新年展望

2月13日，大年初四，越南党中央总书记阮富仲前往探望并诚虔向首都河内升龙皇城遗迹区敬天殿向各位先帝、对国家有功者的先烈牌位敬香深表缅怀与铭恩。阮富仲总书记一行敬香，向先帝、先贤报告越南国家建设和发展成就；祈求国泰民安、繁荣幸福。

在与升龙皇城遗迹区的干部、人员亲切交谈时，党中央总书记阮富仲强调，这里是标志着千年历史的里程碑，汇聚长河神圣灵魂与民族文化精神，是个各朝代连接扩大建国、卫国与保护国土事业，培育民族的悠久文献、历史传统，并遗传至如日的胡志明时代之地方。

越南属于儒家文化圈，也开始和中国一样，强调自己是历史文化的延续。中国文化生命力非常强大，魏晋南北朝时期，匈奴、鲜卑、羯、氐、羌五大胡人族群纷纷南下，建起了众多政权。中国五胡十多个政权中，先有氐族的前秦，后有拓跋鲜卑的北魏统一了整个北方，虽屡经纷争与分裂，最后还是实现了内部整合，并融合了曾经代表正统的南朝，继承了秦汉中央集权超大规模国家形态，奠基了融合胡汉的隋唐大一统王朝。

与元清小民族被汉族同化不一样的是，五胡时期，北方五胡族群不仅军事占优势，人口数量也占优势，完全可以按照老习惯“牧马中原”，完全可以“胡化”汉人，但他们却主动选择了一条“汉化之路”。

历史上北朝对南朝的胜利，不是野蛮对文明的胜利，而是谁更能继承大一统精神的胜利，是兼采北朝胡汉的均田制为核心的“新汉制”对南朝僵化守成的“旧汉制”的胜利。同样是世家大族，北方比南方更重现实政治能力，因为北朝大考百僚看实绩。同样是经学，北朝重实学，南朝重玄学。同样是儒生，北朝大量用于朝堂与基层政权，南朝直到晚期才让寒士当官为将。

五胡族群之所以执著于“汉化”，是因为汉文明之精髓在于长治久安的超大规模政治体的构建。游牧族群虽具有军事优势，但若不是吸取了汉文明的制度经验，是无法战胜自诩“正统”的南朝的。胡人开始时候曾经尝试引入佛教来统治，用“来生”概念来引诱汉人接受暴政，目前的痛苦因为自己前世罪孽，放弃反抗，今生修行赎罪后，来生就可以解脱。除了引起汉人传统的儒道抵抗外，更因寺庙经济占领太多田地与人口，大大降低了与列强争霸的实力，以至于数次灭佛。经过几百年的互相交融，诞生了璀璨耀目的汉传佛教。相应的，经过几十年的实践，马列也逐渐富有中国特色。中国文化兼容并蓄，一定可以再度照耀世界。

龙门石窟，主要开凿于北魏至北宋的四百余年间

须知“汉制”不是“汉人”的习惯法，而是一种无偏私的理性制度。占据北方的胡人慢慢懂得，夷与夏不是看血脉看习俗，而是看文明看制度。即便是汉人，不去继承发扬“汉制”精神，也会失去华夏传人的资格。如金日蝉本是匈奴休屠王子，但他的表现比那些汉朝大臣还更像汉人。中行说本是汉朝人，可他的危害比匈奴人还要严重。所以文化上的认同才是第一位的。慢慢，中国胡人族群的君主对自己身份的理解首先是中国皇帝而不是族长，象征着统治不分胡汉所有中国人的合法性。

五胡主动汉化，并非忘记祖先和自我矮化，而是拥有超越部落政治建设超大规模政治体的雄心。不理解古人的“天下之志”，就会把“族群交融”误解为“族群同化”，就会把“文化交融”误解为“文化挪用”。中国五胡弘扬了中华文明“合的逻辑”。

