超级投资者施洛斯，“买便宜”的方式穿越数次经济衰退

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在本杰明格雷厄姆的众多追随者中，有一位比大多数人都更坚持他导师的方法。

被沃伦巴菲特称为超级投资者的沃尔特施洛斯，在格雷厄姆纽曼投资公司学艺（甚至一度与巴菲特共用一间办公室），1955年开始自立门户。

施洛斯和格雷厄姆一样，玩的游戏与同时代的大多数人完全不同。他寻找捡烟蒂的机会，这些股票往往能以非常低廉的价格买到。施洛斯希望能抓住价格上涨的机会，然后再抛售获利。

巴菲特也是以同样的风格起家，但最终转型为以合理的价格购买优秀的公司，并希望永远持有。

而施洛斯一直擅长这种看起来简单的套利游戏，相对于特定公司的质量，更关注价格。一旦便宜货价格得到纠正，他就会立即抛出头寸。

从1955年到2002年，施洛斯经营自己合伙公司的47年间，实现了大约16%的复合年回报率（扣费后）。

师出同门的巴菲特，从来不放过任何一个赞扬施洛斯的机会，并称他为四季皆宜的投资人。

在1974年经济低迷时期，施洛斯跑赢标普500指数20%以上。然后，在第二年高涨的市场中，他再次以52.2%对36.9%的优势战胜了基准。

在网络泡沫最严重的时候，他做空了亚马逊和雅虎，当年管理的组合在2000年和2001年分别超过标普500指数37%和24%。要知道，当时的施洛斯已经85岁高龄。

在这些年份中的业绩表明，施洛斯不仅是一个四季皆宜的人，而且在面对逆风时有一种特殊的力量。

1989年，施洛斯和他的儿子埃德温（也是他的合伙人）接受《杰出投资者文摘》采访，谈论了他在华尔街的漫长职业生涯，以及格雷厄姆式的发现被低估的投资机会的方法从未真正过时。

施洛斯说，

我们就是买便宜的股票，没别的。

好生意我们也喜欢，不过我们不愿意花那么多钱买。问题是这个好究竟有多好呢？我可能会出错。干这行能学会什么是谦卑，因为自己犯过错。

在自己合伙公司的投资生涯中，施洛斯基本保持满仓运作，一般持股在60-100只左右。他只关注买入超值的股票，不太在意股市怎么走。

但在2001年5月，施洛斯父子决定放弃股票投资，开始清算他们拥有40多年历史的投资合伙公司。施洛斯对外解释了其中的简单原因： 市场定价过高，买不到可以下手的股票了。

