内在价值的成本进行投资。内在价值在《证券分析》一书中被定义为由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。

虽然内在价值是一种客观存在，可是由于每个人的计算方式不同，依据不同，所得到的结果也不会相同。但是，所有这些都不否定内在价值的客观存在，也丝毫不影响分析评判它的存在价值。内在价值的概念非常灵活，这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性，而这种明确程度只能用一个近似范围来反映。当证券市场发展不明朗时，这个近似范围会相应扩大，以至于变得很宽泛。

然而，学术界和投资界并没有马上把《证券分析》奉为价值投资的核心教材。切尔西布兰德在《证券分析》第一版问世的三年后出版了《普通股投资理论》一书，引用了53部著作和43位不同的作者的观点，但其中并没有格雷厄姆或者多德。

正如巴菲特所说的，文字虽老，智慧不朽。在《证券分析》发表多年后，终于成为了投资者的圣经，而格雷厄姆也被誉为华尔街教父。《证券分析》的论述鞭辟入里，全面细致，智慧之语犹如陈年佳酿，愈久弥香。尽管书中很多案例年代久远，但道出的真理却成了永恒，点亮了一代又一代价值投资者前进的道路。他们听从了格雷厄姆和多德的教诲，并将其所学成功的运用到各种市场环境、国家和资产类别中。

1992年，以价值投资闻名于世的公司特威迪布朗有限责任公司出版了一本包含44篇研究报告的合集，名为《有效的投资之道》。研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在三到五年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，也没有哪一位信奉价值投资基本理念的投资者会转而信奉其他的投资方法。

■ 只有极少数果蝇不向光

塞思卡拉曼指出，无论是在格雷厄姆和多德的年代，还是在今天，价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的用50美分买到价值1美元的东西。投资廉价证券能提供安全边际，为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地。价值投资不是发现廉价证券的机械式工具，而是一种全面客观的投资哲学。它强调深入分析基本面的必要性，追求长期投资价值，控制风险，抵御从众心理。

价值投资者认为证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权。这一定位是价值投资的核心所在。当有小部分业务折价出售时，不妨从假设整个业务全部出售的视角来评估，这样能更好地做出价值判断。这样的分析立场有助于价值投资者专注于追求长期回报，而不受短期交易获利因素的影响。

在格雷厄姆和多德的投资哲学中，最根本的原则是金融市场才是机会的终极创造者。市场为证券定的价格，有时非常合理，有时则不然。事实上，市场在短期内会显得非常缺乏效率，甚至出现价格与内在价值明显背离的现象。用格雷厄姆和多德的话说，证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备价值投资，而在另一个价位则不值得投资。正如格雷厄姆教导我们的，那些将市场看作称重器的人会受到情绪驱动，而那些将市场看作投票机的人则处于有利的地位，能有效地利用市场情绪所造成的极端状况。

当一个人首次学习价值投资方法时，要么马上与之产生共鸣，要么永远不能；要么能保持纪律性和耐心，要么也不能。虽然从表面上看每个人都能成为价值投资者，但这种投资者所具有的基本特质是耐心、纪律性和风险规避几乎是由基因所决定的。就好像大多数果蝇都会向光，但也有极少数果蝇不向光一样，价值投资者就是不向光的果蝇。显而易见，价值投资需要非同一般的特质。

1934年，格雷厄姆和多德也经历了大萧条。他们为投资者制定的投资策略，使得投资者在任何环境下都能在成百上千的普通股、优先股和债券中找到最有价值的投资。值得一提的是，他们的方法与现代的价值投资者使用的完全一样。

尽管格雷厄姆所谓的净营运资本这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工作，怀疑与批判是很有必要的。它主要表现为以下三点：①并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估；②估值是一门艺术，而不是一门科学，企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内做出判断；③所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此即使有些投资分析非常认真细致，但仍然未必能获利。

当便宜货稀少的时候，价值投资者必须保持耐心。向估值标准妥协可能会让自己滑向灾难。价值投资者不应该试图择时或猜测市场近期是涨还是跌。相反，他们应该依靠自下而上的方法。对金融市场进行筛选寻找便宜货并买入，而不管市场的总体价格水平或市场、经济的近期走向。只有当他们找不到便宜货时才选择持有现金。