儒家文化对于中国人的影响是两面的，一方面，让中国人处在一种高烈度的竞争环境中。在中国明明很不错，无论是跟自己比，还是国外的同龄人比，中国这些优秀的人仍然不能懈怠，这是中国人从近代的谷底走出来的文化保证。另一方面，这种文化上追求“不断上进”的压力，也让很多人感到失败，因为没有终极的标准。不管承认不承认，喜欢或者不喜欢，经过两千年的影响，儒家已经渗透进骨髓，那些声称要躺平的人，其实也是不甘于躺平，说说丧气话行，骨子里做不到。

大家仔细分析二战后能从发展中经济体进步为发达经济体的，基本上就是韩国、日本、新加坡，以及香港特区和台湾省，其他地方基本上都没有进入发达经济体的门槛，这显得非常特殊。如果刨除当年已经是列强的日本，其实就是典型的亚洲四小龙。

美国人扶持是一方面，但美国人扶持国家多了去；比较有名的，比如菲律宾，以前美国殖民地，一切制度都是按照美国人搞的，结果菲律宾越搞越落后。这几年反而因为有中国投资，经济起来了不少。非洲的利比里亚，就是原来美国一些人按照美国制度到非洲建设的“模范国家”，结果现在属于联合国最不发达国家之列。

儒家文化第一重视教育；第二是有团队合作文化又不甘平庸，要出人头地；第三是重视家庭，有回报家乡和衣锦还乡等精神动力。正是东亚这些儒家文化作为底层，加上市场经济发展，最终才让四小龙发展起来。中国更是突飞猛进。

以下是2023年中美核心工农业数据对比：

造船

中国4232万吨，美国60万吨，

水泥

中国20.23亿吨，美国1亿吨左右，

钢铁

中国13.6亿吨，美国0.7亿吨，

发电

中国9.2万亿千瓦，美国4万亿千瓦，

汽车

中国3016万辆，美国才1000万辆，

粮食

中国7亿吨，美国才5.7亿吨，

肉类

中国9641万吨，美国才4600万吨。

美国，曾经的无敌猛男，已经被金融猛药掏空了躯体。

经济发展后，文化必然复兴。中国传统文化就在充足资本推动下，必然兴旺。文化冲击才是国际间最强冲击，欧美最惧怕中国的其实是中国的文化。欧美的文化，能脱的一丝不挂，然后涂彩，这叫黔驴技穷。论吃喝玩乐的享乐大法，中国人一定的不用问的第一。雅乐，还得看中华。

这就是美国要与中俄为敌的原因。这是美国利益决定的。因为二战后，尤其冷战后，美国逐渐成为一个经济空心，依靠美元霸权在全球吸血保持繁荣的帝国。而中俄正在威胁美国的命根子：美元霸权。

中国是全球最大的实体经济，GDP与PPP已经超过美国。俄罗斯虽然经济规模远不如中美，但它是世界最大的资源国。俄欧的能源贸易如果不用美元结算，那么靠石油贸易支撑的美元统治就面临威胁。美国执意发动乌克兰战争的原计划，是切断俄欧贸易，制裁垮俄罗斯，分裂和控制俄，然后进一步控制全球能源和粮食贸易市场，然后再用台湾代理人战和经济制裁压垮和分裂中国。

结果事与愿违，俄乌之战把俄罗斯打到中国一边。当世界最大实体经济和资源国经济合作时，美国的独门秘笈经济制裁就废了。而在军事上，美国绝不敢直接挑战俄中这两个核大国任何之一。

美国非常清楚，限制中国制造业的发展是重中之重，而美国目前还有金融，贸易与科技三大工具可以用。贸易与科技制裁从川普上台已经开始，可惜效果不大。卡华为脖子，结果华为还是重新站起来了。于是希望用加息来冲击中国的需求端，让中国产能因为严重过剩而崩溃。

过去40年大家都生活在美元体系中。美国是通过利用美元加息或降息，决定各国产能的规模、产业链的分布、资产持有人的变更等等，于是美国故技重施。因为中国的制造业早已深度陷入全球贸易体系，那么，把全球贸易搞萎缩了，再用金融脱钩打击你的汇率、抽干美元流动性，这就是一整套组合拳。

这次极限加息的确把全球贸易干趴下了。去年初大家热捧的越南出口，牛津经济研究院(0xford Economics)在2月16日表示，自2023年以来至今，国际资本在越南的总投资同比大幅减少了32.1%，包括越南制造业在内的至少有超过1300万亿越南盾的资金已经悄然从越南撤离，成为越南经济失去亚洲供应链的风向标，同时，更是面临严重衰退的风险。