施洛斯是经历过大萧条的人，他在投资中非常重要的一个标准就是净资产，早些年，他根本不会考虑以高于净资产的价格买入公司，后面灵活了一些，但仍然恪守PB不超过2倍。

沃尔特施洛斯于2012年去世。回头看他当年恪守的投资原则和方法，仍然十分受用。

尤其是当下。要知道，施洛斯是穿越了多个经济衰退周期的投资人。

延伸阅读：《超级投资者施洛斯2008年的珍贵访谈：买那些有下跌保护的股票，至于能涨多少就顺其自然》

施洛斯的价值投资方法

作为格雷厄姆价值投资方法的忠实信徒，施洛斯专注于寻找股价触及新低或市价低于每股账面价值的股票。

他偏好那些因暂时性问题而可能被低估的公司，避免投资有债务的公司，同时更倾向于管理层持有大量公司股票的企业。

他还偏好具有长期历史（10年以上）的股票，并避免投资外国公司。

施洛斯之所以能在下跌市道中游刃有余，靠的是一套严谨的选股标准，这些标准构筑起了价值投资的防跌护盾，为投资组合提供了安全边际。

通过遵循这些原则，施洛斯有效地降低了投资下行风险，即使市场低迷也能保护资本不致严重受损。

施洛斯筛选股票的具体标准包括但不限于：

1、价格低于每股账面价值（P/B 1）：施洛斯首先看重市净率是否足够低。他专注于寻找股价低于每股账面价值的公司股票。

账面价值代表公司清算时股东可以获得的资产价值，当股价低于每股账面价值时，意味着投资者支付的价格甚至低于公司清算价值，被认为是捡便宜货。

这一标准确保了投资有厚实的资产支撑，提供了显著的安全边际。

施洛斯相信，只要买入价格足够低，即便公司盈利增长乏力，凭借资产价值也能在最坏情况下保护投资者不致遭受永久损失。

2、排除复杂标的（ADR等）：施洛斯回避自己难以充分理解评估的股票类型。

例如，他不投资美国存托凭证（ADR）形式的外国公司股票。虽然ADR在美国交易所上市也需满足监管要求，但跨国的税务和财报差异增加了分析难度。

施洛斯倾向于投资熟悉的本土公司，以避免信息不对称风险。

同样地，他剔除场外交易市场的股票，只关注在主要证券交易所挂牌的公司，因为这些公司信息披露规范透明，财务报告按季公开，更便于他获取可靠数据。

3、避开金融类股票：由于施洛斯主要以每股账面价值来衡量便宜与否，对于资产负债结构复杂、杠杆高的金融企业（如银行、保险等）他一般不予考虑。

金融股的账面价值往往不能准确反映其实际风险，例如资产减值、坏账等问题可能使账面净值虚高。在特殊时期（如行业危机时），金融机构的大量负债和资产减记会削弱账面价值作为清算价值指标的意义。

施洛斯认识到，以账面价值为依据挑选便宜股票的方法并不适用于债台高筑的公司，因此他将大部分金融板块公司排除在投资范围之外。

4、经营历史悠久：施洛斯偏好经营时间长、有稳定历史记录的公司。

理想情况下，公司成立至少有10年历史，这意味着它经历过经济周期的考验，商业模式相对成熟。

不过鉴于筛选工具的数据限制，他通常以在证券市场挂牌交易满7年以上作为硬性条件。那些上市未满几年的初创企业，由于缺乏长期业绩和财务数据支撑，无法让施洛斯建立起足够信心去评估其价值。

因此，通过要求较长的价格和财务记录，他确保只在看得懂的老牌公司中寻找机会。

5、无长期债务或长期债务极低：稳健的财务状况是施洛斯选股的重要考量。他强调公司没有长期债务或尽可能债务极少。

没有长期债务意味着公司不用背负沉重的利息负担，自由现金流更充裕，应对经济下行时也更从容。

施洛斯认为，低负债使公司更接近其净资产清算价值，也降低了最坏情况下破产清算的风险。因此，他通过筛选最新财报中长期借款为零的股票，来锁定财务结构健康的标的。

这一标准也使得许多习惯举债经营的公司（包括不少年轻的高成长企业和金融机构）自动被剔除，从而进一步提高投资组合的抗风险能力。

6、管理层持股比例高：在施洛斯看来，优秀的投资标的不仅要物美价廉，还应具备良好的公司治理和股东利益一致性。

他偏好内部人士（高管、董事）持股比例高的公司。管理层大量持股意味着他们自身与普通股东利益绑定，更有动力努力经营、提高公司价值。

内部人买卖股票的动态也是施洛斯关注的信号：如果管理层在买入自家股票，往往表示他们认为公司当前股价被低估，前景被市场看低；相反，如果内部人大举减持股票，可能意味着公司前景未必乐观（当然也可能只是个人资产配置需要，因此他对此更注重正面信号）。

总之，高内部持股率给施洛斯吃了一颗定心丸，他相信这些公司的掌舵人更有意愿维护股东权益，使投资更安全。

7、当前股价接近52周低点：施洛斯特别钟爱那些价格跌至一年中低位附近的股票。

他的经验表明，当一只股票逼近52周新低时，往往预示着市场对其极度悲观。在研究其他条件都满足的情况下，跌出来的机会可能是价值投资者拾取便宜筹码的好时机。

当然，他也谨慎地区分股价下跌的原因：如果下跌是由于公司基本面恶化甚至可能永续受损，那么再低的价格也不算便宜；但若下跌主要源于宏观环境、行业周期或一时的市场情绪，而公司内在价值尚在，则可能出现错杀股。