有时，某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、旷日持久的诉讼案、无能或腐败的管理层。因此，投资者应该时刻意识到自己永远不可能知道关于公司的一切。归根结底，最成功的价值投资者能将各种要素融为一体：强烈的企业调研与估值意识、无尽的纪律性和耐心、充分考虑各种可变因素对利润影响的灵敏度分析、实事求是的思考以及长期积累的投资经验。

■ 如欧几里德定理般严谨

做为财经作家的罗杰洛温斯坦著有《巴菲特传》和《拯救华尔街》。他发现在多年的记者生涯中认识到的熟人能够持续获得高收益的投资者都是格雷厄姆和多德的信徒，其中最聪明的是沃伦巴菲特。巴菲特的事例最能说明问题。1950年，巴菲特受教于格雷厄姆的门下。多年后他坦承自己的选股视野不再囿于其导师的窠臼。他并未亦步亦趋地模仿导师的手法而是青出于蓝而胜于蓝。一开始他购买的股票是格雷厄姆钟爱的类型，后来他将目标更改为迪斯尼和美国运通之类有形资产不多但经济价值很高的股票。不过他的投资原则始终如一，尽管使用该方法找到投资目标类型在不同时期各有不同。正是这种方法使得《证券分析》成为恒久的路标。

格雷厄姆经历了完整的牛熊循环，从20世纪20年代喧嚣的牛市到哀鸿遍野的30年代初，他整整花了二十年的千锤百炼才将自己的投资哲学发展成如欧几里德定理般严谨的学科。他认识到投资与法学及医学一样并非硬科学，而是同时受技能和机会影响的学科。《证券分析》是他开出的药方，目的是将技能的效用最大化，而将机会的影响降到最小。如果一个人将投资组合的成功完全寄托于运气的话，那么这本书就不适合他。

格雷厄姆那个时代的投资者所处的投资环境和今天有很大不同。他们惨遇周期性的严重经济萧条，其惨烈程度和后来偶尔发生的温和的经济衰退完全是两码事。因此，他们对未来繁荣的信心不如现在的投资者强。有鉴于此，他们更倾向于投资债券而非股票。这也是我们看到《证券分析》中大幅关于债券研究主题的原因。

如今的市场已经发生了天翻地覆的变化，可上世纪30年代撰写的这本投资手册到今天居然依旧历久弥新同样适用：在某个合理的价位，对任何证券的投资都有可能是合理的；但再次重合，不能仅根据某种证券类型的所谓优点而判断某投资是否安全；即使某种股票是受人敬仰且被人们广泛持有的蓝筹股，也不能确保投资者不受损失。同样适用看起来有点不可思议，但这正是由人性的恒久不变所导致的。人们在牛市时乐观到极点，在熊市时又悲观到极点，循环往复。他们渴望快速回报，讨厌费时费力地认真研究和独立思考，当代投资者们和其祖辈们的想法都是如此。不论过去还是现在，投资者都需要借助于纪律性来战胜各种拦路虎，证券分析的基本要点并没有多大变化。

格雷姆和多德以美国电话电报公司和20世纪20年代后期的普遍疯狂为例，论证了投资的标准不能基于流行和声誉之类的心理学因素，否则市场会不断发明新的标准自圆其说。20世纪90年代后期互联网泡沫时出现的现象稀奇古怪，所谓的投资者随意虚构标准。美国电话电报公司从1929年的494美元暴跌到大萧条时期的36美元。贝尔母公司声名狼藉的子公司朗讯科技在20世纪90年代后期是蓝筹股中的蓝筹股，机构投资者心中的最爱，但股价却从80美元暴跌到不足1美元。

鉴于此，格雷厄姆和多德对投资的定义字斟句酌：投资是指保证本金安全及满意的回报的行动。这里的关键词是保证，它并不是铁板钉钉的确保，但它至少是以高度的确定性作为先决条件。由于市场趋势捉摸不定，格雷厄姆和多德建议读者在更坚实的基础上进行投资，也就是说基于证券的内在价值。内在价值是指对一个以持有为目的的企业主而言该企业的价值。如此，内在价值也就顺理成章地与企业所有未来所能得到的现金流有关，而不是基于人们对企业转售价格的投机性评估。