其实越南以外的日韩印越与欧洲，哪一个国家的出口不是鼻青脸肿？相对而言，中国的出口算好了。

当然美国知道这个做法会误伤友军。所以，2023年初，通过设立的隔夜拆借工具，持续给友军输入大量的美元，稳定了这些国家的美元流动性。也就是说，你们虽然外贸是被我的极限加息搞崩了，可不会让你们整个经济体崩的，给你输入美元，要多少给多少。因此，我们就看到很神奇的一幕：出口都不行，甚至还有大量贸易逆差，可这些美国的盟友和准盟友的金融市场极度繁荣，恍若回到次贷危机前的欣欣向荣。

与此同时，对我们的离岸市场，则拼命加速美元流动性的榨干战略，不断的外资出逃。既导致我们的汇率一度达到7.35，又死死的压制我们的央行为了捍卫汇率不敢内部调整利率政策，搞定我们只可有地产政策和财政政策发力。可以说，一石多鸟，破坏力巨大。

美国还各种舆论战，充分利用这项组合拳的威力，唱空中国市场。也就是说，一边成功做空你，一边说你是因为你自己不行才落得这个“空”的下场。不得不说，这使得中国的内需也很难短期快速提起来。非常明显，美国的组合拳就是希望同时在中国的外需和内需压缩中国的需求侧，进而引发中国严重的产能过剩，最好是产能过剩导致中国制造业产能大规模出清，那就实现了终极目的了。

美联储极限加息，其实代价也很大。美联储已经巨亏1000多亿美元，美国的银行因为大量持有美国国债而严重亏损，很多地区银行已经顶不住要倒闭；高企的利息也令美国制造业雪上加霜；美国国债的销售也越来越困难。目前通胀也没有看到降下来到2%的迹象，马上又要大选了，还要给大选保驾护航。然而，收割中国制造业目标远没有完成。不仅没有，中国制造业还更强大了，产能还进一步扩容。中国的生产要素全面国有化，说直白点，亏得起。

日本是美国之外向全世界输入便宜资金最多的经济体，大约10万亿美元。我们的离岸市场中很多外资就是来自于日本的，中资美元债背后很多出资人也是日本的钱。所以，美联储不得不面临降息的当口，让日本接力接续打压中国需求侧，进而干爆中国制造业，就是必须要走的关键一步棋了。

日本加息，对于人民币汇率升值是有好处的。因为，日本的公开理由是加息稳日元汇率。可我们的离岸市场这么多日本资金，真的大量撤走了，我们的汇率还是有压力，我们的需求侧还是风险巨大，我们的房股也会继续承压，我们的产能过剩将进一步扩容。

这个金融战，其实产业链战争；而所谓产业链战争，又都是为了获得金融垄断租金收益。

当然美国这种做法的后遗症极大。以前美元是以实物资产和制造业产能为锚去放水，现在是以美国金融需求为锚去放水，全世界根本不缺美元，反而到处都是美元。这个时候，为了打击中国，还人为在2023年3月份左右跟美国的盟友和准盟友开启隔夜拆借。通俗表达就是：你们只要缺美元，我无限供应。所以，欧日韩印等股市暴涨。问题是，中国毕竟是在同一个全球化体系内，又不是像苏联那样在体系外。用这种下三滥的手段，就可以榨干中国手里的美元流动性？

目前实物和制造业产能都在中国手里，而且越来越多，这是产业升级、一带一路、国产替代等决定的。反观美国，则不断用过量的美元在自己、盟友和准盟友国家内玩弄金融把戏。结果是在全球范围内，实体经济与美元金融之间的脱节越来越严重。这个时候，如果川普上来要对中国征收60%的进口关税，那这种脱节基本上就是无以复加了。