为定量衡量这个标准，施洛斯会筛选那些股价在过去一年高点下跌幅度很大，并且距离52周最低价不超过10%左右的股票。这种接近一年低点的状态，结合低市净率，往往暗示股票被市场冷落，有潜在反弹空间。

8、适度分散投资：在投资组合管理上，施洛斯同样有自己的风控之道。

他并不集中押注于少数几只股票，而是采取相对分散的策略，以降低个股黑天鹅事件对整体组合的冲击。

通常情况下，施洛斯会同时持有几十只股票分散风险，据报道他在某些时期持仓数量多达90-100只。

他也严格控制单一仓位的比重，一般不让任何一只股票占组合价值的20%以上，避免把所有鸡蛋放在同一个篮子里。

不重仓单一标的是他的口头禅之一。通过适度分散，他承认自己无法准确预见每家公司的未来，但只要整体上一批便宜股票中有足够多表现出色者，就能弥补其中可能出现的失误，从而稳健获利。

9、使用限价单耐心买入：施洛斯的交易风格也是慢工出细活。

他从不盲目追高，而是使用限价单来买入股票，即预先设定好自己愿意支付的最高价格，只有当市场价格降到目标价位才成交。

这样做的好处是保证自己只以对自己有利的价格买股票，避免在情绪驱使下追涨杀跌。

因为他的选股大多冷门且流动性不算太高，限价单也让他可以耐心地在买入区间慢慢建仓，而不会因为一时成交量不足就大幅抬高成本价。

施洛斯常说，投资成功更多取决于纪律而非天赋，他严格执行自己的价格纪律便是体现。他宁可错过，也不要买贵，这份耐心和克制正是他防御下跌风险的重要一环。

价格低、市盈低、无负债、高持股等条件，使被选中的公司往往质地稳健、被市场低估，即使遇到经济衰退或股市暴跌，股价下行空间也有限，因为它们本就跌无可跌。同时，限价买入、分散持股又进一步控制了风险暴露。

通过这些严谨的防御性策略，施洛斯在熊市中构筑起坚固的堡垒，使其投资组合能够抵御市场风暴的冲击。

施洛斯撰写的股市赚钱要诀

1994年3月，施洛斯合伙公司写下了一份股市赚钱要诀。

1、价格是与价值相关的最重要的因素。

2、努力确定公司的价值。请记住，股票代表企业的一部分，而不仅仅是一张纸。

3、以账面价值为起点，去估算并确定企业价值。

4、要有耐心。股票不会立即上涨。

5、不要根据消息或短线去买股票。如果可以的话，让专业人士来做。不要因坏消息而卖出。

6、不要害怕孤独，但要确保你的判断是正确的。你不能100%确定，但要尝试寻找你想法中的缺陷在哪。下跌时分批买，上涨时分批卖。

7、一旦做出决定，就要有勇气坚持自己的信念。

8、找到投资理念并努力遵循。这里说的是我发现的一条成功之路。

9、卖出时不要太着急。如果股票达到你认为合理的价格，那么你可以卖出。但人们常常是因为一只股票上涨了50%，就说卖出它并锁住利润。

在卖出之前，要重新评估公司，看看价格跟净资产价值是否匹配。注意股市的估值水平，是不是股息率较低，而市盈率较高？股市是否处于历史高位，人们是否非常乐观？

10、购买股票时，我发现在过去几年的股价低点附近买入很有帮助。一只股票可能会涨到125美元，然后跌到60美元，你会认为它很有吸引力。可看看三年前，这只股票以20美元的价格出售的。这表明它存在一些脆弱性。

11、尽量以折扣价购买资产。溢价可能在短时间内发生巨大变化，资产通常变化缓慢。如果购买有溢价，就必须对公司有更多深入的了解。

12、听取你尊重的人的建议，这并不意味着你必须接受。记住，这是你的钱！赚钱容易守钱难，一旦亏了很多，就很难再赚回来。

13、在买卖股票时，最糟糕的情绪就是恐惧和贪婪。

14、记住复利。如果你每年能赚12%并继续投资，6年后你的钱就会翻倍（不含税）。

请记住72法则。将你的收益率转换成72，就可以知道你的钱需要多少年才能翻一番。

15、股票比债券好。债券收益有限，通货膨胀会降低你的购买力。

16、小心杠杆，可能会伤到自己。

2006年股东信中巴菲特的赞美

在2006年致股东信中，巴菲特专门用了一个章节来介绍和赞美施洛斯。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译出来，分享给大家。