《证券分析》为估算为未来盈利提供了两个重要规则。首先，具有稳定盈利的公司比较容易预测，因此要优先选择这样的企业进行分析。当今世界变化越来越快，格雷厄姆和多德的观点可能要更新一下：企业盈利的波动越大，估算其未来盈利的时候就要越谨慎，就要查看该公司更远的历史数据。格雷厄姆和多德建议查看过去10年的历史。其次，盈利变动的趋势至少从某种程度上说是周期性的。因此，格雷厄姆和多德提出一个重要的却常常被忽视的区别：企业的平均盈利能够提供对未来的粗略参考；盈利的趋势相比之下则不太可靠。

今天的投资风险并不比格雷厄姆和多德时代低，人性还是一如既往，容易被诱惑也容易犯错。市场的复杂性使我们更迫切地需要一本好的投资指南。它必须简单明了、有逻辑性、详尽细致，特别是要谨慎。而这些正是格雷厄姆和多德的信条。

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格雷厄姆和多德为价值投资者奠定了价值投资的基础。如果以足够的安全边际购买一家企业的股份，我们就很难亏损。如果当支付的价格与内在价值之间的差距缩小，我们就能够赚到钱。如果那项业务超出预期增长，我们很可能会赚得更多。

著名的基金经理史蒂文罗米克在导读中自叙道，虽然他作为价值投资者的成长始于格雷厄姆和多德，但在现实世界中不断实践让他对价值有了更细致的了解。例如，随着职业生涯的发展，他逐渐意识到世界上许多优质企业几乎从未以低于账面价值的价格交易，更不用说低于净营运资本了，而且这些企业的当前现金流倍数也往往较高。虽然格雷厄姆和多德引导他关注价格与资产负债表指标的比较，将其作为下行风险的主要衡量标准，但他逐渐意识到，企业的实质性因素，如竞争地位、利润率和增长率，才更重要。他还逐渐意识到另外两点：对一家企业价值的评估若能同时结合当前和预估的未来收益，也能为投资者提供有价值的安全边际；一家看似价格低廉、当前盈利丰厚且资产状况良好的企业，如果其基本商业模式遭到破坏，仍然可能是一项缺乏吸引力的投资。

价值可以在快速发展的企业中找到，那些看似更传统的价值投资也可能具备显著的成长潜力。所以，价值和成长之间并没有明确的界限。长期持有优质成长型企业的集中投资组合可能比持有劣质企业的表面廉价股票并频繁交易更有利。更好的投资是那些不止一种盈利方式、具有巨大上涨潜力的企业，如果情况好转，投资者将能获得丰厚的回报。事实上，持有具有良好增长前景的高质量企业股票的好处在于，这些股票可以持有多年，企业会为投资者的资本进行复利计算。投资者如果能保持较长的投资期限，往往能获得更好的收益。5~7年的投资期限是一个典型的市场周期。这有助于投资者在高波动时期避免做出糟糕的交易决策。

投资的成功通常并非线性的，而是以爆发的方式到来，且往往伴随着起伏。即使是最成功的长期投资，也会有长期表现不佳的时期。擅长投资并不意味着每次都能成功，就连美国职业棒球大联盟的全明星球员上垒率也只有30%。接受自己会犯一些大错是投资的一部分。

究竟什么样的公司才称得上好公司？简而言之，首要之务在于它是否具备竞争优势，巴菲特曾为以护城河做比喻。这条护城河越宽越好。此外，低资本密集度、定价主导权、稳定经常性收入、持久的市场地位以及长期增长的潜力等特质，都是优秀公司的关键特征。购买一家具有持久竞争力、优质、增长速度超过市场但交易价格低廉的企业股票，应该是一个长期盈利的秘诀。

所有明智的基本面投资都是价值投资，这意味着在合理的情景下以低于其内在价值的价格购买企业或资产。投资的真正秘诀就是没有秘诀。自1934年《证券分析》第一版面世以来，价值投资的每一个重要因素都已经向我们阐述过多次。正是因为有很多人没有遵循这一永恒且几乎万无一失的方法，那些采用这种方法的人才能得以一直保持成功。