诸君可以想一想，如果放水不以实物为锚，这意味着什么？更要命的是，中国产业升级现在对美国的盟友也产生冲击。比如，韩国的制造业。

全球实体经济与金融市场渐进式脱钩，将是本世纪最大的全球经济灾难。这也是金砖国家加速去美元化的原因。刚刚年埃及都宣布自己的贸易也不用美元结算了。而美国在俄乌战争中把美元作为武器更是加速了这个进程。普京在接受塔克.卡尔森访问时说：“利用美元作为外交政策斗争的工具是美国政治领导层犯下的最大战略错误之一。美元是美国实力的基石......一旦政治领导层决定使用美元作为政治斗争的工具，美国这个大国就受到了打击。我不喜欢使用任何强硬的语言，但这是一件愚蠢的事情，也是一个严重的错误......你是否意识到发生了什么？美国有人知道你在做什么吗？你正在自断…… 你正在亲手杀死它。”

美国加息已经接近结束，无论美国希望延长多久，他们自己的体质已经不能承受。中国也可以有更多的货币政策来缓解自己的债务问题。1月25日国家金融与发展实验室最新发布的《2023年度宏观杠杆率》。《报告》承认：“对于居民和企业部门，10%以下的债务增长已经表现出私人部门融资需求不足，消费和投资支出受到影响等情况。债务增速进一步下降将会对宏观总需求造成更为严重的影响。稳杠杆的正解只能是扩大有效需求，提高名义GDP增长率。”

更关键的是：“据估算，利率降低1个百分点所减少的利息负担规模，相当于财政赤字率上升3个百分点所形成的债务扩张规模。”

“7%左右的名义GDP增长率是一个较为合理的目标，如果政策当局以此为目标，并且承诺不达此目标政策会继续加码，将会起到真正扭转市场预期的作用，从而有力推动经济恢复向好。”

《报告》说得非常清楚，再通胀是解决债务的重要途径。也是保障地方政府收购空置房产后，资产价格与租界收入的重要途径。也意味房价已经接近底部，当然以后会不会好像以前一样猛涨，一般来说不会了，不过我们走一步看一步吧。全球印钞陷入滞涨，也给了中国再通胀的空间。因此目前的通缩即将结束，通胀重新来临。但中国要再通胀，首先需要解决资金只在银行体系内流动的难题。

中国资本市场与美国资本市场最本质的不同在于高收益资产供给的构成上。在“城投+地产非标”狂飙猛进的时代，中国有一个十分奇特的高收益资金池，这个资金池有两个特点：1、低风险；2、高稳定收益。

中美资产供给的差异

中国

城投+地产非标
股票	利率债

美国

股票

利率债

 

如上图所示，美国的高收益资产只有股票一项；但是，中国有两项，1、城投+非标；2、股票。站在整个系统资产的供给端，不难发现，美国体系有以下特点：

1、依靠利率债提供无风险收益；

2、只能依靠股票提供高收益；

3、再配套相应的制度降低股票市场的波动，以提高夏普比率；

中国的情况则有所不同：

1、依靠利率债提供无风险收益；

2、依靠城投+非标获得高收益；

3、这个组合的夏普比率（简单说就是息差）已经很高了，不用再做什么了；

由于高收益资产的供给十分充足，所以，没必要出配套政策提高股票收益，相反，系统还需要股票做出一定的贡献——融资，来对冲高收益资金池的挤出效应。

当特殊资金池存在时，政府投资会对民间投资有一定的挤出效应，这时候需要股市站出来支持实体经济，因此，融资市是一个不得已的选择。换言之，股市融资市也是高固定收益资金池的特殊反映。

这也是小票集体高估值的核心原因。如果政府想要通过股市来支持实体经济，它只能容忍一些行为，以劣币驱逐良币的方式，让小票高估值，否则，IPO发不出去，民企更缺钱。

最近，监管层有很多动作，譬如，要“严厉打击造假”，要“建设以投资者为本的资本市场”等等，很多投资者将信将疑。那么，怎么确认这是否是一次巨大的转向呢？还是要回归制度的本源：那个高固定收益的资金池到底在不在了？