在本节的最后，让我向大家介绍一位华尔街的好人，我的老朋友沃尔特施洛斯。他去年刚满90岁。

沃尔特从1956年到2002年，管理着一家非常成功的投资合伙公司。除非他的投资者赚了钱，否则他分文不取。必须要说，我对沃尔特的钦佩并非事后诸葛亮，我可是早有先见之明。

整整五十年前，沃尔特是我推荐给圣路易斯一个家庭的唯一人选，他们需要一位诚实能干的投资经理。

沃尔特没有上过商学院，也没有上过大学。他的办公室1956年，他的办公室只有一个文件柜；到2002年，文件柜的数量猛增到四个。他没有秘书、文员或簿记员，唯一的同事是他的儿子埃德温。

沃尔特和埃德温从未接触过内部信息。事实上，他们很少使用外部信息，一般都是通过沃尔特为本格雷厄姆工作时学到的一些简单的统计方法来选择证券。

1989年，当《杰出投资者文摘》问沃尔特和埃德温：你们如何总结自己的方法？

埃德温回答说：我们尽量买便宜的股票。现代投资组合理论、技术分析、宏观经济思想和复杂的算法就到此为止吧。

沃尔特采取的战略不涉及任何实际风险，即永久性的资本损失。沃尔特在47年的合伙生涯中取得的业绩大大超过了标准普尔500指数。

尤其值得注意的是，他是通过投资约1000种证券（大多是乏善可陈的类型）创造了这一纪录。

几个大赢家并不是他成功的原因。可以肯定地说，如果数以百万计的投资经理通过以下方式进行交易：

a）从沃尔特的股票池中抽出股票名称；b）在沃尔特买入时以相当的金额买入这些股票；然后 c）在沃尔特卖出他选中的股票时卖出，那么他们中最幸运的人也无法与他的记录相提并论。

根本不可能！沃尔特47年来所取得的成就根本不可能是偶然的。

我第一次公开讨论沃尔特的辉煌纪录是在1984年。当时有效市场理论（EMT）是大多数主要商学院投资教学的核心内容。

当时最常讲授的这一理论认为，任何股票在任何时刻的价格都不会出现明显的错误定价，这就意味着，不能指望任何投资者仅凭公开信息就能超越股票市场的平均水平（尽管有些人会凭借运气做到这一点）。

23年前，当我谈到沃尔特时，他的业绩有力地驳斥了这一教条。

面对这些新的重要证据，学术界人士又是怎么做的呢？

不幸的是，他们的反应太体现人性了：他们不但没有开动脑筋，反而闭上了眼睛。

据我所知，没有一所教授EMT的商学院试图研究沃尔特的表现以及这对该学院所珍视的理论意味着什么。相反，这些学校的教职员工们却兴高采烈地继续讲授EMT，把它说得像圣经一样笃定。

通常情况下，一个敢于质疑EMT的金融导师，其晋升的机会就像伽利略被任命为教皇一样大（几乎为零）。

因此，数以万计的学生被送上了人生的舞台，他们相信每天每只股票的价格都是正确的（或者更准确地说，没有明显的错误），而试图对企业（即股票）进行评估是毫无用处的。

与此同时，沃尔特继续超额完成任务，他的工作因为这些年轻人的错误指令而变得轻松起来。毕竟，如果你从事的是航运业，让所有潜在的竞争对手都知道地球是平的，是很有帮助的。

对投资者来说，沃尔特没上过大学也许是件好事。

最后，附上一个有意思的签名，是1994年巴菲特赞美施洛斯的一封信中，在信的底部亲笔写道：沃尔特，请让我加入合伙企业如果回到1955 年。