如果在，这就不是一个巨大转向，股市还要当那个资金提供者；如果不在，那就是一个巨大转向，股市即将成为资金索取者。

那么，为什么说股市会成为资金索取者呢？一个正常的系统一定要有一块夏普比率适中的高收益资产，否则，社保以及保险这类金融机构无法平衡资金的资产负债之间的息差。

之前高固定收益的资金池承担了这个角色，也是一个资金索取者。

随着特殊资金池退出历史舞台，a股的核心资产如沪深300指数甚至中证1000以内，不得不代替高收益资金池，角色也将从资金提供者转变为资金索取者。

无论是社保，还是保险，他们的负债本质上是国家负债，一旦沪深300，中证1000等指数成为主要的高收益资产，它的夏普比率就变成极其重要的一个变量，无论是财政政策，还是货币政策，都会围绕这个主要的中轴去打。

一旦目前的高收益资产池的规模下降到某个程度，从融资市切换到投资市，几乎成为一个必然。融资市相关的那些配套，也将成为历史，IPO排队的现象也会莫名其妙地消失了。

综上所述，中美金融资产的供给侧存在巨大的不同，中国的核心是那个高收益资金池，美国的核心是美股。

也正是这个原因，中美股市有很大的差异，一个是配角，一个是主角。随着金融供给侧改革的推进，这个高收益资金池即将成为历史，股市也将从打辅助的，逐步走向舞台中心。因此，也只有理解了“城投+非标”对金融资产供给侧的意义，我们才能理解“活跃资本市场”和“金融强国”的内涵。

另外更重要的是高收益资金池会限制货币传导机制，使得M2向M1的转化不通畅，间接导致通缩。在目前需要通胀化解金融系统坏账的情况下，也需要高收益资金池退出历史舞台。事实上，低通胀增速跟资产负债表衰退关系不大，主要原因是，1、高收益资金池的存在；2、高收益资金池正在有序出清。

理解了这一层，我们就能明白，中国的金融股并不是在定价业绩，而是在定价金融制度。其中，最为关键的制度安排——尤其是金融风险的释放机制安排：多大比率通过坏账形式释放，多大比率通过通胀形式释放。显而易见，当所有风险都靠坏账来释放，金融股的估值会很低，低于发达国家的平均水平；当通胀承担了更大的职责时，金融股的估值会逐步提高。

目前美国疯狂推高美股，英伟达更是涉嫌把产品卖给关联公司还加上杠杆。据金融时报的报道了一家名为CoreWeave的公司。去年4月，在CoreWeave 4.21亿美元B轮融资中，英伟达成为了主要参与者，让本来业务奄奄一息的CoreWeave估值升至20亿美元。然后CoreWeave就狂升了。

英伟达和这家CoreWeave，在去年夏天签署了一个“Sale and Lease Back”的协议，就是GPU先卖给这家被投公司，英伟达再租赁回来。英伟达和CoreWeave签署的这样的一个协议，让英伟达自己“租赁”自己的GPU，本身就很可笑了，其实是将GPU收入前置化、费用化，但是光这样还不够，英伟达还上了杠杆。

英伟达卖给CoreWeave价值多亿美元的H100 GPU，然后根据这个“Sale and Lease Back”的协议，提前预付了未来的7亿美元的“租金”，然后CoreWeave用这7亿美元，加上英伟达的H100的卡，作为抵押物，从华尔街几大财团又借了23亿美元。然后又用这借到的钱，继续买英伟达的显卡。7个亿撬动30个亿。

美股就是用这个左脚踏右脚爬升的方法去延长美股牛市。这意味着需要越来越多的流动性去支撑。这就像同一个标的从10块炒到100元，对比从100元炒到1000元，所需要耗费的货币完全不同。那美联储能够保持多少这样的流动性去支撑呢？这还要去考虑已经飙升的通胀压力，否则美国的社会小韭菜岂不是吃不起饭？

因此，未来美国这里真的要爆，一个超级版本的科技泡沫破裂，而不是美债市场。当然目前来说，不要赌美国崩盘，美国就是希望用这个与中国决战。既然是跟中国耗时间，玩“剩者为王”，那就是不断的以贷养贷、以贷养息，这个滚雪球会非常快。大国之间的决斗，韭菜还是躲远点。

当然，中国也需要股市这个工具一方面支持硬科技的发展和为城投公司化债，令一方面也是维护中国资产价格，制造通胀。2024一定非常精彩。